【摘要】我們從上市企業(yè)配股的角度來考慮現(xiàn)金分配的決定問題，是用由權(quán)衡理論知道的變量來進(jìn)行分析，并且控制住杠桿和現(xiàn)金比率之間可能存在的內(nèi)生性問題。企業(yè)配股為我們提供了一個(gè)在企業(yè)決定的邊際時(shí)刻考慮現(xiàn)金分配的機(jī)會(huì)。結(jié)果顯示小公司和高研發(fā)投入率、低凈營運(yùn)資本率、低現(xiàn)金流比率和低杠桿率，企業(yè)有著更高的現(xiàn)金比率。這說明，高現(xiàn)金比率與籌集外部資金的困難程度是相關(guān)的，而且高現(xiàn)金比率降低了現(xiàn)金內(nèi)部來源的能力。而經(jīng)理人更加重視企業(yè)可觀測到的短期增長機(jī)會(huì)，而并不是其長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，我們認(rèn)為企業(yè)的現(xiàn)金分配決定是同時(shí)受權(quán)衡理論和啄食理論所影響的。

【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金比率 現(xiàn)金分配決定 權(quán)衡理論 啄食理論

一、選題背景和意義

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)或資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的核心問題，不同的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同的資本成本、利益沖突及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響到公司的市場價(jià)值。如何通過融資行為使負(fù)債和股東權(quán)益保持合理比例，形成一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)歷來是金融理論研究的重點(diǎn)。而現(xiàn)金是企業(yè)流動(dòng)性和支付能力最強(qiáng)的資產(chǎn)，是滿足企業(yè)日常經(jīng)營支付、償還到期債務(wù)本息、履行納稅義務(wù)的重要保證。現(xiàn)金持有量是現(xiàn)金管理的重要內(nèi)容，確定適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金持有量是企業(yè)應(yīng)當(dāng)關(guān)注的重要問題。一般而言，如果公司的經(jīng)營遵循股東利益最大化原則，那么公司的現(xiàn)金持有量應(yīng)當(dāng)處在一個(gè)由現(xiàn)金持有的邊際收益和邊際成本相等所決定的水平上。

權(quán)衡理論是莫迪里亞尼和米勒對MM理論的直接擴(kuò)展。該理論考慮了債務(wù)利息的稅收屏障作用和債務(wù)成本及風(fēng)險(xiǎn)，如破產(chǎn)成本和財(cái)務(wù)困境成本。啄食理論放寬了MM理論完全信息的假定，以信息不對稱理論為基礎(chǔ)，認(rèn)為投資者缺乏評價(jià)企業(yè)的有效信息，只能根據(jù)企業(yè)所選擇的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)進(jìn)行估值。

以前的理論認(rèn)為，權(quán)衡理論和啄食理論作為兩個(gè)選擇來研究決定企業(yè)現(xiàn)金持有的因素，但是不是互相排斥的。本文從上市公司配股的角度來看考慮影響企業(yè)現(xiàn)金分配的決定因素，通過使用由權(quán)衡理論得到的變量以及控制企業(yè)杠桿和現(xiàn)金比率的內(nèi)生性。公司配股提供了一個(gè)在配股前后的邊際時(shí)刻來考察現(xiàn)金分配的決定因素的機(jī)會(huì)。還通過對企業(yè)超額現(xiàn)金持有率的分析，來考慮啄食理論對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。以期從全新的角度來考察企業(yè)現(xiàn)金分配的影響因素，對企業(yè)持有適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金做出一定的理論和實(shí)踐指導(dǎo)，能夠確定合理的現(xiàn)金量。

二、假定和變量定義

我們從上市公司配股的角度來調(diào)查影響企業(yè)現(xiàn)金分配決定的因素。現(xiàn)金比率作為企業(yè)的流動(dòng)性衡量，被定義為現(xiàn)金和現(xiàn)金同等物與凈資產(chǎn)的比率。

（一）交易成本

由于存在交易成本和大的固定成本，進(jìn)行外部融資是昂貴的。這暗示著規(guī)模經(jīng)濟(jì)和增加更大的收益相關(guān)。Barclay和Smith（1995）和Kim et al.（1998）聲稱有著更大規(guī)模的企業(yè)更容易利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)，因?yàn)樗麄兡軌蝾l繁的增加大規(guī)模的資本。

