“錢荒”陰霾下的經(jīng)濟與市場是否依然值得期待?

你發(fā)央票我發(fā)狂，鬧錢荒，債滿倉。隔夜難求，拋券最心傷。Shibor瘋狂，直線往上漲。垂死病中驚坐起，西北望，跪央行。

這首帶有戲謔性質(zhì)的《江城子·資金緊張》，反映的主題正是當今中國經(jīng)濟和投資市場最重要的關鍵詞：錢荒。

“錢荒”來勢洶洶

今年5月以來，金融市場的資金利率全線攀升。以三個月國債利率為例，5月7日，其到期利率為2.59%，6月19日升至3.39%，升幅高達30%；銀行間隔夜拆借利率更是狂漲，6月20日的拆借利率高達7.66%，比5月7日的2.36%暴漲了2.24倍。同期固定利率企業(yè)債券到期收益率也從2.35%陡升到6.97%，漲了近兩倍。

2013年6月，大型商業(yè)銀行加入借錢大軍，在銀行間拆借市場連續(xù)數(shù)天飆高之后，6月20日，資金市場幾乎失控而停盤；隔夜頭寸拆借利率一下子飆升578個基點，達到13.44%，與此同時，各期限資金利率全線大漲，“錢荒”進一步升級。20日的中國銀行資金違約事件傳聞更是火上澆油。

在對不確定性的莫名恐慌之下，投資市場開始了“94年以來最為凌厲的下跌段”，滬指直破2000點大關，前期1949點“建國底”如同白紙般被捅破，指數(shù)一路狂瀉至1849點的“近似鴉片戰(zhàn)爭低點”。筆者此前在本刊專欄反復警告的市場中期風險也在相當程度上得到印證，一句話，市場中期仍不甚樂觀，后期中小板創(chuàng)業(yè)板股和垃圾股反復盤弱當是主基調(diào)，盲目抄底不可取。

央行“放水”信號

25日，央行終于表態(tài)稱為保持貨幣市場平穩(wěn)運行，近日已向一些符合宏觀審慎要求的金融機構(gòu)提供了流動性支持，一些自身流動性充足的銀行也開始發(fā)揮穩(wěn)定器作用向市場融出資金，貨幣市場利率已回穩(wěn)。隨著時點性和情緒性因素的消除，預計利率波動和流動性緊張狀況將逐步緩解。

央行同時認為通常情況下，全部金融機構(gòu)備付金保持在六、七千億元左右即可滿足正常的支付清算需求，若保持在1萬億元左右則比較充足，所以總體看，當前流動性總量并不短缺。

這一表態(tài)被市場普遍解讀為央行“放水”的信號，彌漫市場的恐慌情緒終于得到一定程度的緩解。

從“錢荒”到“錢慌”，金融市場的云詭波譎令人無所適從。那么我們不妨先從央行的表態(tài)入手按圖索驥。

光大證券專家認為，央行此舉對穩(wěn)定預期、降低金融風險十分必要。貨幣政策是調(diào)控預期的藝術。預期紊亂對金融市場是災難性的。央行透露金融機構(gòu)備付金約為1.5萬億元，從總量上并不短缺。這恰恰說明了預期紊亂的危害。在作為“最后貸款人”而存在，負有穩(wěn)定貨幣市場職責的央行坐視資金面急劇收緊而不理的時候，金融機構(gòu)必然人人自危，通過增加自我現(xiàn)金儲備的形式來應對流動性沖擊。其結(jié)果必然是市場中資金拆借活動的萎縮，資金利用效率的降低，以及總體資金面的進一步抽緊。在這種狀況下，央行新聞稿中投放流動性，保持貨幣市場穩(wěn)定的承諾就十分關鍵。有了這樣的承諾，即使央行并沒有真正投放流動性，資金的緊張也會因為預期的穩(wěn)定而緩解。金融風險爆發(fā)的可能也會隨之走低。

對流動性變化預期不足

安信證券首席經(jīng)濟學家高善文則認為，近日發(fā)生的劇烈震蕩有商業(yè)銀行對流動性變化缺乏預期的原因。隨著銀行收縮資產(chǎn)擴張的速度，這一沖擊會自然地緩和下來。未來隨著央行對銀行間市場注入部分流動性，銀行間市場的事態(tài)已經(jīng)得到控制，并可能較快穩(wěn)定下來。預計第二波沖擊繼續(xù)發(fā)酵，但破壞性下降：隨著商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)負債的結(jié)構(gòu)和擴張速度，票據(jù)貼現(xiàn)和理財市場的沖擊波應該會繼續(xù)發(fā)酵一段時間。但因為貨幣市場利率大幅下降，并且更加穩(wěn)定，再加上預期的改善，第二波沖擊的破壞力可能會明顯下降。不過第三波還會發(fā)生：在第二波發(fā)酵的過程中，第三波的影響還會發(fā)生，但影響的程度取決于商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)負債表的力度。影子銀行規(guī)模的收縮幅度，實體經(jīng)濟活動的下降程度可能還有一些變數(shù)。但我們傾向于認為，較之前的情景，第三波的破壞力得到緩和。

