貨幣戰爭箭在弦上 人民幣貶值將不可避免

隨著人民幣匯率的不斷高估，經常項目赤字的出現就在眼前。經常項目赤字加上整體經濟資本回報率不高，必將導致資本從實體經濟流出和經濟衰退。央行此時將無力再推動人民幣漸進升值，人民幣匯率自匯改以來的本輪漸進升值進程也將終結。

5月9日，日元兌美元匯率升破10 0日元兌1美元大關時，全球震動，歐元區、澳大利亞、波蘭、韓國、斯里蘭卡、越南、新西蘭等國央行紛紛干預本國匯率，一場匯率戰已經箭在弦上。但與此同時，人民幣卻安若泰山，當日人民幣兌美元匯率創出了匯改以來的新高，為6.1925元人民幣兌1美元，人民幣對日元匯率更是在5月13日創出1998年9月以來的新高。此時，我國的商務部再也坐不住了，其新聞發言人沈丹陽在5月16日的例行發布會上表示，研究認為，近期人民幣快速升值，雖然有利于改善進口貿易條件，但對企業出口簽約和利潤產生了比較大的負面影響。

一邊是央行堅定的升值，一邊是商務部推動出口的受阻，央行和商務部兩個重要的經濟主管單位在匯率問題上出現了明顯分歧。人民幣匯率該升還是該降？人民幣匯率對我國經濟和全球經濟到底產生了什么樣的作用？

壓低資本回報率，影響我國經濟增速

2013年4月15日，周小川行長在《財新》雜志上撰文指出，當本幣相對低估時，經濟資源（各生產要素）會向可貿易行業傾斜，其回報和收入均相對較高而具有更大的相對吸引力；相反，當本幣相對高估時，可貿易行業的相對吸引力較弱，使得更多的生產要素流向不可貿易行業，也就是說服務業的收入和回報相對較高。因此，匯率反映了比價關系。2 0 0 5年匯改以來，在經濟生活中可以實際體會到資源配置分布的相對變化，特別是在農民進城務工的行業選擇和新投資的行業分布上，有了悄然但又明顯的變化。這也是符合中國經濟發展戰略和結構調整方向的變化。可見，在匯率問題上，央行十分希望匯率能成為我國經濟結構轉型的重要工具。

從金融角度看，人民幣漸進升值，一面壓低了可貿易行業的資本回報率，一面可以提高不可貿易行業的資本回報率，從而引導資本過多地流向不可貿易行業。同時，漸進升值與內外息差和經常項目順差的配合，可以引導國際資本流入我國，改進資源配置的分布。資本市場就表現為：自2 0 0 8年金融危機以來，以可貿易品產業為主的主板指數逡巡不前，以不可貿易品產業為主的中小板和創業板卻活力四射。

然而，我國經濟的結構調整單純依靠人民幣漸進升值并不可靠，更多的將來自于改革，即全社會制度成本的降低。同時，我們也不能忽視人民幣在越過均衡匯率后的漸進升值，還會帶來一些負面影響。其一，房地產產業作為不可貿易行業的主要產業，其產生的泡沫就是人民幣漸進升值不可回避的問題。其二，人民幣漸進升值壓低了我國經濟整體的資本回報率，進而影響了經濟增速。正因此，結構轉型、地產泡沫、經濟增速和經常項目差額已經成為影響人民幣匯率走勢的四大內在因素。

對全球經濟產生深遠影響

我國央行的人民幣匯率政策不僅對國內經濟產生了重要且深遠的影響，而且對國際經濟發展和國際資本市場也產生重要的影響，多國經濟也隨之波動。尤其是20 08年金融危機以來，人民幣匯率政策幾乎成為國際經濟發展的主導因素。

從國際經濟發展的角度看，2 0 0 8年金融危機以來，隨著人民幣的強勢升值，一些生產開始從中國撤離，高端的制造業轉移去了美國，中低端的制造業去了東南亞國家，支持了這些國家的經濟增長。同時，我國經濟隨之降速，對應的上游原材料生產國巴西、俄羅斯甚至澳大利亞，都倍感經濟下滑的壓力。

