瑞銀：下半年看好港資銀行 地產銷售承壓

7月23日，國家統計局公布了今年二季度GDP增長率為7.5%，相比一季度7.7%的增長率減緩。公布的6月數據還顯示出一片沉悶的景象：工業生產開工連續兩個月走低。固定資產投資也減速，盡管房地產投資因房屋開工的反彈而避免下滑。而零售銷售出現令人意外的上升趨勢，其主要推動因素是臨時珠寶銷售，整體銷量還是略有放緩。中國6月份貿易繼續削弱，出口同比萎縮3.1%，5月僅增長1%。我們相信，5月的增長是由于政府的打擊投機性資本流動增加，尤其是那些通過假發票偽裝成貿易流動的交易。另一方面，進口總額保持低迷，6月份下降0.7%，緣于需求疲軟和大宗商品價格下跌。

經濟減速容忍度增加

經濟的弱增長是否足以引發重大政策的放松？我們不這么認為，雖然增長可能下降接近政府接受的下限（在我們看來約7%-7.5%）。最近李總理的評論是一個微妙的改變政策立場來管理預期，而不是重大政策寬松的前奏。在他最近訪問廣西時，李總理說，整體經濟形勢迄今穩定，主要經濟指標均在合理的范圍內。他也承認經濟面臨下行壓力，進而強調增長需維持穩定，不能低于一個底線。我們認為，這表明政策立場的微妙變化，政府最新宣布的措施（如開放資本賬戶，支持環境、節能和IT行業）進一步證實此變化。

在中國眾多的結構性改革藍圖中，城市化最受媒體關注。確實，城市化是中國經濟增長從投資拉動向消費驅動這一根本性轉變的關鍵一環。城市生活方式與農村不同，生產力水平更高，因此城市居民一般會比農村居民消費更多商品和服務。中國的城市化政策的關鍵是所謂“戶口”的改革，這將給予來自農村地區的移民城市居留身份，從而給他們權利擁有廉租住房、醫療等福利，以及其他社會服務。當前，戶口制度改革缺失阻止了農村居民向城市遷移，盡管城市的潛在收入更高，但是沒有戶口意味著他們將失去現有的福利。我們認為戶口改革的啟動將鼓勵居民向城市轉移，從而推動消費和生產力增長。

中國股票波動加劇

香港上市的中國股票一直面臨壓力，美國國債收益率上升，國內銀行同業拆借利率大幅度波動和緩慢的GDP增長預期導致了這樣的結果。直到央行已經解決了流動性問題和總理作出了政策評論后價格才得以反彈。

未來一段時間，國內的積極催化因素不多。商業銀行有可能在他們的借貸行為上更加謹慎，我們預測社會融資總量增長從近22%降至年末的17%-18%。同時，決策者重視結構性改革多于經濟增長，因此再推出經濟刺激計劃的可能性比較小。

接下來的幾個月里，我們預計中國GDP增長的普遍預測將遭到下調，因8月到9月的業績報告季將會帶來評級下調的可能性，尤其是工業及材料等周期性行業。另一方面，美國經濟回升預期可以緩解中國出口的壓力。由于糟糕的經濟和新政推出概率較低，中國股市不太可能大幅重估，盡管現在的預期市盈率比5年平均水平的10.6倍還要低。

雖然估值已經處于低水平，但是我們預計在短期內市場仍將繼續承受壓力。接下來秋季黨代會的政策發展將成為主要推動力，會給相關行業帶來積極因素。中國股票方面，我們繼續把重點放在自下而上的投資機會上，并且偏好因最近市場調整增加的改革受益者，如日用消費品、技術和清潔能源等行業和股票。

中國的房地產市場2013上半年銷售增長強勁， 達30%以上，平均銷售價格上漲14%。房價的漲幅自2012年中期已明顯超過呈減緩趨勢的實際GDP增長。我們認為下半年的房地產板塊會遇到一些困難。最近的流動性緊縮表明信貸增長在2013年下半年將不得不慢下來；擴大房產稅在更多城市看起來更可行，尤其是考慮到地方政府需要找到持續性的收入來支付他們的債務。考慮到當前的領導層承諾，以及表現為結構改革和對低增長的容忍度，目前看來中國長放緩的態勢已經形成。

擔憂香港地產銷售

今年以來，香港股市比周邊地區市場的反彈力度高出5%。香港股市的12個月預期市盈率P/E為14倍，略低于過去5年歷史平均市盈率的15倍。我們認為，港股未來市場擴張空間有限，主要原因是中國經濟面臨的挑戰和對香港房地產銷售的擔憂。但是，港股應該會受到2013年預測盈利增長11%的這個數據所支持。2013年下半年，港股的風險因素包括中國信貸緊縮，香港房地產價格下降幅度超預期以及融資市場困難等等。

5月和6月香港地產股暴跌，部分原因是10年期美國國債收益率上升，短期利率的上升速度快于此前預期。其他的基本因素，可以解釋為一手樓市場銷售非常緩慢，譬如樓房待售量達10年新高，還有最近的樓市調控政策提高了交易成本。我們的觀點是，寫字樓和商業零售地產市場會在2013年下半年趨于穩定，因為一些租金的增長會減輕國債收益率上漲的影響。

受到一手樓價格的影響，我們預計2013年下半年香港房價會下降5%，這可能意味著對房地產股票的短期壓力。然而，歷史分析表明，房地產價格和房地產股票表現并非完全相關，因此投資者也不應完全避免房地產股票。

在我們看來，高國債收益率對香港銀行有著積極的作用。在過去的幾年中，貨幣市場利率接近零以及非常低的收益率曲線抑制了香港銀行利差。利率上升的預期及收益率曲線趨陡，應當有利于提升他們的凈息差收入。

（作者系瑞銀財富管理投資總監研究部香港主管）