印花稅稅率上調對我國股市不同行業的影響

摘要：本文利用ARCH/GARCH模型檢驗并比較了2007年5月30日印花稅稅率上調對我國股市不同行業波動性的影響，發現對房地產業波動性的影響最大，對運輸物流業波動性的影響最小。

關鍵詞：印花稅；行業波動；GARCH模型

一、引言

本文研究的印花稅是指證券交易印花稅，是印花稅的一種，屬于行為稅，目前只對賣方從價計征，稅率為1‰。

因為證券市場屬于虛擬經濟，必然要建立在由不同行業組成的實體經濟之上。股票價格很大程度上反映的是實體經濟資產的價格，印花稅稅率只有一檔，而實體經濟中各行業都有自己的特點。從1990年到2008年，我國印花稅稅率調整超過10次，由此可見，沒有一個稅種像印花稅這樣調整如此頻繁。對印花稅稅率的調整是否真正達到了目的呢？在多大程度上達到目的呢？對股市中的不同行業調整的效果是否一致呢？這就是本文要研究的問題。

二、文獻綜述

王曉玲（2009）采用GARCH模型對證券交易印花稅稅率調整給股市波動帶來的風險進行估計，發現印花稅稅率與各行業股票收益波動率正相關，不同行業股票收益波動率對印花稅稅率調整的敏感度各不相同。羅磊（2008）運用正態檢驗，以上證和深證為研究對象，選取稅率變動宣布日前后90個交易日為樣本區間，發現短期內提高證券交易印花稅稅率會顯著影響股市波動性，而降低稅率則不必然引起波動性在統計意義上的顯著變化。姚濤，楊欣彥（2008）運用GARCH模型，以2007年5月30日證券交易印花稅調整前后60日、120日數據為研究對象，發現證券交易印花稅稅率上調對股價波動性在短期內有較強影響，而在長期影響有限。

前人的研究角度主要有： 一，研究歷次印花稅稅率調整對同一指數波動性的影響；二，就印花稅稅率的某一次調整，研究其對不同指數波動性的影響；三，研究歷次印花稅稅率調整對不同指數波動性的影響。大部分學者關注的是股市價格指數，鮮有學者分行業研究印花稅稅率調整對股市波動性的影響。然而在股市中，“量”、“價”地位同等重要，本文的創新之處就在于以成交額而不是收盤價為研究對象，研究單次印花稅稅率上調，對滬深兩市中不同行業的波動性影響，以期發現不同行業對印花稅稅率調整的不同敏感度，為廣大投資者預防股市風險提供幫助。

三、研究方法與數據選取

（一）主要研究方法

1、ARCH-LM檢驗

2、ARCH/GARCH模型

（二）數據選取

大智慧軟件將滬深兩市的上市公司分成了工程建筑、電力等共31個行業，行業指數正是本文的研究對象。由于券商和保險的數據不全，本文在研究時予以剔除。

前面已提到，印花稅是一種從價稅，所以本文選取成交額作為研究對象。成交額與成交量是不同的。成交額是指某一特定時期內，在交易所交易市場成交的某種股票的金額，其單位以人民幣“元”計算。成交量是指某一特定時期內，在交易所交易市場成交的某種股票的數量，其單位以某種股票的股數計算。

樣本區間為每個行業2007年2月28日到2007年8月22日共121個交易日各個行業指數的成交額數據。

本文檢驗結果由Excel2007和Eviews5.1得出。

四、 結果與分析

（一）檢驗結果

1、ADF單位根檢驗

表1 ADF單位根檢驗結果

注：“***”表示在1%的置信水平下顯著；“**”表示在5%的置信水平下顯著；“*”表示在10%的置信水平下顯著（下同）。

由以上檢驗結果可知，紡織服裝、教育傳媒、外貿、儀電儀表、造紙印刷、通信、銀行這幾個行業的數據不含單位根，是平穩序列。除以上行業外，其他行業的數據均不能拒絕原假設，即都含有一個單位根。

