中國經濟背后的債務

國家審計署6月10日發布了“36個地方政府本級性政府債務審計公告”，這些地方政府的債務余額已接近3.85萬億元(非官方統計達12萬億元)，比2010年增加12.94%，其中16個地區債務率超過100%。目前，中國經濟的整體債務規模估算是125.7萬億元，相當于2012年GDP（51.9萬億元）的2.42倍！

“這一杠桿率已經超過成熟經濟體。”記者走訪中國社會科學院金融重點實驗室時，實驗室主任將一份針對中國經濟整體債務規模，以及債務杠桿帶來的風險的報告遞給記者時指出，中國面臨嚴重的債務風險。

整體債務規模估算

中國嚴重的債務風險，來自三個方面：其一，以金融系統（央行、其他存款性公司和其他金融性公司）為金融中介，通過它們對非金融部門（政府、非金融企業以及家庭）提供信用。這是中國全社會債務形成的主體。其二，政府、非金融企業以及家庭相互之間提供信用，形成債務，這體現為：企業和家庭直接從市場購入政府債券和企業債券；企業間應收賬款；民間私人借貸等。其三，政府、非金融企業以及家庭從國外部門借入的外債。其四，金融系統的債務不考慮通貨和存款，剩下的主要是金融債以及從國外借入的外債。

一，金融系統對非金融部門形成的債務， 這個部分的估算是依托中央銀行公布的“存款性公司概覽”和“其他存款性公司的資產負債表”進行，因為中國還是個以商業銀行體系為主體的金融結構，80%的債務都是通過商業銀行或依托商業銀行形成的。根據2012年末的“存款性公司概覽”和“其他存款性公司的資產負債表”，存款性公司對非金融部門的債權為69.43萬億元。

除了傳統的表內信貸以外，近年來商業銀行通過大量的同業創新方式（同業代付、買斷式回購、票據對敲等）對實體經濟投放信用，估算：其他存款性公司對其他存款性公司的凈債權（債權-負債），再剔除銀行持有的政策性金融債（7.86萬億元）和商業銀行債（1.27萬億元），這部分信用規模估算是3.72萬億元。

銀行開展銀行承兌匯票、保函、信用證和貸款承諾等傳統表外業務，票據、信用證等工具是銀行同業業務的重要載體，目前未貼現的銀行承兌匯票余額為6.3萬億元。

銀行通過理財產品“資金池-資產池”模式實現的表外融資業務，也就是目前熱議中的“影子銀行”，據估算，整個存款性公司向非金融部門（政府、企業和居民）投放的信用規模：計95.12萬億元。由非銀行金融機構主導的債務粗略估計在3萬億元左右，加上小額貸款公司貸款余額5921.38億元，由非銀行金融機構直接投放信用形成的債務約3.6萬億元。

二，非金融部門相互信用形成的債務：政府、企業和家庭不通過金融系統，部門之間和部門內部都可以發生信用形成債權債務關系。中央銀行2011年5月調研統計的民間融資規模在3.38萬億元，我們以此為基礎，粗略估計2012年末民間融資的規模為4萬億元。2012年12月末儲蓄國債（電子式）余額：3561.58億元；工業企業的應收賬款凈額8.22萬億元。這里我們粗略估計為9萬億元。

三，非金融部門從國外部門借入的外債：中國社會科學院金融重點實驗室的估算報告指出，對外負債截至2012年底，非金融部門借入的外債余額4879.38億美元，以當年匯率平均價計算，折合人民幣3.07萬億元。此外，企業部門通過非正規渠道借入的外幣私債可能存在相當規模（比如通過境外募資，然后與國內企業在境外機構進行貨幣互換交易轉入國內）。在過去人民幣漸進升值的路徑中（特別是近三年），由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率，因此如果負債外幣化，企業可以輕易地從中獲得顯著收益。

