短期融資券與城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比分析

[摘 要] 本文以信用違約事件案例為背景，從信用風(fēng)險(xiǎn)角度對(duì)短期融資券與城投債進(jìn)行對(duì)比分析，不同之處從發(fā)行角度入手進(jìn)行分析，其中穿插對(duì)山東海龍的簡(jiǎn)單評(píng)析，相同之處從信息不對(duì)稱(chēng)角度和評(píng)級(jí)不合理角度著眼，結(jié)合案例，揭露信息披露不足和評(píng)級(jí)不當(dāng)?shù)奈：Α？傊瑐袌?chǎng)的健康發(fā)展，離不開(kāi)堅(jiān)持市場(chǎng)化，提升信息透明度，完善公開(kāi)公正的評(píng)級(jí)體系，特別是加強(qiáng)各個(gè)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)控制，這點(diǎn)尤為重要。

[關(guān)鍵詞] 短期融資券；城投債；信用風(fēng)險(xiǎn)

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2013 . 16. 019

[中圖分類(lèi)號(hào)] F812.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2013）16-0031-03

短期融資券指企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行（即由國(guó)內(nèi)各家銀行購(gòu)買(mǎi)不向社會(huì)發(fā)行）和交易并約定在一年期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。本文所指地方城投債是指地方政府通過(guò)地方融資平臺(tái)為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資而發(fā)行的企業(yè)債券。而根據(jù)國(guó)家《預(yù)算法》規(guī)定，地方政府不得以任何形式發(fā)行地方政府債券。當(dāng)然2011年以來(lái)，政策有所松動(dòng)，上海、廣東、浙江開(kāi)始試點(diǎn)發(fā)行地方政府債券，但地方政府債券仍不是主流。

由于短期融資券的發(fā)行是無(wú)擔(dān)保的，完全依靠企業(yè)信用來(lái)實(shí)現(xiàn)到期還本付息的承諾，因此信用風(fēng)險(xiǎn)是短期融資券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中面臨的核心問(wèn)題。城投債因其發(fā)行的政府背景，信用風(fēng)險(xiǎn)看似較小，但也正是因其不透明性，存在重重隱患。

2011年7月份以來(lái)，自審計(jì)署公布地方融資平臺(tái)總體規(guī)模后，關(guān)于云投集團(tuán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、川高速核心資產(chǎn)被劃轉(zhuǎn)的城投債信用違約事件屢屢爆發(fā)，而現(xiàn)在，市場(chǎng)焦慮又從城投債蔓延到了短期融資券市場(chǎng)。

無(wú)獨(dú)有偶，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聯(lián)合資信評(píng)估有限公司9月16日將11海龍CP01（1181180.IB）的債項(xiàng)評(píng)級(jí)降為A-2級(jí)。同時(shí)將其發(fā)行人山東海龍（000677.SZ）主體長(zhǎng)期信用等級(jí)由“A+”調(diào)整為“A-”。

任何金融產(chǎn)品的推出，其優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)總是相伴而生，短期融資券與城投債也不例外。短期融資券和城投債，二者產(chǎn)生背景大相徑庭，信用程度也不可同日而語(yǔ)，但面對(duì)債券市場(chǎng)的山雨欲來(lái)風(fēng)滿(mǎn)樓，卻走入了類(lèi)似的困境。國(guó)內(nèi)債市在一定程度上發(fā)展受限，因此有必要對(duì)二者的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)比分析，思考我國(guó)債券發(fā)展中存在的不足。

1 信用風(fēng)險(xiǎn)的不同之處

短期融資券與城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的不同，從其發(fā)行伊始就決定了。

1.1 短期融資債

以華能?chē)?guó)際數(shù)據(jù)為例，可以清楚看到短期融資券發(fā)行的相關(guān)信息。

短期融資券發(fā)行主體較為清楚明確。短期融資券是企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)面對(duì)各銀行發(fā)行的，而不面向社會(huì)，期限通常在一年以?xún)?nèi)。而且短期融資券采用備案發(fā)行制，無(wú)需擔(dān)保，其信用風(fēng)險(xiǎn)隨之升高。