（二）金融災(zāi)難

有著更高破產(chǎn)可能性的企業(yè)面臨著更大的預(yù)期金融災(zāi)難成本，因此有著更高的債務(wù)成本。這些企業(yè)分配更多的存留現(xiàn)金就能使它們不那么依賴高成本的外部負(fù)債，而且能提供資金避免將來的現(xiàn)金短缺。我們可以使用利息比率來衡量預(yù)期金融災(zāi)難的成本。利息比率被定義為利息支出與稅錢收入的比率。有著更高利息比率的企業(yè)有更高的金融災(zāi)難的可能性，因此我們預(yù)期這些企業(yè)會(huì)分配更高的現(xiàn)金比率。

（三）逆向選擇成本

企業(yè)由于經(jīng)理人和投資者之間存在關(guān)于資產(chǎn)的價(jià)值和未來增長機(jī)會(huì)上的高度的信息不對稱，因此當(dāng)增加外部資本時(shí)會(huì)面臨著高的逆向選擇成本。這些企業(yè)就會(huì)分配更多的現(xiàn)金留存來減緩發(fā)行外部證券的需要。因此，我們預(yù)期信息不對稱和現(xiàn)金比率之間存在一個(gè)正相關(guān)的關(guān)系。

（四）代理成本

由于經(jīng)理人的投資是由利益關(guān)系和人力資本構(gòu)成的，當(dāng)企業(yè)面臨破產(chǎn)時(shí)會(huì)遭受令人吃驚的損失。因此，經(jīng)理人會(huì)有留存大量的現(xiàn)金來維持企業(yè)繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的動(dòng)力。這暗示著經(jīng)理人在配股時(shí)會(huì)留存更多的現(xiàn)金以便于在配股后還能繼續(xù)控制企業(yè)。

由于管理機(jī)會(huì)主義，我們可以通過觀察配股后企業(yè)是否保持原來的經(jīng)理人、總裁來衡量代理成本。如果企業(yè)配股后仍然是原來的總裁經(jīng)營，那么將CEO觀測變量定義為1，如果不是則當(dāng)作是0。

（五）增長機(jī)會(huì)

有價(jià)值增長機(jī)會(huì)的企業(yè)更可能需要更多的資金來面對未來的投資，而且不太可能用營業(yè)收入進(jìn)行持續(xù)融資行為，因此更可能進(jìn)入外部資本市場。然而，也由于這些企業(yè)具有更高的潛力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移而且更可能投資不足，因此，它們面臨更大的債務(wù)成本。由于它們大部分的價(jià)值是依賴于企業(yè)增長機(jī)會(huì)的，它們會(huì)面臨更高的逆向選擇成本。維持足夠的現(xiàn)金留存能夠減少企業(yè)進(jìn)入外部資本市場的需要。因此，我們能夠預(yù)期有著更高增長機(jī)會(huì)的企業(yè)會(huì)分配更多的資金。

（六）內(nèi)部融資

企業(yè)可以通過內(nèi)部現(xiàn)金流，發(fā)行外部證券，或者出售流動(dòng)性替代資產(chǎn)來融資。如果企業(yè)沒有足夠的可以進(jìn)行變現(xiàn)或者證券化的短期資產(chǎn)，或者這些資產(chǎn)預(yù)期不能產(chǎn)生足夠的內(nèi)部現(xiàn)金流，分配更多現(xiàn)金就能夠減少它們對于昂貴的外部融資的需求。能夠替代現(xiàn)金的流動(dòng)資產(chǎn)是非現(xiàn)金凈營運(yùn)資本，它們能夠很容易的轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金。我們使用凈營運(yùn)資本率，流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債減去現(xiàn)金再比上凈資產(chǎn)作為替代流動(dòng)資產(chǎn)。

（七）控制變量

我們使用控制變量來分析現(xiàn)金比率。我們使用外部來源指示變量，如果企業(yè)配股后還向外部資本市場融資了那么就是1，否則是0。如果經(jīng)理人打算在將來通過債務(wù)或股票融資，那么就會(huì)分配更少的現(xiàn)金。即是否在不久的將來，公司經(jīng)股權(quán)或凈債務(wù)超過公司發(fā)行前總資產(chǎn)賬面價(jià)值的5%。

三、數(shù)據(jù)