申銀萬國表示，市場實際上并不缺錢。那么為什么利率會大幅度飆升呢？《穩(wěn)定報告》提出的原因是貸款增長較快、企業(yè)所得稅集中清繳、端午節(jié)假期現(xiàn)金需求、外匯市場變化、補繳法定準備金等多種因素疊加。而在申銀萬國看來，利率大幅度飆升和這些因素有關，但更重要的因素是大家對央行的貨幣政策認識不足，沒有做充足的準備。

適時調(diào)節(jié)銀行體系流動性。這將有助于緩解大家緊崩的神經(jīng)，有助于市場預期的穩(wěn)定。而這市場預期不穩(wěn)恰恰是這輪利率飆升的重大誘因。

因此預計市場利率很難回落到這次大幅度攀升前的水平。2季度的流動性的蜜月期已經(jīng)伴隨著這次利率上行而結(jié)束，下半年市場的總體流動性環(huán)境仍將不如上半年寬松。

“錢荒”負面影響實體經(jīng)濟

應該說此次“錢荒”已對實體經(jīng)濟造成了傷害，央行需要通過對預期的引導來降低其負面影響。近期的“錢荒”已經(jīng)通過票據(jù)、信貸等市場傳導到了實體經(jīng)濟，實體經(jīng)濟中的流動性緊縮難以避免。這對缺乏增長動能的中國經(jīng)濟來說絕非幸事。此時，市場急需央行澄清中期貨幣政策走向。如果下一次“錢荒”的可能性不能被有效排除，金融機構(gòu)“自我保險”動機將長期存在，令資金市場緊張狀況系統(tǒng)高于“錢荒”之前的水平。這會對流動性投放形成長期制約，給經(jīng)濟增長帶來負面影響。這一點，還需要央行通過對預期的進一步引導來加以消除。光大證券也表示將因為“錢荒”的發(fā)生，適時將目前全年GDP增長7.7%的預測做進一步的下調(diào)。

高善文警告稱，中國經(jīng)濟金融體系的重大缺陷仍然存在。影子銀行體系的脆弱性，地方政府融資平臺的杠桿和現(xiàn)金流問題并沒有得到有效解決。如果未來不采取比較徹底的改革措施來解決上述基本面的問題，下一次貨幣緊縮來臨的時候，整個金融市場和實體經(jīng)濟面臨的考驗和沖擊可能比這一次更大。也就是說，短期內(nèi)的尾部風險在下降，長期內(nèi)的尾部風險在上升。

綜上所述，我們大致可以得到幾個結(jié)論：

其一，“錢荒”更多還是市場預期偏差和事實疊加下的作用，對不確定性的恐慌往往會大于不確定性本身，因為趨勢有自我強化和加速的作用，預期形成趨勢，趨勢反過來進一步強化預期，如此“冤冤相報”，造成了市場以如此駭人速率下跌的結(jié)果，而今隨著央行的表態(tài)和領導重要講話的出臺，這種預期強化和循環(huán)過程被切斷了，在接下去市場會按著它自身的規(guī)律運行，會有一個基本的自我修復和調(diào)正過程。

其二，“錢荒”折射出的經(jīng)濟與金融領域問題不容小覷。筆者與這些專家學者的觀點大致相同，就是在沒有強大外力扭轉(zhuǎn)的前提下，經(jīng)濟下滑與金融體系的亞健康和弱平衡仍將持續(xù)下去，“錢荒”并非空穴來風，是復雜的因果關系合力作用的結(jié)果，未來宏觀經(jīng)濟不容樂觀，流動性盛宴行將結(jié)束，未來要做好過緊日子的準備了，對股市和其他諸如股權(quán)投資、實業(yè)投資之類的激情應該適時收斂了。

