被誤讀的“對賭”

蘇州工業園區海富投資有限公司訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司的案件進展很有戲劇性，經歷了一審、二審直到高法終審，可謂一波三折。媒體濃墨重彩的報道，例如采用“國內對賭協議第一案”、“宣判對賭協議無效”等標題，迅速將公眾的注意力引向對“對賭”條款命運的關注，也著實令很多在中國開展業務的PE/VC機構心驚不已。然而細讀高法的終審判決書，本案的關鍵點應是“（現金）補償”而非“對賭”。判決書中只字未提“對賭”，外界對“對賭”的關注似有欠妥當。

“對賭”不是準確的表述，有誤導視聽之嫌。不論“對賭”還是“群賭”，賭之本身，在不考慮稅收和交易費用的情況下，是“零和”博弈，一方之所得即為另一方之所失，總有贏家和輸家。而股權投資是合作不是賭博，PE/VC與企業家合作，通過價值創造來實現雙贏。賭和股權投資之間是風馬牛不相及的兩回事。

至于“對賭”條款，業內正式的提法是“估值調整機制（Valuation Adjust3taxmVmsjx9v23qSfB6bXA==ment Mechanism， VAM）”，是投資方（如PE或VC）與被投資公司原股東對于企業未來經營績效的不確定性“暫不爭議”，而是在投/融資協議中約定：未來根據運營的實際績效，調整企業的估值并重新劃定雙方的股權比例。在此定義下，VAM被用來協調投資后的公司股東（包括投資方與原股東）之間的關系。

VAM常見于創投資本和成長資本等不以取得被投資公司控股權為目的的投資案例中。VAM的目的主要是正激勵原企業股東（往往也是企業運營的控制者）為企業效力。VAM可以被視為對未來不確定性的爭議的妥協，否則就沒有該筆投資。

“對賭”的謬傳，概因其簡明易懂并含有貶低的價值判斷。例如，當“對賭令太子奶創始人李純途失去控制權（高盛等投資太子奶）”、“對賭逼得牛根生痛哭并發出拯救民族乳品企業的萬言書（摩根等投資蒙牛）”這類標題見諸報端時，很容易引起人們的情感共鳴并獲得關注。

但在本案中，將“（現金）補償”條款視為VAM似乎有些牽強附會。當然，這個觀點見仁見智，只是主流的VAM通常不涉及（現金）補償。如果這個觀點成立的話，那么這次PE/VC業則是虛驚了一場。

高法終審判決被投資公司對投資者的（現金）補償條款無效，主要基于公司法。除了分紅、撤資和清算，在沒有交易的情況下，股東從公司取得資產在目前中國的公司法環境下是不被允許的。這個條款協調的是被投資公司和投資者之間的關系，不是股東之間的關系，不符合VAM的定義。

高法的終審判決確認了原股東對投資者的（現金）補償承諾的有效性。而由原股東（即被投資公司和新投資者以外的第三方）對投資者做出的補償承諾近似于貸款擔保，不涉及價值重估，故不宜被視為VAM。

由案件本身延伸至立法層面，尤其是二審中對注冊資本的理解和援引1990年高法“《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題》的解答”，這反映出立法的滯后。從實踐來看，很難證明注冊資本的規定對企業創造價值有什么幫助。而20多年前高法的“解答”似乎也不再適用于中國目前的經濟環境。

當人們的注意力被不適當地引向“對賭”條款的時候，這個案例可能對中國商業文化帶來深遠影響，這就是對“契約精神”的召喚。白紙黑字簽了字卻不認賬，隨意違背契約，此實為商業文明社會之大害。高法的終審判決確認了股東對投資者的（現金）補償承諾的有效性，其依據是“當事人的真實意思表示”，顯示了高法對契約精神的維護。對契約的嚴肅態度似更應成為公眾從本案中汲取的重要理念。

（作者系上海僑丹投資咨詢有限公司總裁，美國企業成長協會中國總部主席）