【摘要】本文主要分析中國上市券商自營業務的投資效益。從宏觀經濟、行業和公司三個層面來分析，從宏觀經濟層面分析其對券商自營業務的影響以及對未來投資方向的指導，從行業層面分析自營業務的整體表現，從公司層面分析各券商自營業務的投資效益。

【關鍵詞】投資效益 自營收益率 持倉結構

一、 宏觀經濟分析

（一） 國內外宏觀環境

1.短期

當前內外經濟環境都充滿了不確定性，比較適合中國固定收益市場的發展。

從外部來看，歐債危機使歐盟經濟景氣指數從2011年以來持續下滑，短期內不太可能有顯著改善。而從美國PMI指數來看，雖從2012下半年開始有一定的回升，但是整體呈調整下滑的趨勢，經濟復蘇緩慢。外部環境充滿了不確定性，會加大投資者對避險資產的興趣，因此利率債的市場環境較好。

從內部來看，主要從經濟增長和通貨膨脹兩個方面來分析：

（1）經濟增長：GDP增長率從2010年以來持續下滑，2012年二季度開始首次跌入8%以內，經濟增長放緩。推動經濟增長的三駕馬車，出口、消費和投資。外部環境的不確定性導致出口萎縮，而美國及全球經濟復蘇緩慢，出口短時間內難以有較大提升。而由于收入差距大、社會保障制度滯后以及高房價等原因導致的國內內需不足，拉動內需的產業結構調整及收入分配改革等都需要制度和技術的創新，短時間內難以取得顯著的效果。2013作為新一屆領導人的開局之年，面對出口和消費的低迷，要保經濟增長只能從投資入手。因此，2013年政府可能會加大基建的投資力度，因此城投債可能會取得較好的增長。

（2）通貨膨脹：CPI自2011年7月份達到近四年的高點6.45%以后，持續回落，從去年11月份開始有小幅回升。今年換屆新政府為促民生保增長可能會加大基建投資力度，帶動物價上漲。而由于美國經濟復蘇緩慢，美聯儲推出的量化寬松政策將延續至2014年下半年，可能會帶入一定的輸入型通貨膨脹。因此2013年通貨膨脹可能會有一定的回升，進而導致債券收益率上升。

2.中長期

隨著利率市場化和金融脫媒的深化，固定收益市場將會取得更大的發展。一方面，對于債券一級市場，金融脫媒使企業由原本的以銀行間接融資為主向直接融資轉變，企業債市場將會取得更大的發展，增加債市供給。另一方面，對于二級市場，銀行作為債券市場最大的參與主體，利率市場化將導致銀行存貸利差縮小，金融脫媒擠壓銀行信貸空間，同時成本的上升將導致銀行對更高收益率債券的需求，因此較低評級的信用債將取得更大的發展。

總的來說，未來債券市場會進入持續的牛市，這個牛市是指產品和市場的發展，并不是行情的變化，因為行情總是有漲有跌。2011年成為債券市場重要的轉折點，債券市場規模首次超過股票市場，引起各方面的關注。如果國債期貨順利推出的話，將會提高債券市場的定價效率，并且提供了更有效的避險工具，債券市場將能夠吸引更多人進來。

（二）政策環境

1.供給方面

2012年12月15日至16日在京舉行的中央經濟工作會議，確定2013年繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。在財政政策上，結合稅制改革完善結構性減稅政策。在貨幣政策上，強調“要適當擴大社會融資總規模，保持貸款適度增加，保持人民幣匯率基本穩定，切實降低實體經濟發展的融資成本”。

財政政策：現行的積極的財政政策主要表現在結構性減稅，但是財政收入不能完全靠稅收，與發債結合將會更加合理。同時“營改增”的推行一定程度上會減少地方政府的收入來源，為匹配基建投資的增長，地方政府的發債量會有一定的增長，城投債供給會增加。

貨幣政策：貨幣供應量同比增長率在2011年末達到近三年低點后開始緩慢回升，今年1月M2同比增長率達到自2012年以來最高水平。當前CPI處于2%的較低水平，通脹壓力較小，上半年貨幣供應量可能會緩慢上升，整體來說，2013年資金面比較充裕，債券供給將會增加。中央經濟工作會議強調今年貨幣政策以平穩為主，適當擴大社會融資總規模。由于金融脫媒導致銀行貸款減少，信托類貸款又受到限制，再加上股市低迷使股票融資量下降，那么發行債券將成為社會融資總規模增長的主要因素，因此債券供給會增加。

2.需求方面

行業政策：從2012年2月13日啟動的國債期貨仿真交易聯網測試到現在已經有一年的準備時間，一旦推出將給投資者提供有效地規避利率風險的工具，同時提高債券定價效率，吸引更多投資者參與到債券市場，提高債券市場的需求。

二、行業自營業務分析

（一）2012證券市場回顧

2012年股市表現低迷，股市新增開戶數下滑，上證指和深證綜指整體呈現振蕩下行趨勢。而債券市場卻表現強勁，主要從兩個方面體現。一方面，規模大幅上升，2012年相比上年國債發行規模變化不大，但是信用債發行規模則提高61%。債券市場存量規模超過股票市場規模的差距在拉大。另一方面，中信標普債券指數呈直線上升趨勢。2012年企債指數上漲4.9%，相比上年同期上漲135.12%；國債指數上漲1.85%，基本與上年同期持平；中證轉債指數上漲3.80%，而上年同期則下跌-2.75%，信用債市場量價齊升。