從國際資本市場的角度看，全球大宗商品市場、股市、債市和外匯市場莫不與人民幣匯率息息相關。從大宗商品市場的角度看，2011年以后，隨著中國經濟的減速，大宗商品牛市已經一去不復返。但只要堅持人民幣匯率不貶值，價格崩潰尚不會發生。2011年9月，在中國經濟減速的背景下，人民幣貶值預期大增，大宗商品價格暴跌。為了穩定經濟，我國央行堅持人民幣中間價不貶值，大宗商品隨即企穩。2013年4月15日，我國GDP數據爆冷，大宗商品價格幾乎已經跳下懸崖，關鍵時刻，人民幣中間價的堅定升值穩住了市場。從全球股市的角度看，人民幣漸進升值后，產業轉移的最大受益者是東南亞國家。印度尼西亞、泰國和馬來西亞的股市指數目前均已超2000年以來的歷史高點，從2008年金融危機的低點算起，已經分別上漲了4.82倍、4.34倍和2.28倍。而對應中國經濟減速的原材料生產國巴西和俄羅斯股市指數，則未再越過2008年的高點。在其他條件不變的前提下，只要人民幣漸進升值的進程不變，東南亞國家和原材料生產國股市走勢的趨勢就難以逆轉。尤為值得一提的是，在人民幣漸進升值的背景下，美聯儲的貨幣政策才游刃有余。如果人民幣兌美元匯率出現大幅貶值，美國長期國債收益率或難以上漲，美國10年期和2年期國債收益率差甚至可能接近于零，則美國的貨幣政策將徹底失效。而人民幣兌美元匯率的穩定，更是目前全球外匯市場的定海神針，如果人民幣匯率不穩定，全球外匯市場的匯率戰將難以想象。

由此可見，人民幣匯率的走向已經成為全球資本市場的關鍵，人民幣匯率將來的升值趨勢和貶值趨勢，都將對全球經濟產生極其重要而深遠的影響。

人民幣中長期不可避免貶值

在此刻，人民幣匯率將往哪里走？

隨著人民幣匯率的不斷高估，經常項目赤字的出現就在眼前。經常項目赤字加上整體經濟資本回報率不高，必將導致資本從實體經濟流出和經濟衰退。央行此時將無力再推動人民幣漸進升值，人民幣匯率自匯改以來的本輪漸進升值進程也將終結。唯一的問題是，人民幣匯率會不會貶值。以下，我們來推演一下人民幣匯率變化對全球資本市場的影響。

央行的理想是在維持人民幣匯率穩定的前提下，完成我國下一輪改革，并在出現下一輪改革紅利的基礎上，再來一輪人民幣匯率的升值，完成中國從中等收入邁進高收入國家的進程。然而，回想當年鄧小平領導的改革，從1978年一直到2002年均路途坎坷，直至最近十年才真正享受到了改革紅利。1978年開始的改革是在社會利益格局調整不大的前提下完成的，但期間，也出現了匯率的大幅貶值，從1980年的1.5303元人民幣兌1美元，一路貶值到1995年8.351元人民幣兌1美元，貶值了545%。而目前的這輪改革，將要觸動廣泛且錯綜復雜的利益，上層積極、中層消極、下層觀望的局勢已明。改革紅利的遠水難解目前經濟下滑的近渴。

從中長期來看，一定幅度貶值終將不可避免。那么，當貶值壓力足夠大時，是漸進性貶值，還是一次性貶值呢？漸進性貶值是整個社會容易接受的一種方式，但其代價或相當高昂。2011年4季度到2012年3季度，持續近一年的人民幣貶值預期，使得央行的貨幣政策操作很不適應。經濟主體行為由“資產本幣化、負債外幣化”轉向“負債本幣化、資產外幣化”后，外匯占款急劇萎縮，基礎貨幣的供給方式面臨挑戰；人民幣貶值預期自我實現，使得人民幣資產下行壓力加大，信用面臨全局性收縮。放任本幣貶值預期，可能會有招致經濟泡沫破裂的宏觀風險。在此背景下，我國股市將極大承壓；大宗商品價格體系將崩潰；匯率市場匯率戰也必將升級；全球資金將集體涌入美國債券市場，壓低美國債券收益率；各國股市將根據本國的匯率波動而大幅波動。

一次性貶值到位是整個社會難以一下子接受的方式，但卻是副作用最小的一種方式。如同1994年，一夜之間將匯率由5.8元人民幣兌1美元直接貶至8.7元人民幣兌1美元。短期經濟調整在所難免，但省卻了資本的大幅撤離和經濟大幅波動的痛苦，如同現在的日本，在短期快速貶值后，經濟迅速恢復生機。這也將為我國本輪大改革贏得寶貴的時間。在此背景下，以美元計價的大宗商品價格體系的崩潰也難以避免；匯率戰更易升級；但全球資本將恢復流入我國，我國股市也將欣欣向榮，這些也將為我國經濟的產業升級創造良好的資金環境。