（一）樣本選擇

我們所有的數(shù)據(jù)樣本是在ccer經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫和國家統(tǒng)計(jì)年鑒中所找到的，由1991年到2009年，在深滬兩市上所有只配股過一次的企業(yè)所組成的，而且這些企業(yè)必須配股前后都有合適的關(guān)于現(xiàn)金持有的數(shù)據(jù)。這樣篩選下來，一共搜集了80家上市公司的所有配股前后的數(shù)據(jù)。

在1998-2006年，企業(yè)配股數(shù)多，在樣本中占了很大比重。但其中，2002年和2005年沒有符合篩選要求的數(shù)據(jù)，而2004年，配股過一次的公司高達(dá)16家。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)和單變量分析

我們通過研究配股公司的平均指標(biāo)和行業(yè)調(diào)節(jié)現(xiàn)金率來開始單變量分析。表1描述了這些信息。表1也在最后兩欄描述了配股前后的原始差異和絕對差異。由于現(xiàn)金比率的分配顯示出右偏的性質(zhì)，因此我們關(guān)注的是中位數(shù)的結(jié)果。

從表中第三列第一行可以看出，在中位數(shù)角度，企業(yè)配股前后凈現(xiàn)金率的持有并沒有顯著的差異。這反映出經(jīng)理人并不是系統(tǒng)的支持在配股前后都持有高現(xiàn)金比率。當(dāng)我們從表第二行來分析行業(yè)調(diào)節(jié)現(xiàn)金率時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)配股前后所持有現(xiàn)金比率都和行業(yè)現(xiàn)金比率相似。這樣，企業(yè)的現(xiàn)金分配看上去和行業(yè)中位數(shù)水平是統(tǒng)一的。而對絕對差異的分析，我們也可以看在配股決定中經(jīng)理人是否只是簡單的按固定的比例來分配現(xiàn)金。如果經(jīng)理人按照和其他資產(chǎn)或者其他企業(yè)一樣的比率來分配現(xiàn)金，那么表中第四列所顯示的絕對差異應(yīng)該是不顯著的。然而，配股前后企業(yè)的現(xiàn)金比率的中位絕對差異是1.51%，而行業(yè)調(diào)節(jié)現(xiàn)金比率是1.73% ，這兩個(gè)在1%的置信水平下都是顯著的。因此說明，經(jīng)理人在分配現(xiàn)金時(shí)，并不僅僅是基于其他企業(yè)或者行業(yè)的現(xiàn)金水平。

因?yàn)槲覀兪褂眠h(yuǎn)瞻性企業(yè)特性來衡量持有現(xiàn)金的成本和收益，我們使用樣本數(shù)據(jù)描述了這些企業(yè)的特性。配股后的企業(yè)的資產(chǎn)中位水平顯著的高于配股前的企業(yè)，而且有著更低的凈營運(yùn)資本率。

四、結(jié)論

在本文中，我們從上市公司配股的角度來考慮企業(yè)現(xiàn)金分配的決定。通過圍繞于企業(yè)配股的邊際時(shí)刻的最初現(xiàn)金分配決定，我們能夠在邊際時(shí)刻來考察影響企業(yè)現(xiàn)金比率決定的因素，而不會(huì)受以前現(xiàn)金分配決定的影響。這樣我們就能夠避免前人研究的關(guān)于企業(yè)對現(xiàn)金的持有程度是否受啄食理論影響而減少或者由權(quán)衡理論所影響的因素和現(xiàn)金比率之間是否存在偽相關(guān)的爭論。

企業(yè)的超額現(xiàn)金率，即企業(yè)實(shí)際現(xiàn)金比率和通過權(quán)衡理論預(yù)計(jì)的目標(biāo)現(xiàn)金比率之間的差異。通過分析超額現(xiàn)金率，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)會(huì)持有比由權(quán)衡理論所預(yù)計(jì)的現(xiàn)金比率更少的現(xiàn)金。而這個(gè)偏差只能通過啄食理論來解釋。它在可獲利階段會(huì)減少企業(yè)持有現(xiàn)金的傾向，而且不受當(dāng)前或未來經(jīng)濟(jì)狀況，企業(yè)多樣化程度或者企業(yè)未來的發(fā)展?fàn)顩r的影響。

總而言之，我們的結(jié)果顯示企業(yè)的現(xiàn)金分配決定是同時(shí)受權(quán)衡理論和啄食理論所影響的。

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（編輯：劉影）