機構投資偏好變化對債市的沖擊

在國債上以波段為主的公募基金也被盛情相邀來博取邊際收益，可是保險和銀行這兩大主力不出手，導致利率債步步吃緊，以十年國債的二級市場收益率觸及4.14%作為階段性的標志。基于傳統的分析框架，怎么分析，都不應該是利率債出現如此險情的時候。

因此，可以判斷是傳統框架之外的某些因素發生了變化，這其中大多指向了機構投資偏好的改變。銀行過去一直安享3%以上的利差，業績來自于量的突破，把規模做大就能充分地獲取杠桿化運作的收益。但是隨著銀行理財產品、信托產品和貨幣基金等的快速擴張，老百姓的收益要求提高了，低成本的資金減少了，未來銀行負債成本還將確定性地上升，這勢必推動銀行的資產端配置隨之而變。近來銀行偏好于票息更高的信用債，6.5%的信用債相對于4%的國債當然更有優勢，甚至一些銀行不愿意再放出打折的優惠房貸，寧愿多給企業加點放貸，或是變相增持非標資產。

與此類似，保險公司近年來獲準增加了一些投資類別，涉及的投資方向包括基礎設施債權投資計劃、股權和不動產投資、無擔保信用債、委托券商基金管理資產以及部分非標資產，險資關注的熱點也從過去5～6%的存款和債券逐步轉向了比例擴大之后的能帶來8～12%收益的非債類資產。2006年前后，幾大銀行集中上市，出于穩健考慮，銀行整體上降低了風險偏好，明顯增加了債券投資規模，當時2年期國債收益率甚至低至1.88%，對此筆者印象深刻。但是低水平的回報滿足不了市場的需求，2007年收益率大幅反彈，銀行的風險偏好也在提高，在政策之前就有機構開始試水信用債的投資。

與2006年不同的是，在利率市場化的大背景下，混業經營得到實質性延伸，金融機構風險偏好的抬升將更具長期性。當前直接融資比例擴張勢頭的明確，各類資產管理機構的創新，豐富了投融資的選擇，而央行也有意推動融資風險向社會轉移，銀行信貸總量的增速一定程度上受限，杠桿率再難提升，那么構建新的資產配置框架，通過提高配置收益來保持較高的收益差成為可能的選擇。混業經營的趨勢下，商業銀行從儲蓄信貸為主的傳統銀行進而變革商業模式，借道信貸轉讓和非標資產等，向投資銀行的定位拓展，也是增加杠桿率的重要方式，國內已有敏銳的銀行開始這一嘗試。

上海自貿區的獲批無疑將金融改革的進程又推進了一大步，利率市場化和金融自由化的步伐不可阻擋，金融機構的風險偏好和投資行為也會發生系統性的變化，我們面臨的將是一個突變的氛圍，對于從業者而言，是時候重新認識機構的對策，重新建立我們的分析框架了。