哈繼銘：48.3%是什么概念？

在過去十多年中，我們僅僅看到綠色，幾乎沒有看到紅色

我們通常說中國經濟失衡比較嚴重，其中有一個指標非常值得關注，就是中國經濟的GDP構成，投資占GDP的比重過高，目前投資占GDP比重占48.3%。48.3%是什么概念，當年韓國和日本的歷史最高點是40%，而中國比韓國、日本儲蓄投資率很高的國家還要高出很多。

如果做一個縱向比較，過去的最高點是在1958年大躍進達到的，那時候42%，現在是48.3%。如果我們看增長的持續性，可能還能夠看到一個現象，過去我們投資增速，加快、放緩似乎有一個規律性，差不多是上升期在4，5年時間，下降期也是四五年，但是這次占投資GDP的比例上升，經歷了十二三年，從2000年一直上升到現在幾乎是馬不停蹄的。

那么，我們的投資效率是不是很高呢？2008年以前差不多一塊錢的投資可以帶來額外的3毛五GDP的增長，現在可能2毛錢都不到。這說明我們投資的效率在下降。

造成投資下降的原因是我們有許多產業可能已經處于比較飽和甚至過剩的狀態，許多行業由于過剩產生一些效率相對更低的企業，出現經營上的困難乃至于倒閉。

如果我們把投資增速快于GDP的年份標為綠色，投資增速慢于GDP標為紅顏色，在過去十多年中，我們僅僅看到綠色，幾乎沒有看到紅色。這個道理跟街上的交通燈一樣，必須有紅綠燈，如果只有綠燈沒有紅燈就會出事故。

未來中國經濟的增長速度或6%左右

投資占GDP比例過高，顯然這個比例需要下降。

投資占GDP的比重降下來，消費占GDP比重要升上去，這是我們迫切需要的調結構。從過去中國歷史周期來看，平均下調周期4到5年。我們做一個比較溫和的假設，假定在未來7年左右的時間進行結構的調整，在這個假設之下，明年GDP的增長就是在6.8%左右，接近7%，之后增速將逐年下降，到2020我們增長速度可能在4.5%左右，未來7年平均增速5.7%，也即我們將告別8%的增長，迎接未來6%的一個增速。

還有什么因素影響未來增長呢？有幾大因素。一個是環境和資源約束。中國這幾年隨著投資增速的加快，投資占GDP的比重上升帶來了環境上的污染。這些方面的成本應當說是越來越高。

另外一個是經濟的杠桿率。

如果一個經濟的杠桿率很低，也就是說政府企業和老百姓都沒有欠什么錢，當然要適當加大杠桿來推動經濟的增長。但如果一個經濟的杠桿力已經很高了，這個時候你可能更應該做去杠桿，不是加杠桿。2012年的數據表明，中國企業、個人、政府總的債務占GDP220%。幾年前比如說2004、2005年的時候是150%，現在是220%，中國老百姓不怎么欠錢的，也是買房子欠一些按揭貸款，老百姓差不多占20%，個人那塊拿掉，企業和政府杠桿率合計占GDP的200%，政府差不多占了四分之一，剩下的都是企業的。我相信這里面占GDP150%的債務率企業很大部分是國企，一定程度上也是隱性政府的債務。

嚴格的說，中國政府的債務率并不是我們想象那么低，目前政府也在全面的審計各種顯性和隱性的債務，相信不久會看的清楚。目前杠桿率達到目前的水平，值得警惕和關注。和國際比較的話，美國政府的杠桿率100%不到，歐洲的南歐國家政府債務率是比較高，在100%以上，日本最高200%多。中國僅看政府這一塊是50%，如果一部分企業可能出現問題，將來也會給政府造成負擔。

第三個因素就是中國老齡化的到來，會導致一個社會勞動力供應的減少。

中國上世紀五六十年代出生人口很多，目前還在勞動力市場上，但是很快這撥人將步入退休年齡，孩子數量遠遠低于父母輩，父母輩很快進入老齡化，養老負擔很重，能出來干活的人數量將會減少，老齡化本身是對一個經濟的增長產生抑制性的作用。一個社會老人多青少年少的話，這個社會的儲蓄率會比較低，儲蓄率低會使得資金供應比較緊張，從而對于資金的價格是有一種向上的推力，也就是說將來勞動力會變得更加的昂貴，資金也會變得更加的昂貴，發展企業，就業的機會就比較強了。

另外，老齡化到來，下一代人很難通過社保跨代轉移支付養育上一代人，政府需要在里面起到一個補充任務，所以政府上的債務負擔會增加。老齡化這一點可能會政府債務產生進一步的壓力。政府錢從哪里來？稅收方面的來源由于經濟增長速度下降，稅收增長也會下降，而且如果增加稅收就會抑制經濟增長，這個是未來財政方面的一個巨大的挑戰。

從中國制造到為中國制造

應當說過去中國二三十年的發展基本上靠投資和出口，尤其是制造業方面的發展，在進入WTO以后有一個突飛猛進的增長，看到今天人民幣不像過去那么便宜，勞動力成本不像過去那么低，土地價格已經是大幅度上漲，我們出口競爭的優勢和一些中低收入國家比已經不那么強了，這一塊可能明顯速度放緩。未來的亮點在消費領域。

談到消費無非是商品消費，商品消費衣食住行，商品消費不是一個簡單的數量上的擴張，更多將來是一個品質上的提高，吃的更加的安全，更加的放心，穿的更加品牌，車也要開的更加品牌，更加豪華。過去很多開QQ的朋友，很多開Q7了，至少他有這樣一個夢想。這方面的訴求會越來越強烈，所以在品牌方面，品牌消費，食品上的安全消費這種需求會變得越來越強勁。也許更重要一塊消費，發展空間更大的可能是服務類的消費。美國目前服務類消費占老百姓支出70%左右，中國30%都不到，大部分買吃的，買穿的，精神層面的，醫療保健，精神服務，文化娛樂，旅游方面的消費剛剛起步。所以你看中國人見面一般都說吃了嗎，生活以吃為主。西方人見面很少這么問候，一般都是哪場球看了嗎，今年夏天去哪旅游這些，中國人可能某些階層也出現這種轉變。

更重要的是轉折點何時發生。

美國上世紀70年代初期開始出現服務消費，追趕商品類似消費，增速明顯快于商品類的消費。中國今天的人均GDP用購買力評價折算以后跟美國上世紀70年代相差無幾了，我們現在也到了服務消費騰飛的轉折點，包括醫療、金融、保險等等方面的服務。

具體來看，我們在通訊方面的消費支出占GDP的比重，即便是跟許多發展中國家比也是比較低的，說明未來發展的空間是非常大的。我們的人均GDP不比發展中國家低，我們的收入增長速度更是快于這些國家。另外我相信資本市場也已經捕捉到這么一種信息，未來電信方面的發展速度是很快的。

電商在零售行業里面市場的占有程度在不斷的提高，在可選消費品當中，包括糧食，地區消費品，可選消費品通過電商網購占比，5年前還只有3%，如今已經達到約16%，可以看到發展速度驚人。

未來我們雖然整體經濟增長速度需要下降，但是結構將出現改變。作為投資者在宏觀上要捕捉住從中國制造到為中國制造大的方向，微觀上電商行業具有更大的發展空間。