股指期貨對股指波動性影響的方法研究

【摘要】我國的股票市場長期以來只準買漲不準買跌，股票換手率高且價格波動較大，研究股指期貨推出對股指波動率的變化情況關(guān)系到股指期貨機制設(shè)立的初衷和我國的資本市場能否長期健康的發(fā)展。由于股票價格波動的非對稱性存在，股指期貨的推出能否減弱或是增強這種非對稱性也是值得關(guān)注的另一個方面。

【關(guān)鍵詞】股指期貨 股指波動率 EGARCH模型

一、文獻綜述

股指期貨交易對現(xiàn)貨市場的影響是否為中性，長期以來在理論界一直富有爭議，主要觀點如下：（1）股指期貨的引入將顯著提升股票現(xiàn)貨市場的信息效率，因此現(xiàn)貨市場股票價格的波動率會顯著減小；（2）期貨市場具有高杠桿率，較低的交易成本、投資者信息缺失等因素導(dǎo)致期貨市場的波動放大，進而通過套利活動傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場，現(xiàn)貨市場價格波動也因此被放大，大量國內(nèi)外的研究也印證了以上觀點。婁群、步妍（2008）用GARCH模型對臺灣加權(quán)指數(shù)進行處理，結(jié)果發(fā)現(xiàn)推出加權(quán)股價指數(shù)期貨顯著減小了現(xiàn)貨市場波動性。史美景、王君怡（2011）選取滬深300指數(shù)的高頻數(shù)據(jù)（2008年1月2日—2011年2月28日），分別考察了GARCH和CARR模型處理短期信息反應(yīng)的敏感度，結(jié)果證明期貨推出后現(xiàn)貨交易市場的波動程度減弱，信息傳遞的效率提高

股票價格波動的非對稱性即“利好消息”與“利空消息”引起的股市波動大小不同，“杠桿效應(yīng)”和“反饋效應(yīng)”對此作出了解釋。“利空消息”出現(xiàn)導(dǎo)致股票的波動性增加，“利好消息”的出現(xiàn)導(dǎo)致股票的波動性減少。Christie（1982）指出“利空消息”導(dǎo)致企業(yè)價值減小，財務(wù)杠桿比率升高，經(jīng)營和財務(wù)風(fēng)險的上升導(dǎo)致股票收益的波動率顯著增大；而對于“利好消息”，企業(yè)超額報酬為正，隨著股權(quán)價值的增加，企業(yè)的財務(wù)杠桿比率不斷下降，風(fēng)險的降低導(dǎo)致股票收益的波動率顯著減小。對于“反饋效應(yīng)”，Hentschel、Campell（1992）提出“利好消息”的出現(xiàn)將增大股票價格的未來波動性，由于反饋效應(yīng)導(dǎo)致投資者的預(yù)期回報率增大，股票價格因此降低，“利好消息”對股票波動的正向影響被消弱；“利空消息”的出現(xiàn)將促使股價大幅下跌，同時波動性增加降低股票價格，兩種效應(yīng)疊加，“利空消息”對股價波動的負向效應(yīng)將顯著增加。另外，基于行為金融學(xué)的理論，盧斌和王霞（ 2008）認為投資者的“厭惡損失”和“反應(yīng)過度”是“利空消息”導(dǎo)致股市波動更大的主要原因。

二、研究方法和模型介紹

考慮到EGARCH模型（指數(shù)廣義自回歸條件異方差模型）更適合研究“利好消息”和“利空消息”對股票價格收益率波動的非對稱影響，采用EGARCH模型并引入虛擬變量研究指期貨機制推出前后時期內(nèi)股票收益波動率的變化情況。其模型設(shè)定為：

（1）EMBED Equation.3

（2）EMBED Equation.3

（3）EMBED Equation.3

其中（1）為均值方程，可用ARMA模型擬合以充分提取殘差中的信息，εt為擾動項；（2）中ηt為條件于過去信息的標準化擾動項服從零均值單位方差的獨立同分布過程；（3）為方差方程，由于杠桿效應(yīng)是指數(shù)化，等式左邊為條件方差的對數(shù)。EMBED Equation.DSMT4項是ARCH項，EMBED Equation.DSMT4項描述正負沖擊的差異。γi表示描述新信息沖擊的非對稱性，主要γi不等于0沖擊的影響就存在非對稱性。γi<0說明負的沖擊相比于正的沖擊能引起更大的波動性，γi>0則說明正的沖擊相比于負的沖擊能引起更大的波動性。Dt虛擬變量，表示股指期貨機制引進與否，若系數(shù)φ顯著大于0，則表明股指期貨機制的引進增大了市場波動性，反之顯著小于0則表示股指期貨的引進降低了市場的波動性。

三、結(jié)果預(yù)測

日收益率用對數(shù)收益率Rt=ln（Pt）-ln（Pt-1）表示，將樣本數(shù)據(jù)按時間劃分為兩個區(qū)間，“區(qū)間1”代表股指期貨推出之前的數(shù)據(jù)，“區(qū)間2”代表股指期貨推出之后的數(shù)據(jù)。選擇EGARCH（1，1）模型，則方差方程為：EMBED Equation.3。在區(qū)間1，區(qū)間2以及全區(qū)間內(nèi)分別用EGARCH（1，1）模型進行擬合。

預(yù)測結(jié)果φ<0，即股指期貨的推出在一定程度上導(dǎo)致現(xiàn)貨市場的波動性減小；區(qū)間1和區(qū)間2中，-1<γ<0時，證明股票市場非對稱效應(yīng)是存在的。“利好消息”出現(xiàn)時，即εt-1 > 0，該沖擊會對條件方差的對數(shù)產(chǎn)生（β2+γ2）倍的沖擊；“利空消息”出現(xiàn)時，即εt-1 < 0，沖擊對條件方差的對數(shù)產(chǎn)生（β2-γ2）倍的沖擊。為了計算股指期貨推出前后，相同單位量的負沖擊較正沖擊對條件波動率的影響，本文將股市波動非對稱效應(yīng)進一步數(shù)量化。將上文的條件波動率方程反對數(shù)變換，可以得到：

EMBED Equation.3，EMBED Equation.3；EMBED Equation.3，EMBED Equation.3

標準化的擾動變動一個單位時，得到EMBED Equation.DSMT4，即一個標準差的負向擾動對方差產(chǎn)生的影響比相同單位的正向擾動高α。同樣我們可以得到股指期貨機制引入以后，一個標準差的負向擾動相對方差的影響要比相同單位的正向擾動高β。比較α和β，若α > β，則可以得出股指期貨推出以后，股票市場的非對稱性減弱的結(jié)論，若α < β，則表明股指期貨推出以后，股票市場的非對稱性增強了。

參考文獻

[1]趙煥成.中國股指期貨推出對股指波動影響的分析[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)研究生報，2008（06）.

[2]周少磊，桂玲.我國股指期貨對股市波動非對稱性影響的實證研究[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)研究生學(xué)報，2011（04）.

[3]史美景，王君怡.股指期貨的引入對現(xiàn)貨市場波動的影響分析[J].金融發(fā)展研究，2011（05）.

作者簡介：呂明峰（1988-），男，漢族，安徽淮南人，就讀于西南財經(jīng)大學(xué)保險學(xué)院，研究方向：保險與風(fēng)險管理。