2、相關分析

有相關分析可知，所有行業的數據都是自相關的。

3、 回歸分析

表2 回歸分析檢驗結果

由以上結果可知：

（1）整體上來看，由于所有行業虛擬變量dl的t檢驗值都是負的，所以所有行業的虛擬變量都沒有通過t檢驗，即虛擬變量dl不顯著，也就是說，此次印花稅稅率上調對所有行業的影響都是不顯著的，這也與現實情況相吻合。

（2）換個角度，如果不考慮t檢驗值的影響，單從相伴概率來看，可以粗略地估計此次印花稅稅率上調對不同行業影響的相對大小。按相伴概率大小，可以把所有行業分成兩類六小組：第Ⅰ組只有有色金屬；第Ⅱ組有儀電儀表和銀行類；第Ⅲ組有房地產、工程建筑、化工化纖、外貿；第Ⅳ組有電力、電器、紡織服裝、供水供氣、機械、建材、造紙印刷、其他行業；第Ⅴ組有電子信息、鋼鐵、交通工具、交通設施、教育傳媒、旅游酒店、煤炭石油、釀酒食品、農林牧漁、商業連鎖、醫藥、運輸物流；第Ⅵ組有通信和計算機。其中，前三組是一類，相伴概率均大于0.1，后三組是一類，相伴概率均小于0.1。這六小組按影響大小排序為Ⅰ<Ⅱ<Ⅲ<Ⅳ<Ⅴ<Ⅵ。

4、ARCH-LM檢驗結果

表3 ARCH-LM檢驗結果

由以上結果可知，其數據具有超過3階的高階ARCH效應的行業有：1%置信水平下有房地產、農林牧漁、通信、教育傳媒、電器、煤炭石油、造紙印刷；5%的置信水平下有商業連鎖、有色金屬、供水供氣、其他行業、外貿、釀酒食品、醫藥；10%的置信水平下有工程建筑、電子信息、交通設施。以上行業數據可以建立GARCH模型。而電力、機械、交通工具、旅游酒店、儀電儀表、運輸物流、化工化纖、紡織服裝、計算機、銀行類、鋼鐵、建材不具有高階ARCH效應。

5、ARCH/GARCH模型檢驗匯總結果

由于所有行業常數項的系數都極小，可以忽略不計，且對本文的結論沒有影響，因此，本文只計算了ARCH項和GARCH項系數之和。上表已按照第三列的數據按從大到小的順序進行排序。

按照ARCH和GARCH的系數之和，也就是最后一列的數據β，可以將所有行業分成六組，第①組β>1：房地產；第②組0.9<β<1：計算機、化工化纖、旅游酒店、第③組0.7<β<0.9：煤炭石油、紡織服裝；第④組0.7<β<0.3：建材、機械、通信、造紙印刷、教育傳媒、交通設施、外貿、電器、釀酒食品、交通工具、農林牧漁、商業連鎖、電子信息、儀電儀表、鋼鐵、供水供氣、有色金屬、電力、醫藥、其他行業；第⑤組0<β<0.3：銀行類、工程建筑；第⑥組β<0：運輸物流。

表4 ARCH/AGRCH模型檢驗匯總結果

（二）結論與分析

1、根據前面所作的分析，波動性①>②>③>④>⑤>⑥。

2、由此可見，此次印花稅稅率上調對股市中房地產行業波動性的影響最大，究其原因，一方面，從下表中可見，房地產行業在2007年2月28日到2007年8月22日期間，也就是本文的數據選取區間內漲幅高達190.51%，為各行業之首，可謂是各類投資者競相購買的對象，所以當印花稅稅率上調這一利空消息出現時，必然會引起投資者的擔憂，從而引發拋售，加劇波動性；另一方面要從房地產行業的特點來分析，2006到2007是“十一五”規劃的開局之年，由于之前房地產價格的過快增長，政府的調控之心早已顯現，這影響了投資者對房地產業未來發展的預期，07年兩會的重點之一就是房地產問題，這也是影響房地產業股票成交額的重要因素。正是以上兩個原因導致房地產業的波動性成為受此次印花稅稅率下調影響最大的行業。

