我國房地產(chǎn)業(yè)整體風(fēng)險的度量

【摘要】本文利用CCA模型（未定權(quán)益分析），在收集、處理房地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)債權(quán)益數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，通過計算該行業(yè)的隱含資產(chǎn)及其波動率，測度了2000-2010年我國房地產(chǎn)行業(yè)的金融風(fēng)險。本文發(fā)現(xiàn)CCA模型很好擬合了我國房地產(chǎn)行業(yè)整體風(fēng)險的波動。

【關(guān)鍵詞】CCA模型 房地產(chǎn)行業(yè) 整體風(fēng)險

一、引言

近年來，我國房地產(chǎn)成為了金融風(fēng)險高發(fā)的領(lǐng)域之一。由于該行業(yè)資金投資量大，回收期長等特點(diǎn)，再加上行業(yè)自身尚不成熟等原因，該行業(yè)風(fēng)險不斷聚集。房地產(chǎn)不僅“綁架”了我國經(jīng)濟(jì)，更綁架了我國的銀行業(yè)。

本文試圖采用Gray et al在2008年提出的改善中央銀行測度和管理國民經(jīng)濟(jì)宏觀金融風(fēng)險的新方法-未定權(quán)益分析方法（CCA： contingent claims analysis）檢測和分析我國房地產(chǎn)行業(yè)金融風(fēng)險。

二、CCA模型基本思想

（一）模型思想

CCA 的含義是未定權(quán)益分析，未定權(quán)益指的是未來收益依賴于其他資產(chǎn)價值的金融資產(chǎn)。該方法是測度和研究國民經(jīng)濟(jì)宏觀金融風(fēng)險的主要方法。CCA模型認(rèn)為資產(chǎn)市場價值的波動使得部門的違約風(fēng)險表現(xiàn)出某種不確定性。一般而言，如果在債務(wù)到期日公司資產(chǎn)價值超過債務(wù)價值，公司就會償還借款；否則，企業(yè)就會選擇破產(chǎn)，將資產(chǎn)變現(xiàn)后償還債務(wù)。公司資產(chǎn)的變現(xiàn)價值和總債務(wù)之間的差就是債權(quán)人的損失。

因而是否要償還債務(wù)的決策就很像是否要執(zhí)行看漲期權(quán)的決策。因而對公司的整體價值而言，公司為債券人和股東提供了兩種不同的期權(quán)：為債權(quán)人提供了一種看跌期權(quán)，為股東提供了一種看漲期權(quán)，每種期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)都是公司資產(chǎn)價值，每種期權(quán)的執(zhí)行價格都是公司債務(wù)價值。

CCA 定義了資產(chǎn)價值和負(fù)債價值的基本關(guān)系：

資產(chǎn)=權(quán)益+風(fēng)險債務(wù)=權(quán)益價值+債務(wù)賬面價值-債務(wù)擔(dān)保

但是，這里使用的是經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債表。其與傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表的不同在于，經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債表體現(xiàn)了包含或有要求權(quán)在內(nèi)的所有資產(chǎn)負(fù)債的市場價值，而后者只是按穩(wěn)健性原則記錄資產(chǎn)的會計價值，不包含或有要求權(quán)價值。例如：各類負(fù)債的擔(dān)保價值、政府的金融擔(dān)保并未包括在傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表中。

（二）模型數(shù)理形式

假設(shè)公司在t=0時，發(fā)行了相當(dāng)于公司所有債務(wù)量的零息債券BT。如果債務(wù)到期企業(yè)不能償還，就會面臨破產(chǎn)。我們假設(shè)資產(chǎn)A服從隨機(jī)擴(kuò)散過程（也即維納過程），公司權(quán)益市場價值E就相當(dāng)于以資產(chǎn)價值A(chǔ)為標(biāo)的資產(chǎn)，到期日為T，執(zhí)行價格為BT的歐式期權(quán)。定義x=T-t。用伊藤引理可得：

在上面的公式里，A代表資產(chǎn)回報率的波動率，r是無風(fēng)險利率，Φ代表累積正態(tài)分布。

（三）風(fēng)險指標(biāo)

上面模型的結(jié)果中蘊(yùn)含著許多計量經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的指標(biāo)。首先d2代表公司資產(chǎn)距離違約臨界點(diǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)量，被定義為違約距離（distance to distress）。

另外一個計量風(fēng)險的指標(biāo)是違約概率（probability to default）。根據(jù)上面的模型，違約概率可以從下式中計算得到：

。

最后一個指標(biāo)是預(yù)期損失（ex-ante expected loss）。在CCA模型中，這個值由隱含看跌期權(quán)價值給出：

。

三、指標(biāo)分析及結(jié)論

在具體收集原始數(shù)據(jù)，并進(jìn)行適當(dāng)處理后，借助Matlab軟件，計算出上述三個主要風(fēng)險計量指標(biāo)。具體計算出的幾個指標(biāo)的圖示如下：

（一）危機(jī)距離

圖1顯示，我國房地產(chǎn)行業(yè)整體的違約距離偏高，03年達(dá)到最大值5.68，08年最小為1.75。從03-08年，我國房地產(chǎn)行業(yè)的違約距離呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，08年過后，又開始上升。此指標(biāo)數(shù)值越大表示距離違約的風(fēng)險越小，數(shù)值越小表示違約的可能性越大。

（二）違約概率

圖2顯示的是房地產(chǎn)行業(yè)的違約概率。從2000-2006年，我國房地產(chǎn)行業(yè)的違約概率都很低。只有在07-08年有一個大的跳躍，08年違約概率一下達(dá)到4%。

（三）預(yù)期損失

同樣地，圖3顯示的預(yù)期損失，類似于上圖的違約概率，二者的變化路徑一致。在2000-2006年，房地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期損失都很低，07年開始上升，08年達(dá)到最大。

總體看來，CCA模型的三個風(fēng)險測度指標(biāo)，危機(jī)距離、違約概率和預(yù)期損失都很好的擬合了我國房地產(chǎn)行業(yè)的金融風(fēng)險。自1998年我國住房市場化改革以來，房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險呈現(xiàn)逐年增加愛的趨勢，在07-08年金融危機(jī)時，風(fēng)險聚集最大。此后，經(jīng)過政府一系列的針對房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控措施的出臺，我國房地產(chǎn)市場又漸漸的趨于平穩(wěn)，風(fēng)險有降低的趨勢。

參考文獻(xiàn)

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[3] Gray，D.，R.Merton，and Z.bodie，2008，“New Framework for Measuring and Managing Macrofinancial Risk and Finacial Stability”，Harvard Business School Working Paper.

作者簡介：唐嬋（1988-），女，四川遂寧人，漢族，西南財經(jīng)大學(xué)中國金融研究中心金融學(xué)，研究方向：公司金融與資本市場。

（編輯：龍大為）