降準概率低

接下來一個很現(xiàn)實的問題就是，會降準嗎？

上海證券認為，降準目前不必要。

在經(jīng)典貨幣銀行學的教科書上，準備金率調(diào)整雖然也是貨幣當局三大政策根據(jù)之一，因其變動對貨幣乘數(shù)的影響，卻被說明為不經(jīng)常使用的“重磅炸彈”。但這一教條在中國卻被打破，中國過去的貨幣調(diào)控歷程說明，準備金在中國是經(jīng)常被使用的常規(guī)手段。我們對此的一貫解釋是：中國以外匯占款為主的被動貨幣發(fā)行方式是決定因素，而西方國家貨幣發(fā)行通常是通過公開市場主動進行的。準備金對沖外匯占款的邏輯是，RRR 上調(diào)降低了貨幣乘數(shù)，使得同樣基礎貨幣投放的信用創(chuàng)造下降。鎖定和對沖外匯占款造成的基礎貨幣增量，只是其中的實現(xiàn)方式和具體過程而已。在準備金被頻繁使用的時期（2007-2010），我國公開市場相當有限，公開市場對基礎貨幣的調(diào)節(jié)，僅達RRR 調(diào)整的1/3-1/2。但在之后，公開市場規(guī)模發(fā)展使得兩者已大致接近。2011 年，RRR 對沖掉的其實是公開市場上的凈投放；2012 年，公開市場和外匯占款共同成為了貨幣投放的重要手段。

公開市場成為中國貨幣發(fā)行重要渠道，并不意味著 RRR 就將很快下調(diào)。首先，我國多年來吸收的海外資金和“熱錢”，規(guī)模龐大，累積數(shù)量驚人；當前這些國際資本都被放在了“準備金池子”里。其次，外匯占款目前仍然處在增長階段，還需要維持較高的“準備金池子”容量。央行在嚴格遵守貨幣目標的前提下，不必做調(diào)整RRR 動作。除非下半年出現(xiàn)大規(guī)模的“熱錢”流出，央行的公開市場操作不足以保證貨幣增速平穩(wěn)，否則“準備金池子”不會輕易動用。未來，“準備金池子”只會為國際資本大規(guī)模流出中國做“沖銷”使用。

從當前的貨幣增長和基礎貨幣投放情況看，由于外匯占款增加態(tài)勢已趨緩，未來公開市場投放將逐步增加。

債券市場和“錢荒”概念股或面臨機遇

光大證券認為，在資本市場中，銀行間市場錢荒在短期內(nèi)會讓各類資產(chǎn)的價格（股票和債券）因為資金短缺而明顯下挫。但如果把視線拉長到幾個月，將流動性緊縮對實體經(jīng)濟增長的負面影響考慮進來，就可以發(fā)現(xiàn)債券相對股票處于更加有利的位置。確實，過去幾年的經(jīng)驗也表明了，在銀行間市場利率飆升之后的幾個月里，債券市場取得超過歷史平均水平業(yè)績的概率會高于股票市場。

而在債券市場中，錢荒發(fā)生之時，短期債券因為與短期資金面相關性更高，其收益率會上升得比長債收益率更明顯，令期限利差收窄。另一方面，債券的信用利差也會隨著錢荒的發(fā)生而擴大。而在錢荒緩和之時，期限利差會重新拉大，信用利差則會收窄，給短債和低評級債券帶來短期的相對優(yōu)勢。但如果比較錢荒前后，只有長期國債的收益率能夠回到原位。債券的期限利差會系統(tǒng)性的小于錢荒之前，而信用利差則會系統(tǒng)性擴大。

“錢荒”催生借貸概念股盤中走強，香溢融通一度漲停。分析人士認為，近日作為基準利率的上海銀行間拆借利率出現(xiàn)飆升狀況，另外銀行的正常貸款渠道持續(xù)收縮，這使得上市公司高息委托貸款的情況出現(xiàn)井噴，正面上極有可能增厚有委托貸款業(yè)務的上市公司業(yè)績。

相關概念股還包括浙江東日、渤海租賃等。這些上市公司涉及委托貸款、參股投資擔保公司等?？砂l(fā)現(xiàn)四類股有望笑對“錢荒”：

1、涉及委托貸款類上市公司。委托貸款是指由委托人提供合法來源的資金，委托業(yè)務銀行根據(jù)委托人確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款業(yè)務。

2、開展融資租賃業(yè)務類上市公司。融資租賃是指出租人根據(jù)承租人對供貨人和租賃標的物的選擇，由出租人向供貨人購買租賃標的物，然后租給承租人使用。

3、參股投資擔保公司類上市公司。

4、涉及典當業(yè)務類上市公司，如香溢融通、物產(chǎn)中大等。

當然在筆者看來，這類個股的炒作以“應景”為主，基本上不太會具有持續(xù)性，投資者還需仔細甄別。