3、從下表大致可歸納出在數據選取區間越是漲幅大的行業在印花稅稅稅率下調之后波動性也越大，如化工化纖、旅游酒店、煤炭石油等。這表明漲幅越大的行業對利空政策越敏感。銀行類與房地產密切相關，然而波動性比房地產小很多，究其原因可能是一方面07年前后，由于房地產價格的快速上漲，房地產企業的利潤顯而易見，從而更容易吸引投資者的目光，而銀行貸款給房地產企業，其資金的回籠以及的利潤在財務報表中的顯現需要一定的時間，不容易被投資者察覺；另一方面，銀行類股票通常流通市值巨大，導致其股票價格和成交額的漲幅與其他行業相比要緩和得多，所以其波動性才與房地產相差甚遠。

表5 各行業2007年2月28日到2007年8月22日漲跌幅

數據來源：大智慧軟件數據導出

4、雖然漲幅也較大，但運輸物流類行業的波動性最?。阂环矫媾c其流通市值巨大有關；另一方面，可能由于中國經濟的良好發展形勢，對運輸物流類企業服務的需求彈性相對較小、大的政策環境也比較穩定有關。工程建筑類與房地產業相像，然而波動性是倒數第二位，與房地產業也相距甚遠，原因在于，房地產價格的過快上漲主要是居民住房價格的上漲，而工程建筑類股票主要是道路橋梁建設方面的，所以和運輸物流行業情況類似，波動性也非常小。

5、此次印花稅稅率上調對所有行業的影響均不顯著：印花稅稅率調整并不是影響成交額的唯一因素。因為成交額=成交價*成交量，行業成交額就是這個行業中包含的每支股票成交額的加總，所以所有影響股票成交價和成交量的因素都會影響成交額，歸納起來有以下幾種：微觀方面，主要是上市公司的質量；中觀方面，主要是公司所在的行業的發展情況；宏觀方面，主要是國家宏觀經濟的發展狀況。本文選取的印花稅稅率調整時間是2007年5月30日，正處在2006年6月以來中國股市大牛市期間，而觸發這輪牛市的不是稅率而是中國股權分置改革的順利進行并近乎成功完成。從某種意義上講，股權分置改革不啻于新中國股票市場的創立。所以，印花稅稅率調整對股市中各個行業的波動性影響并不顯著。

五、 政策建議

（一）穩定印花稅稅率

正如前面所分析，降低印花稅稅率短期會對股市各個行業的波動性產生劇烈影響，但長期這種影響幾乎沒有，所以頻繁調整稅率會增大其短期波動性，給投資者帶來風險，不利于證券市場的長期穩定發展。

（二）實行差別稅率

由于不同行業對印花稅稅率調整的敏感度不同，在穩定的前提下，實行差別稅率。比如，對政府要限制和調控的行業的股票的買賣實行相對高一點的印花稅稅率，其他行業保持一致；對政府要保護和扶持的行業的股票的買賣實行相對較低的印花稅稅率，其他行業保持一致。當然，具體高到什么程度、低到什么程度還要經過調研和計算得出，這里不再討論。

（三）把握宏觀形勢

鑒于此次印花稅稅率調整對房地產行業波動性的影響，當印花稅稅率上調時，漲幅最大的行業波動性最大，建議廣大投資者在進行股票投資時，避開短期漲幅過大的行業的股票，從而降低政策風險。還有就是要準確把握宏觀形勢，對于政府要限制和調控的行業在投資時盡量避開，多參與政府扶持和鼓勵的行業的股票的投資。

（四）分散投資

流通市值大并且政策穩定的行業的股票波動性較小并且風險也較小，投資者在投資股票時不妨考慮一下，這樣可以降低風險提高投資收益。

參考文獻：

[1]羅磊.調整證券交易印花稅對中國股市波動的非對稱影響的實證研究.市場研究.2008年8月.

[2]劉璐璐.我國印花稅變動對證券市場波動性影響的實證分析.商場現代化.2009年12，總第597期.

[3]王曉玲.印花稅稅率調整、股市波動性風險與行業差異.金融與經濟.2009年6月.

[4]姚濤，楊欣彥.證券交易印花稅調整對股價波動性的效應評估.財經科學.2008年11月，總第248期.

[5]于晶波，王旸.淺析2006年以來牛市成因.消費導刊.2007年9月.