學格老，賺大錢

學格老，賺大錢

一只花蛤/文

272

2013-7-29

喬爾·格林布拉特（美國著名投資者，《股市穩賺》一書的作者——編者注）早年專門做過對股票交易價格低于清算價值的研究，這個研究后來成為他的碩士論文的方向。在他讀格雷厄姆著作之后去法學院之前，又曾經運作一個基金來購買那些價格低于清算價值的股票，格雷厄姆稱之為純凈利（net nets）。格林布拉特與他的兩個朋友把所有數據輸入計算機并且發現格雷厄姆在許多年前寫的公式仍然運作得非常好。格林布拉特發現，通過使用格雷厄姆的方法構建的股票投資組合的市場表現比通常的股票指數的表現要好。這項研究成果后來發表在《證券投資組合管理》雜志上。

尼德霍夫的質疑

購買那些價格低于清算價值的股票？這讓我想起了維克多·尼德霍夫。維克多·尼德霍夫在《華爾街賭局》中以“真理是用來證偽而不是用來證實”為準則，運用起他所擅長的統計學，用詳實的數據來論證向流行于看似有效的“真理”發起挑戰，包括了本杰明·格雷厄姆和巴菲特。在尼德霍夫眼中，格雷厄姆只是一個“神話般的市場英雄”。他講了兩個有關格雷厄姆的問題，一個是格雷厄姆按低于凈現金清算價值的一半時購買股票的問題；另外一個是格雷厄姆的業績表現問題。

在第一個問題中，尼德霍夫舉了一個名叫維克多的人。他說維克多這個人從事并購管理業務長達35年，曾經訪問過數以千計的私人公司。他發現了類似格雷厄姆式的公司，但是一家也并購不了。而且據維克多所知，也沒有其他公司能以這樣的價格收購另一家公司。20世紀30年代可能會提供這樣的交易，然而現在那些似乎具有格雷厄姆的特征，但尚未被吞并的企業實際上“僅僅是迷惑人的東西”。尼德霍夫認為，從購買這種企業中受到欺騙的可能性要比從中獲利的可能性大得多。他說，維克多的女兒曾經購買一只以太系統的股票，它每股現金價值50美元，而售價僅30美元。維克多的女兒根據維克多的建議購買了它，但買入后不久就滑落到2美元。如此之快的損失讓她冷靜下來，最終她放棄了最初準備做一名價值投資者的職業設想。

在第二個問題中，尼德霍夫認為格雷厄姆的價值投資理論與實際投資操作之間存在著巨大差距，因此他所掌管的基金并不像傳說中那樣引人注目。他說，格雷厄姆在20世紀30年代清算的時候業績慘不忍睹。在30年代后期重新進入市場，1956年退出市場，錯過了在此后20年中道指從500點上漲到1000點的機會。并且，格雷厄姆的一個學生按照他的方法進行操作的一只基金在1976～1996年間的表現要比同期標普500指數差。而格雷厄姆唯一的沒有按照他自己的方法買進的GEICO保險股票，其所獲得的回報明顯要高于按照他自己的投資方法所獲得的回報的總和。看起來格雷厄姆確實一無是處，最終的結論自然是，“對于宙斯和赫拉克勒斯偉大功績的信仰逐漸減少，我們懷疑傳說中的價值投資之父的際遇不會比神好。”

格林布拉特的例證

對于第一個問題，如果尼德霍夫的觀點能夠成立的話，那么格林布拉特的案例已經可以回答他了。

對于第二個問題，格雷厄姆當時確實被困在了“漆黑的森林里”，那是因為他使用了杠桿。他的賬戶保證金債務比例高達44%。格雷厄姆后來回憶說，他刻意遠離危險性的證券，但他的錢是借來的，這是個錯誤。“從那以后，我再也不犯這樣的錯誤了。”根據艾麗斯·施羅德在《滾雪球》中的披露，因為稅負原因，1936年格雷厄姆和紐曼將公司重組為兩家公司——格雷厄姆-紐曼公司和紐曼-格雷厄姆公司。

其中格雷厄姆-紐曼公司向公眾發行在交易所交易的股票。在格雷厄姆-紐曼公司20年的經營期里（1936年～1956年），它的年收益率比股市的業績表現高出2.5%。在華爾街的歷史上，只有少數人能打破這個紀錄。2.5%這個數字聽起來也許微不足道，但是經過20年的復利，這就意味著，格雷厄姆-紐曼公司的投資者，最后能比那些獲得市場平均收益的人多賺65%。不知道為什么尼德霍夫未能看到這一點。

格林布拉特是格雷厄姆的忠實門徒。格雷厄姆稱，如果能夠嚴格按照他的標準購買20或30家公司，即使不進行進一步的分析，“結果也應會非常令人滿意”。格林布拉特認為，事實上，格雷厄姆在30年內利用他的公式取得了巨大的成功。格雷厄姆展示了一個找到既能提供安全性又能提供持續高投資回報率的便宜股票的簡單方法。格雷厄姆的建議是，通過購買這樣一些便宜股，投資者可以安全地賺取高額回報，同時也不擔心購買價格過高，以及不用對個股進行復雜的分析。格林布拉特說，按照格雷厄姆的方法，如果你為某樣東西付了相對便宜的價格，那么你能夠獲得非對稱的正向收益，并擁有較大的潛在收益。

查理·芒格在談到打敗市場的辦法時，論及格雷厄姆的方法，說他和巴菲特十分欣賞這種方法。他認為格雷厄姆是使用了私人擁有價值的概念，也就是說，應該考慮如果整個企業出售（給私人擁有者）的話，能夠賣多少錢。在很多情況下，那是可以計算出來的。格雷厄姆的投資思想來源于20世紀30年代經濟大蕭條年代。現在，已經很難找到格雷厄姆式的便宜股票了。不過，格雷厄姆的信徒們，其中自然包括了喬爾·格林布拉特，他們開始用另一種方法來定義便宜股票，以便能夠繼續原來的做法。他們這么做效果居然也很好。“可見格雷厄姆的理論體系是非常優秀的。”查理·芒格先生如是說。

（作者系新浪風云博主，價值投資倡導者）