以頗受關(guān)注的山東海龍信用風(fēng)險(xiǎn)為例，作為首個(gè)被降級(jí)的短期融資券，產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)的原因也是多方面的。2012年以來(lái)，原材料價(jià)格不斷上漲加大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力，自5月以來(lái)對(duì)大部分產(chǎn)能設(shè)備停產(chǎn)檢修使得產(chǎn)能利用率較低，成本費(fèi)用控制難度加大。而股權(quán)變更、管理層變動(dòng)以及因違規(guī)問(wèn)題接受監(jiān)管部門(mén)調(diào)查均對(duì)公司基本面形成打擊。7月以來(lái)，信用債遭遇密集的利空打擊令流動(dòng)性下降和收益率攀升。9月，受到保證金存款補(bǔ)繳法定準(zhǔn)備金政策影響，短期融資券和中期票據(jù)二級(jí)市場(chǎng)收益率大幅調(diào)整，整體全面超過(guò)歷史高點(diǎn)，信用利差也達(dá)到近兩年以來(lái)的新高。多重打擊下，山東海龍長(zhǎng)期積聚的問(wèn)題便最終爆發(fā)出來(lái)。

可以看出短期融資券的信用風(fēng)險(xiǎn)多半源于發(fā)行主體公司治理不規(guī)范，信用質(zhì)量下降，缺乏信用增級(jí)和資產(chǎn)支持。

1.2 城投債

城投債首先報(bào)國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)發(fā)行，發(fā)改委核準(zhǔn)通過(guò)后經(jīng)中國(guó)人民銀行和證監(jiān)會(huì)會(huì)簽后，由國(guó)家發(fā)改委下達(dá)批復(fù)文件，最后由企業(yè)發(fā)行城投債。而城投債的信用主體定位非常模糊，這使得一旦城投債違約，清償問(wèn)題將變得十分復(fù)雜。目前，市場(chǎng)更把城投債看作項(xiàng)目債，城投公司更多地充當(dāng)了一種信用增級(jí)的角色。換句話(huà)說(shuō)，政府的娘家背景使得城投債的信用增加，而不是本身的項(xiàng)目前景和水平使得其獲得較高信用。由于其產(chǎn)生的特性，城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)主要源于其信用主體不明確、信用評(píng)級(jí)不透明和盈利模式、現(xiàn)金流不穩(wěn)定等問(wèn)題。

2 相同之處

2.1 信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象嚴(yán)重帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)

投資者通常都會(huì)默認(rèn)企業(yè)信息披露文件的真實(shí)性和完整性，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行分析投資，因而信息披露機(jī)制的健全就顯得尤為重要。但在我國(guó)債券的發(fā)展史上，信息披露一直是個(gè)薄弱環(huán)節(jié)。本來(lái)在公司債券存續(xù)期間內(nèi)，保證披露信息的真實(shí)可靠完整準(zhǔn)確就不容易，如果上市公司隱含了財(cái)務(wù)黑洞，這危機(jī)就會(huì)像擊鼓傳花游戲一樣，一直傳遞下去，要么掩蓋到最后，要么最終導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)。

由被降級(jí)的山東海龍來(lái)看，2011年12月10日ST 海龍突然發(fā)布前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)的更正公告，對(duì)其2008-2010年度的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行了大幅修正。仔細(xì)看該公告，會(huì)發(fā)現(xiàn)幾乎涉及到公司2008到2010三年的整個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表所有項(xiàng)目，ST 海龍財(cái)務(wù)信息一夜之間脫胎換骨。這樣大規(guī)模的前期差錯(cuò)更正是非常可疑的，顯然山東海龍之前的資產(chǎn)負(fù)債表是湊平的，而非真正源于真實(shí)可靠的信息。

僅僅分析合并資產(chǎn)報(bào)表中的未分配利潤(rùn)一項(xiàng)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)其不僅更正項(xiàng)目多，更正數(shù)額也非常大，經(jīng)過(guò)更正后，直接從盈利變成巨額虧損。利用前期差錯(cuò)更正先斬后奏，東窗事發(fā)再來(lái)抹平以前錯(cuò)誤的行為，也是不可取的。這種做法極度傷害廣大投資者的利益。

而城投債在這方面也沒(méi)有做好。

由表3可以看出，2009年我國(guó)城投債呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，但城投債的質(zhì)量難以保證。由于各級(jí)地方債務(wù)透明度不高，償債能力也存爭(zhēng)議。城投債的償付能力多與當(dāng)?shù)卣呢?cái)政狀況密切相關(guān)，而政府的財(cái)政狀況一般投資者是不可能確切知曉的。直轄市、省政府及發(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)行的城投債類(lèi)似于投資級(jí)債券，而一些縣級(jí)單位及偏遠(yuǎn)地區(qū)，沒(méi)有穩(wěn)定的財(cái)政收入，接近于投機(jī)級(jí)債券，違約風(fēng)險(xiǎn)較高。另一方面，城投債的投資項(xiàng)目一般都并不是公開(kāi)透明的，還會(huì)涉及到權(quán)力尋租，這又給城投債蒙上一層面紗。很多政府項(xiàng)目并沒(méi)有明確和有效描述的盈利模式，更多地是基于一種對(duì)未來(lái)遠(yuǎn)景的構(gòu)想，這使得城投債的債項(xiàng)信用面臨著很大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)盲點(diǎn)。而城投債許諾的收益率確實(shí)十分吸引人的。比如09懷化債，上市之初有不少吸引投資者的亮點(diǎn)，票面利率達(dá)到8.1%，采用浮動(dòng)利率應(yīng)對(duì)通脹預(yù)期，但如今受各種因素影響，它的市場(chǎng)價(jià)格卻跌破票面價(jià)值，投資者紛紛被套牢。

