積極推動機構投資者參與公司治理

機構投資者參與治理創造“雙贏”

20 世紀80 年代以前， 美國機構投資者由于實力不足、流動性偏好以及法律體制等原因， 往往使用“用腳投票”來表示對公司績效的不滿。但隨著經濟環境的變化， 美國機構投資者逐漸成為許多公司尤其是大公司的主要持股者， 舍棄了“用腳投票”的方法，采取積極的行動進行投資。美國的企業制度便從經理人員事實上執掌全權的“經理人資本主義”時代轉變成了投資人對經理人實行有效制約的股東積極主義的“投資人資本主義”時代。

特別是到20世紀90年代中期之后，機構投資者所參與公司治理的范圍和深度進一步得到了擴展。

首先，開始關注與公司業績相關的問題，對包括測量與評估董事、高層經理的業績，高層經理的報酬與公司業績之間的關系等問題進行了關注。

其次，對公司業績的考察不僅考慮其短期效益，更為關注其長期投資。

再次，機構投資者把公司的社會責任也納入了其參與的重要內容，主要包括公司生產與產品對環境的影響，平等的雇傭機會，允許雇員、客戶、供應商和社區自由表述他們關心的問題，有效的雇員培訓計劃，評估不影響社區與居民的商品以及禁止剝奪非股票持有者成員的權利等。

最后，機構投資者參與治理的方式也有所改變，機構股東的提案數大量減少，而主要通過一些非正式方式來影響管理層的決策，加強了與管理層的私下溝通，增加了與管理層的協商合作。

經過20多年的發展，機構投資者已經成為公司治理中不可忽視的力量。股東積極主義已經從單一的反對反接管問題發展到關注涉及公司自身及其對社會影響的全方位問題。股東積極主義的不斷深化，使其在影響公司策略的選擇，加強對管理者的監督，改善公司業績等方面的作用越發突出。

機構投資者積極參與公司治理的策略帶來了“雙贏”的局面。對機構投資者所投資的公司而言，機構投資者參與公司治理，推動了公司治理結構的改善，提高了公司經營效率和業績。機構投資者由于受經營性質以及本身所具有的代理問題限制，一般只是通過與經理人談判或發起投票動議來影響公司治理，很少直接派出上市公司經理人，這雖然在參與上市公司治理力度方面不如控股股東，但也不會像控股股東一樣對上市公司價值進行轉移，干預上市公司管理，這種治理方式不僅加大了公司治理和經營管理的效率，還保證了上市公司管理職能的系統性、完整性。

提高我國上市公司治理質量的重要選擇

我國公司治理問題仍然是資本市場發展面臨的主要問題，全流通改革之后，“一股獨大”的現象仍廣泛存在；上市公司重融資、甚至只是看重一次性融資，輕視中小股東回報；“用腳投票”大量存在，對上市公司約束力不足；監事會與獨立董事制度難以發揮有效作用；國jZTcz3mkVQtrfPZvL+gRzQ==有企業容易出現行政化管理，管理人員行為對行政上級負責而不是對市場負責；民營企業容易出現家庭化管理，代際傳承問題日益嚴重。

我國上市公司治理存在的上述諸多問題，一個重要的原因在于股權結構不合理。表現在機構投資者占比過小，沒有有效地參與公司治理，沒有對控股股東形成有效的制衡。為此我們有必要借鑒國際經驗，推動機構投資者參與公司治理，提升公司價值。

另外，從實際情況來看，我國上市公司中有機構投資者參與的其公司治理表現較好，這為我們推動機構投資者參與公司治理提供了有力的支撐。有關研究表明，首先，機構投資者持股的公司有更高的比例實施了高管股權激勵。數據顯示，20%機構持股公司實施了高管股權激勵，比機構不持股公司高出了 10.7 個百分點。其次，機構持股的公司比機構不持股的公司實施更高的分紅送轉。機構持股公司平均每股分紅送轉為 0.29 元，高于機構不持股公司 0.12 元。第三，機構持股公司4tqUoJba2WC6xd2Ymgn8Jg==出現違規的可能性低于機構不持股的公司。數據顯示，在機構持股的公司中，只有11.8%曾經違規被各監管部門處罰，這比機構不持股公司低了 14.4 個百分點。最后，機構持股公司比機構不持股公司擁有更多的獨立董事。數據顯示，機構持股公司平均擁有 3.34 個獨立董事，比機構不持股公司平均高了0.22個。

我國機構投資者參與公司治理的程度有限

機構投資者規模偏小。美國機構投資者2003年控制的總資產高達19.664萬億美元，截至2004年底，美國機構投資者在全球前1000大公司的股份中，控制著69.4%的產權。在機構投資者不斷壯大的過程中，美國機構投資者逐漸認識到“用腳投票”無疑是一種低效率的制約方式，因此，其開始放棄投機式的消極投資方式，采取更主動、積極的態度對公司事務表現出極大的關注，積極介入公司治理事務。我國機構投資者的規模遠落后于美國機構投資者，還未達到美國機構投資者1980年的水平，機構投資者要擔當上市公司治理的強大外部監督者角色，還需要繼續發展壯大。

