B轉A：發起人股東應付對價

東電B股將開“B轉A”先河，公司第一大股東浙能電力擬以換股吸收合并方式合并東南發電，實現公司A股在上交所上市，B股注銷退市。用B董秘室的話說，對東電來講，是把股票換成浙能電力的股票，對浙能電力來講屬于IPO，不存在股改問題。言下之意，原東電B內資發起人股，由B股非流通股轉為A股流通股或限售股（將來可流通）時，不用向流通股東提供對價。真的是這樣嗎？

內資發起人股應提供對價

之前，一些A+B或A+H上市公司在進行股權分置改革時，大股東并不用向B股股東或H股股東提供對價，因為大股東獲得流通權是在A股市場。當時A股公司在上市之初都是默認國家股法人股不流通，導致大股東持股成本與A股流通股股東持股成本相距甚遠，A股與非流通股出現了“不同股不同權不同價”的現象，既然大股東要獲得在A股市場的流通權，就需要為此支付對價。但這只是A股市場上非流通股東與A股流通股東之間的利益調整，基本不會涉及B股或H股股東權益，因此股改對價與B股、H股股東無關。 然而，原來東電B內資發起人持股畢竟是不流通的，現在由B股非流通股轉為A股流通股或可流通的限售股，將來發起人就可與目前東電B的流通股東同臺競技，享有完全相同的權利，這有了質的改變。

B股上市公司中的非外資發起人股，法律并沒有明文規定其是否可以流通，其招股說明書中并沒有列示“暫不上市流通”這項條款，但“暫不流通”卻是約定俗成，現實中公司上市后這些股份也確實一直沒有流通。這種約定俗成會對B股的發行市盈率存在一些影響，發行價會趨高。比如東電B股發行時以0.346美元/股認購，市盈率10倍左右，含有一定發行溢價，也可算“同股不同價”。既如此，那么將來同樣可在A股流通博弈，發起人理應為此提供一部分對價。當然具體問題具體分析，有的公司發行市盈率低，對價就應該少一點，甚至沒有。純B股公司截至目前有21家。其中，像雷伊B在2000年底發行6000萬新股，發行價2.38元/股，發行市盈率才6倍多，其上市首日收盤價3.15元，這與當時非常火爆的A股新股上市情況形成鮮明對比，即使發起人提供對價也不應太高。

當然，有人認為，當時B股的外資發起人股東所持股票，經歷相應的鎖定期后有的已經在B股上市流通，并無支付對價行為，因此內資大股東也不愿意支付對價。事實上，早在2000年9月1日，證監會就發布了《關于境內上市外資股（B股）公司非上市外資股上市流通問題的通知》，其中規定B股公司外資發起人股，在公司成立之日起三年后可在B股市場上流通，而外資非發起人股則可直接在B股市場上流通。后來2002年出臺《關于外商投資股份有限公司非上市外資股轉B股流通有關問題的補充通知》，2008年商務部出臺《關于外商投資股份有限公司非上市外資股轉B股流通有關問題的通知》。所有這些制度都要求，非上市外資股申請流通需要滿足一定條件。2000年時，受歷史階段所限，尚無A股股權分置改革的預期，但現今顯然不一樣，已有對價先例，理應照葫蘆畫瓢。

分類表決制度被誤用

目前的浙能電力換股吸收合并東電B的預案，并沒有發起人為流通股東提供對價的內容。尤其令部分投資者不滿意的是，B股公眾股所持B股每股折價4.9元（幾乎就是B股凈資產）換成A股，但A股卻是溢價發行，浙能電力預計的發行價格區間為5.71-6.63元/股。這個方案需分別經出席東南發電股東大會的全體非關聯股東和B股非關聯股東所持表決權的三分之二以上表決通過。但即使采取分類表決，由于東電B的股東中有非關聯的華能（持股25.57%）和其他三家小發起人股東，具有與大股東浙能電力高度一致的利益驅動，方案通過的可能性較大。

目前的客觀現實是，純B股非外資發起人股并沒有流通權利，轉為A股流通股或限售股可獲巨大利益。或許，內資發起人是否為流通股東支付對價并非關鍵，關鍵是B轉A方案要讓各方基本滿意，由此需要建立雙方利益協商平衡機制。

本次東電B的類別股東大會，沒有按流通股股東與非流通股股東這個標尺來分割不同的股東利益陣營，而是讓華能等非關聯法人與流通股股東在一起開會，這樣的分類表決或難真正反映不同陣營的利益訴求。各國規定的分類表決制，是當公司某項決議可能給某類股東帶來損害時，除經股東大會議決外，還須事先經該類別股東大會決議通過。考慮到“東電B發起人股是否應為流通股股東提供對價”是此次各方利益爭論的一個焦點，因此應由B股流通股股東單獨開會，華能等作為發起股沒有資格參會；同時參照《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，如B股流通股東所持表決權的半數以上對議案贊成即為通過，無需三分之二以上比例通過。