顯然與上市公司相比，城投債在信息披露方面存在明顯不足。雖然城投債背后的城市建設(shè)公司每年也經(jīng)歷審計(jì)，但除了財(cái)務(wù)報(bào)表不完善外，城投債在擔(dān)保資產(chǎn)說(shuō)明、項(xiàng)目進(jìn)度、資金使用等方面也不夠細(xì)致。城投債募集說(shuō)明書(shū)流于表面化，對(duì)地方政府負(fù)債情況這些市場(chǎng)最為關(guān)切的問(wèn)題模糊不清避而不談。這點(diǎn)城投債應(yīng)更向市場(chǎng)化的方向發(fā)展，由無(wú)形的手來(lái)引導(dǎo)其發(fā)展，而不應(yīng)由政府行政操控。

2.2 評(píng)級(jí)不健全帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)

目前，我國(guó)信用評(píng)級(jí)體系還很不完善，無(wú)論是對(duì)短期融資券還是對(duì)城投債均是如此。目前我國(guó)的信用評(píng)級(jí)公司給出的評(píng)級(jí)過(guò)于單一化，在一些短期品種上，大多數(shù)獲得的都是最高信用評(píng)級(jí)，無(wú)法反映不同企業(yè)的信用差別。過(guò)去3年，在債券發(fā)行人跟蹤評(píng)級(jí)中，累計(jì)有388次評(píng)級(jí)上調(diào)，僅有13次評(píng)級(jí)下調(diào)，上調(diào)比例超96%。

例如從當(dāng)前我國(guó)短期融資券市場(chǎng)來(lái)看，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于發(fā)行短期融資券企業(yè)的評(píng)級(jí)結(jié)果基本都在 A- 1 級(jí)以上，最差也是 B+，即意味著這些企業(yè)是信用等級(jí)較高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，具有極強(qiáng)的還本付息能力，投資者幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際卻恰恰相反。11海龍CP01（1181180.IB）9月16日被降為A-2級(jí)，同時(shí)其發(fā)行人山東海龍（000677.SZ）主體長(zhǎng)期信用等級(jí)由“A+”調(diào)整為“A-”。這是今年由銀行間短期融資券市場(chǎng)首次出現(xiàn)信用評(píng)級(jí)A-2的個(gè)券。而之后的財(cái)報(bào)更改公告也說(shuō)明山東海龍存在巨大問(wèn)題，但評(píng)級(jí)公司還存在很大缺陷，因而誤導(dǎo)了投資者。

同時(shí)，城投債方面，由表4可以看出城投債發(fā)行的地區(qū)差別，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)規(guī)模龐大，而經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)明顯縮水。但是在城投債市場(chǎng)的評(píng)級(jí)分布上，未能按照各省市地方的財(cái)政收入狀況明顯區(qū)分其信用等級(jí)。從城投債的承銷(xiāo)商到投資者，都將其視為地方政府信用，從而忽略了城投債本身固有的主體信用風(fēng)險(xiǎn)。從省份地區(qū)來(lái)看，目前的評(píng)級(jí)未能明顯區(qū)分各省市地區(qū)的財(cái)政狀況的差異。經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的浙江、江蘇和山東等省的企業(yè)發(fā)行的城投債主體評(píng)級(jí)處于中下水平，而陜西、吉林和甘肅等經(jīng)濟(jì)相對(duì)欠發(fā)達(dá)省份發(fā)行的城投債評(píng)級(jí)相對(duì)較高。

總之，短期融資券與城投債，均處于一個(gè)成熟度不高的市場(chǎng)之中，債券市場(chǎng)的健康發(fā)展，離不開(kāi)堅(jiān)持市場(chǎng)化進(jìn)程，提升信息透明度，完善公開(kāi)公正的評(píng)級(jí)體系，特別是加強(qiáng)各個(gè)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)控制。

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