基金經(jīng)理激辯：機會更多來自中微觀

淡化宏觀經(jīng)濟、淡化指數(shù)——今年以來，面對演繹得淋漓盡致的結(jié)構(gòu)性行情，多數(shù)基金經(jīng)理會告訴你，精選個股才是王道。但這種“不走尋常路”表現(xiàn)的背后，推手究竟是什么？結(jié)構(gòu)性行情演繹至今，會否發(fā)生風(fēng)格切換？

本周，走進《投資者報》“基金經(jīng)理面對面”專欄的嘉賓分別是民生加銀研究總監(jiān)于善輝、交銀制造基金經(jīng)理王少成、長盛電子信息產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理王克玉。

機會或更多來自中微觀

《投資者報》：很多投資者對A股走勢越來越看不懂，代表傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的大盤藍籌股和以創(chuàng)業(yè)板為代表的新興產(chǎn)業(yè)指數(shù)剪刀差越來越大。

王少成：今年A股的“不尋常”表現(xiàn)，實際上是“后危機時代”A股呈現(xiàn)的顛覆性表現(xiàn)的延續(xù)，而顛覆的邏輯，源自宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化。首先，當下中國經(jīng)濟周期波動“非典型”特征突出。回顧2003年至2008年，中國經(jīng)濟處于持續(xù)擴張期。經(jīng)濟受到政策擾動雖有回落，但很快又重新步入擴張態(tài)勢。此背景下，經(jīng)典的經(jīng)濟周期模型可以較好刻畫經(jīng)濟波動，對投資者而言，自上而下的投資方法論頗為有效，行業(yè)輪動和擇時策略能獲得明顯的超額收益。

其次，在經(jīng)濟周期波動幅度收窄的情況下，政策調(diào)控的難度也在加大，調(diào)控節(jié)奏難以把握。舉例而言，自去年四季度以來貨幣層面已釋放了大量流動性，按以往中國經(jīng)濟周期的規(guī)律，當下又開始“放水（流動性）”，也不缺“面（項目、投資機會）”，為什么就和不成面團（經(jīng)濟未現(xiàn)快速回升）呢？歸根結(jié)底，當前中國已步入全面的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，以當下中國經(jīng)濟增長驅(qū)動力來看，資本投入已無法提供持續(xù)動能（邊際資本投入產(chǎn)出持續(xù)下滑），如要增長動力，只能來自全要素生產(chǎn)率的提升。

從投資方法論的角度，單純依靠“自上而下”的投資打法獲取超額收益空間正在變小，“自下而上”投資方法論的重要性日益提升。

《投資者報》：在一個充滿不確定性、很難把握周期性機會及趨勢的經(jīng)濟時代，我們的選股邏輯是否也相應(yīng)的要產(chǎn)生根本性變化？

王少成：是的，必須把研究和投資的重點轉(zhuǎn)向扎實的行業(yè)研究和個股分析上來，把資源和精力放在中觀行業(yè)演進的規(guī)律和邏輯上，進行客觀、深入并具備前瞻性的個股分析，必然是未來一個階段價值投資的立足點。

對成長股的選擇集中在幾個方面：首先，可關(guān)注那些和經(jīng)濟周期相對隔離的、能獨自成長的行業(yè)，再自下而上挑選一些行業(yè)龍頭上市公司。基于未來一段時間可能不會出現(xiàn)經(jīng)濟持續(xù)快速增長的判斷，可更多關(guān)注受經(jīng)濟周期波動影響相對較小、盈利性較確定、中長期產(chǎn)業(yè)附加值有望提升的行業(yè)的投資機會；此外，消費品升級相關(guān)行業(yè)也是成長股分布較多的領(lǐng)域，中國巨大的市場和消費潛力給了龍頭企業(yè)在細分領(lǐng)域足夠的發(fā)展空間；另外，那些在周期性行業(yè)中符合結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級、技術(shù)進步方向的成長性公司也有潛在的投資機會。

風(fēng)格切換把握三要素

《投資者報》：民生加銀對當下的投資環(huán)境如何判斷？

于善輝：目前的整個經(jīng)濟形勢復(fù)蘇談不上，只能說是平穩(wěn)。但這種平穩(wěn)我們的定義是一種健康的平穩(wěn)，是可控的平穩(wěn)，而這點恰恰是投資界見得不多的環(huán)境。當下的熱點詞語是“轉(zhuǎn)型”、“調(diào)結(jié)構(gòu)”，由此會牽動一系列改革，改革政策的出臺一定會有受益方以及被調(diào)整的一方或受損方。這時候，對受益方就有投資機會，被調(diào)整一方就需要回避風(fēng)險。

此種背景下，具體從投資上來講，首先要淡化宏觀經(jīng)濟，其二是淡化指數(shù)。我認為結(jié)構(gòu)性的機會非常多。從這個角度來講，我們對市場本身并不悲觀，現(xiàn)在恰恰是可以去投資股票的時機、是投資窗口期，未來兩到三年，股票的風(fēng)險要比債券小。

《投資者報》：你剛才說到結(jié)構(gòu)性機會，今年的結(jié)構(gòu)性行情已經(jīng)很顯性了，大家現(xiàn)在都在關(guān)注會不會發(fā)生風(fēng)格切換？

于善輝：一定會有切換。過程中要把握三個要素：一是估值。漲得多了，自然有人就會怕；二是政策，要把握住政策的一些發(fā)展脈絡(luò)；三是行業(yè)景氣度，這時候需要考慮投資時鐘，也需要一些拐點的判斷。要把握結(jié)構(gòu)性機會，既要加大投研力量，加大對企業(yè)的了解，也要加大對產(chǎn)業(yè)方向的把握。此外，投資要看得中長期一點，屏蔽掉短期的一些躁動，如果沒有研究清楚，寧可不動手。

《投資者報》：受益于電子信息等板塊的凌厲漲勢，長盛電子信息產(chǎn)業(yè)基金持續(xù)在最近一個月基金排名榜上領(lǐng)跑，能否透露一下你的超額收益主要來自哪些層面？近期有無去調(diào)研？

王克玉：超額收益還是主要來自于我們對個股的選擇。為了方便投資，我將電子信息產(chǎn)業(yè)進一步細分了八到十個投資主題，大致有品牌營銷、影視內(nèi)容、互聯(lián)網(wǎng)視頻公司、電子領(lǐng)域里的精密制造公司、綠色照明以及與能源相關(guān)的公司等等。

今年表現(xiàn)較好的是品牌營銷，此外類似傳媒、影視類板塊的收益，也比較明顯。平時我的研究時間分布，60%以上在個股研究，其余時間研究行業(yè)、宏觀面。就我個人的思路來說，還是比較著重于看個股發(fā)展的規(guī)律，因為現(xiàn)在整個市場的規(guī)模已經(jīng)很大了。

《投資者報》：下半年你的調(diào)研或者投資方向會有哪些調(diào)整？

王克玉：其實我一直跟蹤的方向，沒有特別大的調(diào)整，大概還在這些主題里面來做。我自己構(gòu)建的投資組合屬于相對平衡型的組合，從今年表現(xiàn)來看，高增長、高速度的企業(yè)表現(xiàn)更好，中低增速的公司相對來說表現(xiàn)不好。“強者恒強”這是市場的一個現(xiàn)狀，只能接受這個結(jié)果。