股權多元化須防內部人控制

“給國有企業股權結構做除法”的觀點，實質就是講國有企業的持股主體從“單主體”變革到“多主體”。這種建議確實有其有效的一面，就是在保持國有股權比重不變的條件下充分調動每個持股主體的積極性，從而加強股東層面的硬約束，改善由于股東行為未市場化或疏于治理帶來的種種治理難題。這一改革思路具有一定積極意義和一定適用范圍，但在具體方案設計時應注意持股主體多元之后可能帶來的另外一個治理難題，即內部人控制。

內部人控制問題的產生主要有三種情況。一是由股權結構極度分散帶來股東權力虛化導致的，如很多美國的公眾公司，單一股東對董事會的影響很有限，持股機構和個人股東往往有兩條行權途徑，用腳投票和提起集體訴訟。二是由控制性股東未能發揮真正股東作用導致的，國資委成立之前的“五龍治水”和行業部委管理這兩種體系都容易導致這一問題，前者是因為缺乏真正的責任主體，后者是因為行業部委的目標和管理體系與股東有所不同（國資委成立之后，國有股權行使是積極主動的，加之有外部董事過半和外派監事會等的配套的外部監督機制，從而在相當大程度上抑制了內部人控制問題）。三是由信息不對稱、股東專業能力弱而導致的內部人控制，在信息披露不足、專有知識很強的領域中容易出現該種類型的內部人控制。

單主體持股向多主體持股轉變后，國有股權的目標和行使方式就從一家主體轉變為多家主體，持股主體的變化、股權結構的變化可能會導致上述三種情況的出現。極端情況下，如果持股主體非常多元化，每個持股主體對企業都難以發揮什么影響，那么內部人控制就會產生，在缺乏信息披露和缺乏有效的股權市場的情況下，會導致嚴重的內部人控制問題。持股主體多元化后，如果持股主體因為目標、能力、專業性等原因而難以發揮真正股東的作用時，這種多元化的效果會打折扣，內部人控制的現象很可能產生。因此，有必要明確回答“哪類企業適合股權主體多元化”以及“股權主體多元化需要有哪些配套手段”。

判斷哪類企業適合股權主體多元化的主要原則，是國有股權目標能否更加有效地得以明確并很好地被執行。國企是“產權控制是與產業政策、行業規制、市場機制相互補充的，由政府行使的一種經濟工具”。國有資本是有其目標的，每個國企中的國有股權都是實現國有資本目標的具體手段，不同領域國有資本的目標是不同的。如果通過多主體持股能夠使國有股權目標清楚化并得以良好執行的話，那么這一轉變就是正向的，應該加以推動。目前看來，由于對不同領域國有企業的功能定位尚未明確，也還沒有實施有效的分類監管，不少企業中國有股權的目標并不是很清楚，因此持股主體多元化的推行首先需要實施明確的分類監管。

如果原本企業的國有股權目標清楚，通過持股主體多元化能夠更有效地實現國有股權目標，那么這一轉變應加以推動。在競爭性領域商業化運營的國有企業，在持股主體多元化后可以強化其股權的投資回報屬性，應是值得鼓勵的企業類型。

如果持股主體多元可能會弱化已明確的國有股權目標的落實，那么這種轉變就需要慎重。比如對于提供公共產品或服務的企業、自然壟斷企業、被政府賦予特定目標的企業，這些企業的國有股權應該以非營利目標為主。如果多元持股主體中多是具有營利目標的企業，那么就會造成持股主體最求營利和被持股企業追求非營利目標之間的沖突，引發混亂，從而降低國有資本效率。這些類型企業，暫時不應考慮其持股主體多元化。

股權主體多元化需要有哪些配套手段？持股主體多元化后，董事會成為名符其實的決策機構。為避免內部人控制，董事會的構成應以外部董事為主。現有的針對國有獨資公司規范董事會建設的一些措施可以繼續沿用，比如董事會組成應以外部董事為主，監事會應繼續保持外部監事為主。除此之外，由于持股股東數量的增加，董事會中必然不可避免出現持股主體提名的董事，不僅董事會規模可能會增大，且董事之間出現不同意見的可能性更大，相應地對董事會決策效率、運作效率和決策流程提出更高的要求。當然，如果制度設計、運行到位，給國企股權做除法的同時，何懼國企內部人控制？一如，沒聽說招商銀行存在類似問題。

持股主體多元化還涉及持股主體類型問題。應避免出現日本式的企業彼此間交叉持股，最好在國資委下設立若干控股公司，由專門從事國有資本經營的數家控股公司來作為國有企業的多個持股主體。這種安排既能夠充分發揮持股主體的專業投資分析能力，也能夠有效避免今后由于交叉持股而導致嚴重的內部人控制現象，且有利于國有資本目標的進一步明確和實現。

（張政軍系國務院發展研究中心研究員）