至此，我們大體了解到對中國經濟中非金融部門（政府、企業和居民）整體債務規模的估算，約為114.8萬億元人民幣，相當于2012年GDP（51.9萬億元）的2.21倍。

四，金融部門的債務：不考慮通貨和存款，截至2012年12月，金融部門的債務包括政策性銀行金融債78582.33億元，商業銀行債12652.6億元，中外資金融機構借入的外債余額2829億美元，以當年匯率平均價計算，折合人民幣17822億元；合計10.9萬億元。故此，中國經濟的整體債務規模估算是125.7萬億元，相當于2012年GDP（51.9萬億元）的2.42倍。

債務風險究竟有多大？

金融重點實驗室的估算報告計算了1999年以來的中國經濟杠桿的變化情況。由于歷史數據估計的困難，只選擇計算了銀行系統對非金融部門（政府、非金融企業和居民）供給的信用規模，這個部分只需要借助中央銀行所編制的“其他存款性公司的資產負債表”以及歷年的《貨幣政策執行報告》，不存在主觀推測的數據，所以結論具備強健性。

2003年至2008年中國非金融部門的杠桿率是下降的，受益于全球化和人口紅利，中國的經常賬盈余有效地支持了國內投資。但2008年后，中國堅持在外需停滯的情況下靠投資擴張強行維持經濟的高增速，非金融部門杠桿因此大幅上升了59個點，銀行系統對非金融部門提供信用/GDP的比例在2012年達到182%，特別是2012年，在已經很高的基礎上，為穩增長的短線政治要求，又顯著推高了16個點。如果債務增速始終快于GDP增速，意味著新增收入很難用于償付舊債的本息。

2012年中國的非金融部門債務達到了GDP的2.21倍，這對于一個發展中國家來說很高。成熟的經濟體可將其非金融部門債務維持在GDP的2倍以上，因其家庭財富水平較高。中國現在人均收入6400美元，在此情況下，沒有哪個國家可以維持這樣的債務水平，包括在1997年陷入債務危機的東亞經濟體。

如果按照更寬口徑測算（計入以隱性養老金債務為主的社會保障基金缺口等），政府部門的負債率可能顯著超出60%的國際安全線。

中國非金融企業部門債務率水平在目前OECD國家中居于最高水平檔。對成熟的經濟體而言，企業債務一般會達到GDP的50%至70%，中國是這個數字的2倍。中國的工業企業盈利能力（利潤/銷售收入）只有5%-6%，僅為全球平均利潤水平的一半。意味著中國企業的債務負擔是全球平均水平的3倍-4倍。

2012年，中國廣義貨幣供應（M2）余額為97.42萬億元，M2與名義GDP的比值達到188%。貨幣量/GDP在古典貨幣數量論中的經濟學涵義是貨幣的流通速度（倒數的概念）。某種程度，可以把貨幣流通速度理解成為一個經濟體的經濟效率的指標。

如果一個經濟體存在大量的資源錯配至不具備經濟合理性的項目，大量錯配至低效率的部門，以至于許多企業已無法產生足夠覆蓋利息的資產回報率，而在地方政府競爭體制中，許多僵尸型企業難以滅亡，這些企業占據大量信用資源而得以存活。如此，收入產生必然變慢，微觀上是收入速度會越來越顯著落后于債務的速度，杠桿會快速上升。

債務堆積在貨幣層面的反映是貨幣周轉速度不斷變慢，貨幣量雖快速上升，但實體經濟的融資成本依然高企，經濟增長越來越依賴新增貨幣的推動。由于貨幣沉淀，每年社會凈融資規模雖大，但形成增量部分的比例越來越低，很多信用的投放是維持存量債務的存續。比如每年新增企業存款占社會凈融資的比例從2002年以來顯著下降，在2008年以前平均在58%以上，而2012年降至28%，盡管2012年社會凈融資高達16萬億元，占GDP比重超過30%。

（本文作者系《新聞晨報》經濟部記者）