上市前股權轉讓定價攻略

為優化股權結構、引進戰略投資者以及股權激勵，擬上市公司的股東經常會轉讓其持有的部分股權，以創造公司IPO的實質性條件。股權轉讓盡管涉及多個層面的法律問題，但股權轉讓價格是監管部門重點關注所在。一個不合理的股權轉讓價格，往往可能成為公司發行上市的重大障礙。

定價失當拖累IPO

在企業股權轉讓的過程中，如何合理確定股權轉讓價格，在實務中常常引起爭議。目前，我國《公司法》及相關法律對非上市公司股權的轉讓價格未作明確規定。實務中，股權轉讓的價格確定有三種方式，即出資額法、凈資產法、評估價法。

出資額法，即股東在轉讓股權時，其股權轉讓價格按照公司工商登記注冊的出資額確定。擬上市公司股權轉讓定價雖然沒有一個具體的計算方法，但是必須以企業經營行為、企業價值為依據，否則合理性存疑，且可能存在利益輸送及偷逃稅款的可能。對擬上市公司來說，采用出資額法作價且該等轉讓價格明顯低于公司每股凈資產時，往往會引起監管部門的警覺。

開元儀器（300338）在其招股說明書中披露，發行人股東張平將持有的開元有限公司人民幣15萬元的出資，以出資額法平價轉讓給羅旭東，其轉讓價格顯著低于每元注冊資本的凈資產，由此引起監管部門的關注。如果采用出資額法進行股權轉讓且轉讓價格明顯低于每股凈資產，需要保薦人及發行人律師作出詳細解釋以說明其合理性。這些合理理由包括：將股權轉讓給配偶、父母、子女、祖父母、外祖父母、孫子女、外孫子女、兄弟姐妹，以及對轉讓人承擔直接撫養或者贍養義務的撫養人或者贍養人，在這種情形下零價格轉讓亦允許；其他合理理由，例如盡管公司凈資產很多，但公司的許多應收賬款確定無法回收（如債務人破產、債務人被注銷、通過執行程序有效的判決仍無法得到執行等）。

凈資產法，即股東股權轉讓價格依照公司每股凈資產確定，這是有限責任公司股權轉讓時常用的一種作價方法。這樣做也有很多的負面影響：首先，以凈資產為企業基礎的定價方案，必然會使得整個定價方案不能準確反映企業的市場價值，因而難以保證交易的公平；其次，每股凈資產是一個會計概念而非市場價值的概念，目前的會計準則強調的是企業的有形資產，而忽視了企業品牌等市場運營中相當重要的無形資產；最后，作為會計指標的每股凈資產，容易被轉讓雙方利用會計手法進行操縱。

萬潤科技（002654）的招股說明書顯示，歐陽建華、劉紅玉等7人于2008年2月獲得萬潤科技股權時，是以公司2007年末的凈資產為依據的，獲得價格為4元/每元注冊資本。2010年8月歐陽建華、劉紅玉等7人將持有的萬潤科技股權轉讓，同樣以凈資產為依據，轉讓價格卻為2.3元/股。短短兩年，同樣是以凈資產為依據進行轉讓，股權轉讓價格差異頗大，引起了監管部門的關注，需要保薦人、律師重新進行調研并出具法律意見，雖然最終過關，但延遲了上市進程。

評估價法，即轉讓雙方按照法定資產評估機構評估后確定的公司整體價格，來確定股權的價格。對國有及集體性質的股權來說，這是法定的作價方法。《企業國有產權轉讓暫行辦法》規定，轉讓價格的基準是資產評估價格。對一個企業價值的評估存在三種方法，即成本法、市場法和收益法。成本法往往首先估測目標公司的重置成本，然后估測目標公司已存在的各種貶損因素，并將其從重置成本中予以扣除而得到目標公司的整體價值，這種方法亦稱為凈資產法。市場法是利用市場上同樣或類似公司的近期交易價格，經過直接比較或類比分析以估測目標公司的價值。收益法則是通過估測目標公司未來預期收益的現值，來判斷目標公司的整體價值。采用不同的評估方法，評估結果可能差異巨大。一般說來，市場法和收益法評估出來的企業價值比凈資產法要高得多。盡管如此，評估價格與交易價格還是常常存在較大的偏差，評估機構在實際評估過程中往往遵照委托方的授意，并從根本上違反了交易的實質。

浙江美大（002677）的招股說明書披露，2000年12月，出于整體轉制的目的，浙江美大及子公司（太陽能公司）的股權整體轉讓給夏志生等7名企業經營者和骨干員工，此次股權轉讓價格以資產評估報告為依據。資產評估機構采用資產評估方法中最為保守的凈資產法進行評估，評估值為1775萬元。即便如此，最終交易價格仍確定為555萬元。中國證監會于2011年要求保薦人及發行人律師出具意見，就浙江美大和太陽能公司凈資產評估值合計1775萬元，卻以555萬元的價格轉讓給夏志生等7名自然人的原因及合理性作出說明。此事極大地阻礙了該公司的上市進程，直到浙江省人民政府于2011年8月31日書面確認該等轉讓行為合法有效后，浙江美大才最終得以掛牌。

異價同次轉讓未必違規

對有限責任公司而言，由于不存在等額劃分的股份，其僅能按照出資份額或股權的百分比來計量其價格。問題在于，有限責任公司股權轉讓時，同一股東將其持有的股份全部或部分轉讓給不同的受讓方時，是否可以有不同的價格？是否會對IPO構成實質性的障礙？

鼎龍股份（300054）2007年11月的股權轉讓和四川川潤股份（002272）2006年的股權轉讓，均出現了同一股東將其持有的股份全部或部分轉讓給不同的受讓方時價格不同的現象。為此，中國證監會均要求保薦人和發行人律師補充調查并出具意見。

理論上講，不論按照何種定價方式計算，在同一時點同一股東持有的股權應當是等價的；之所以有不同的定價結果，必然存在一些特別的原因。例如，出于股權激勵的目的，受讓人系公司核心人員，或者受讓人系發行人股東的近親屬，抑或出于逃稅的目的。在股權轉讓自由的原則之下，是否允許股權同次轉讓不同定價，關鍵看是否會損害相關各方的利益。

首先，需要考慮公司利益是否受到損害。股權轉讓是股東之間的合意，股權轉讓價格的高與低對公司不會產生任何影響，因此不會損害公司的利益。其次，考慮是否損害了其他股東的優先購買權。只要轉讓時遵循有限責任公司股權轉讓的一般規則并履行了相應的程序，那么也不會損害其他股東的利益。再次，需要考慮公司債權人的利益是否受損。由于股權不同價格轉讓不會對公司資產產生影響，因此也不會損害債權人的利益。最后，要考慮是否損害國家利益和社會公共利益。而出于逃稅目的做低轉讓價款，只要及時補繳稅款而不涉及刑事犯罪，則股東個人所得稅繳納事項不會對發行人造成重大損失。

總而言之，在法律沒有明文禁止且滿足以上條件的情形下，只要能夠排除利益輸送及實際控制人涉嫌逃稅犯罪的可能，并且發行人股東的股權轉讓行為是協議雙方的真實意思表示，股權轉讓價格是由協議雙方根據身份、協商時間及投資目的的不同，經協商一致確定，不存在欺詐、強迫或違背一方當事人意愿等法律法規禁止的情形，其轉讓價格雖不一致，但不違反法律、法規和公司章程的相關規定，有限責任公司股權“同次轉讓、不同定價”的行為不構成發行上市的實質性障礙。

（作者系上海大邦律師事務所律師）