（二）行業自營業務分析

1.券商收入結構，自營突出

圖1 券商收入結構變化

從圖1可以看出券商收入結構正在逐步發生轉變，由以經紀業務為主向多元化轉變。

國內證券公司規模小，業務結構比較單一，過分依賴傳統的經紀業務。證券行業的收入結構與美國七十年代相似，經紀業務收入占絕對優勢，2009年之前經紀業務收入占比高達70%。根據圖1顯示，目前券商的三大傳統業務經紀、投行和自營，仍占券商總收入的80%，其中代理證券買賣的傭金收入占60%以上。這就造成國內證券業盈利能力取決于二級市場的好壞，一旦行情不好，收入將會大幅下滑，系統風險過大，不利于行業的發展。

在金融危機影響下，與證券市場狀況高度相關的傳統業務收入大大減少，利潤難免降低，證券公司的盈利模式單一的問題由此顯現出來。2009年上半年以來，為應對惡劣的經營環境，券商開始降低傭金率。受證券市場交易額下降和傭金率持續下滑的影響，證券經紀業務的收入明顯下滑，占總收入的比例從2008年的70.8%下降到2012年的38.93%。

而隨著創業板的開啟，投資銀行業務收入占比相對2008和2009年有個大幅的提高。盡管股市的低迷導致股市IPO下滑，但是國家積極發展債券市場為投資銀行業務提供了巨大的市場機會，因此2012年投資銀行業務并沒有出現大幅下滑。資產管理業務占總收入比從2009的0.78%增長到1.55%，保持為證券業第四大收入來源。

2.固定收益投資助推自營增長

根據證券業協會統計，2012年上半年112家證券公司上半年實現營業收入706.28億元，其中經紀業務收入273.33億元，占總收入的比值由2011中期的54.6%下降到38.7%，而自營業務收入195.20億元，占總收入的比例由2011年中期的9.2%上升到27.6%。

由于盈利模式較為單一，2010和2011年作為證券公司來源支柱的經紀業務收入的大幅大降導致證券公司營業收入的同比增長率大幅下降，由2009年的63.9%下降為2011年的-28.86%。然而，2012年券商經紀業務的下滑幅度超過前兩年，而券商總收入卻只出現小幅下滑，這主要得益于自營業務收入的大幅增長。2012年自營業務占總收入的比重大幅增加，約為2011年的6倍左右，一部分原因在于2011年基數比較低，但主要原因還在于2012年券商對于債券的投入比例普遍提高。

2012年市場整體表現“為債強股弱”，在此背景下，各大券商抓住市場機遇，加大對債券的配置，導致自營業務收入大幅上漲。19家券商自營收益共計96.21億元，比去年同期大增74.3%。因此，盡管股市表現低迷，經紀業務收入大幅下降，但自營業務撐起一片天，證券公司還是交出了一份不錯的成績單。

三、結論

（一）宏觀層面

從短期來看，供給方面當前CPI處于2%的較低水平，上半年通貨膨脹可能會有一定的回升，導致債市利率上行；新一屆政府在出口和消費低迷的情況下，可能會通過加大基建投資來保增長，城投債供給會增加；需求方面由于國內外經濟均充滿了不確定性，會加大投資者對避險資產的需求，固定收益產品需求會上升。

從中長期來看，利率市場化和金融脫媒的深化會導致企業由間融資向直接融資轉變，公司債市場將會取得更大的發展。銀行受資金成本上升的影響可能會加大對中低評級債券的需求，而隨著利率互換等衍生產品的推出，以及國債期貨的即將推出，債市將會獲得更大的關注和發展。

（二）行業層面

2012年市場整體表現為“債強股弱”，在此背景下，各大券商抓住市場機遇，加大對債券的配置，助推自營業務增長，自營業績表現突出。全年自營業務收入占總收入比達22.41%，同比增長五倍，取代投行成為券商第二大收入來源。

（三）公司層面

綜合橫向和縱向分析來看，由于2009年受4萬億投資政策的影響，滬深股市大漲96.71%，上市券商自營投資均未跑贏大盤。從2010-2012年，第一梯隊的中信雖然自營規模無人能及，但投資風格偏激進，重點投資在股票和可轉債上，組合變化不夠靈活，僅2010和2011年自營投資跑贏大盤。雖整體收益率不高，但收益比較平穩，綜合投資效益處于中等水平。

第二梯隊的大型券商自營規模大，投資偏穩健，收益也比較穩定。其中海通歷年重點投資在企業債上，受益于近三年企業債市場的大漲，自營投資均跑贏大盤。收益是前九大券商中最為平穩的，投資效益為本梯隊中最高，盈利能力僅次于宏源。其余四家中，廣發盈利能力最高，但穩定性偏差，綜合投資效益處于中等水平；招商和光大表現較為相似，但招商收益較為穩定，綜合效益略高于光大；華泰盈利能力最差，也不夠平穩，投資效益為本梯隊最低。

第三梯隊的中型券商自營規模中等，投資策略靈活，投資收益豐厚。宏源和興業投資組合靈活，收益率高，近三年自營投資均跑贏大盤，是上市券商中唯一的兩家自營業務收入超過經紀業務收入的券商。

第四梯隊的小型券商自營規模小，投資策略偏靈活，資產配置比例變化較大。但是由于對市場的把握能力分化較大，投資收益也分化較大。其中穩健類如國金和太平洋投資以債券為主，組合變化靈活，對市場把握能力強，近兩年自營收益均超大盤，投資效益相比前兩年有所提高。而激進類如西部和山西，債券占比低，對市場行情反應慢，投資效益很低。

（編輯：劉影）