機構投資者結構不合理。美國的公司采用的是機構法人主導型公司治理結構，機構投資者可分為積極性投資者與交易者兩大類，這兩種機構投資者在證券市場上的投資理念與運作思路迥異：積極性投資者以公司治理為手段，以持續性的價值提升和長期回報為目標；而交易者通過技術分析或股價走勢判斷去獲取短期的資本溢價。在美國所有的機構投資者中，養老基金所占比例最高，且由于其所聚集資金具有長期性的特征和外界法規制度的支持，其屬于積極介入公司治理型機構投資者；保險公司屬于中度介入型，所占規模位居其次；共同基金、信托和證券公司都屬于微弱度介入型機構，所占規模較小。而我國機構投資者結構不利于機構投資者積極參與公司治理，一方面在我國機構投資者的結構中占有絕對地位、占有大比例的是證券投資基金等，其在參與公司治理方面屬于微弱度介入型機構者；而屬于強度和中度介入型機構投資者的養老基金和保險公司在我國實力略顯微薄，總共所占比例很小。因此，從總體來看，我國目前機構投資者結構還是一個弱強度介入上市公司治理的結構。

參與公司治理的程度低。我國最主要的機構投資者是證券投資基金，其在持股市值所占比例中占了機構投資者持股市值總額的一半以上。但從證券投資基金的情況來看，除在股權分置改革這種特殊情況外，其參與公司治理的程度較低。

從美國機構投資者積極參與上市公司治理的情況來看，機構投資者的持股規模與比例是其影響參與上市公司治理的重要因素，機構投資者持股規模與比例越大，越有動力參與上市公司治理，機構投資者持有股份具有一定規模是其參與上市公司治理的源動力。同理，機構投資者持有上市公司股份的時間長短、持有股份的集中度都影響著機構投資者追求利潤的方式，決定著其是否有動力和意愿積極參與上市公司治理；而證券投資基金的營利模式和選股方式則從本質上決定了證券投資基金參與上市公司治理的幅度和深度都是有限的。從持股規模、持股集中度、持股期限、證券投資基金的營利方式和證券投資基金的選股方式五個緯度對我國證券投資基金參與上市公司治理的程度進行的有關研究表明現其參與公okfsBkOUEwR3duOrl6RJw9OsUcM3KVPARQUIts4pO98=司治理的程度較低。

推動機構投資者有效參與公司治理

我國機構投資者有提升公司治理的潛力，但同時我國機構投資者還未形成強大實力或者說未達到規模效應來參與公司治理活動。因此，我國需要加大機構投資者積極參與公司治理的腳步，采取積極措施促進機構投資者參與公司治理活動就成為了目前我國證券市場和公司治理研究領域一項亟待解決的重大問題。對比美國機構投資者積極參與公司治理的經驗，可從以下幾方面推進機構投資者積極參與公司治理：

大力提高機構投資者的規模。機構投資者規模太小是其難以有效參與公司治理的一個重要的原因。從國外的經驗來看，只有達到一定規模的機構投資者才有能力與動力去參與公司治理。總體上來看，我國機構投資者規模仍然偏小，雖然近年來證券投資基金得到了較大的發展，但其投資行為的散戶化特征明顯，參與公司治理的積極性不高。

進一步優化機構投資者結構。機構投資者有不同類型的區分，具有不同的投資風格。如前所述，機構投資者可分為積極的投資者與交易者兩大類，這兩種機構投資者在證券市場上的投資理念與運作思路迥異。積極參與公司治理的機構投資者主要是養老基金、保險基金等。但在我國，這類機構投資者總體規模還是偏小，與整個國民經濟的發展來看，還是不大適應。而且，這類投資者進入資本市場的規模與比例遠不如證券投資基金。

進一步提高機構投資者的入市比例。從理論上看，養老基金、保險資金等長期投資資金是參與公司治理的重要力量。但在我國這類機構投資者的入市比例還較低。這種狀況的出現一方面是監管部門出于風險防范的考慮對其進入股票市場設定了比例限制。另一方面是機構投資者對股市波動風險規避的考慮。

鼓勵機構投資者進行長期投資。一般說來，只有持有長期投資理念的機構投資者才有參與公司治理的積極性。反過來看，通過積極參與公司治理提升公司價值也是獲得長期投資價值的重要途徑。目前，我國機構投資者投資行為短期化特征明顯，這使得其缺乏參與公司治理的積極性。另外，鼓勵機構投資者進行長期投資也是防止其通過參與公司治理獲取內幕信息進行短期炒作的有效手段，這可從法規制度上做出投資期限的限制要求。

加強機構自身治理建設。目前我國機構投資者本身的公司治理也存在很多不合理的現象，在外界倡導機構投資者需積極參與上市公司治理時，我們首先應該解決機構投資者本身的公司治理問題，機構投資者本身的機制缺陷限制了機構投資者積極參與公司治理的有效性，加強機構投資者本身治理能力是促進機構投資者參與公司治理的前提。

要積極培育和發展權益中介機構。權益中介機構是為機構投資者參與公司治理提供服務的代理機構，它的出現為機構投資者參與公司治理提供了更便利的條件。為有效促進權益中介機構的發展應盡快建立與完善調節權益中介機構行為的法律法規，明確其法律定位，規范其市場行為。

作者為公司治理專家