“頭羊”的力量

在成熟的資本市場中，機(jī)構(gòu)投資者是一股理性的力量。機(jī)構(gòu)投資人的參與程度，關(guān)系到市場機(jī)制和公司治理的有效性。

在美國，由于機(jī)構(gòu)投資者群體對一些大型上市公司的持股比例已達(dá)30%—40%甚至更高，成為最重要的股東群體，且機(jī)構(gòu)持股量的1/3已被指數(shù)化，在監(jiān)管政策的鼓勵下，機(jī)構(gòu)投資者開始從遵循“華爾街準(zhǔn)則”（用腳投票）轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺e極行動主義者”（用手投票）。而歐盟上市企業(yè)由于股權(quán)集中度相對較低，機(jī)構(gòu)投資者可有效集合零散投資者的力量，進(jìn)入上市公司董事會，在董事會決策中有良好的發(fā)言權(quán)，從而對大股東起到制衡的作用。此間，領(lǐng)頭羊機(jī)構(gòu)、加州公共雇員養(yǎng)老基金（CalPERS） 推動公司治理改革，以及首次建立正式制度讓機(jī)構(gòu)參與選舉董事的美國洛克希德公司的經(jīng)典案例，尤其值得國內(nèi)上市公司借鑒。

機(jī)構(gòu)“頭羊”CalPERS

CalPERS（加州公共雇員養(yǎng)老基金）是美國赫赫有名的機(jī)構(gòu)投資者。1992—1993年僅一年間，美國以CalPERs牽頭的機(jī)構(gòu)投資者就促使美國運通、通用電氣、通用汽車、國際商用機(jī)器、柯達(dá)等著名公司更換了主要管理人員，此后這些公司的股票價值均有大幅度的提升。如果時間往前延伸到1987—1992年，42家企業(yè)曾是CalPERS的目標(biāo)公司，在成為目標(biāo)前的5年里，這些公司股票收益率落后于標(biāo)普500指數(shù)66%，成為目標(biāo)公司后的5年里，收益率則超越標(biāo)普500指數(shù)41.3%。有研究發(fā)現(xiàn)，CalPERS每年從其積極股東行動中取得的財富收益為18880817美元，而其行動成本僅為50萬美元。這主要是由于CalPERS的投資規(guī)模巨大，采取股東積極行動后，即使僅將目標(biāo)公司股票價值提高了0.5%，其收益仍將達(dá)到數(shù)億美元。

像CalPERS等機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，主要關(guān)注四類問題：阻止反收購措施，投票規(guī)則的更改，提高董事會以及下屬各委員會（例如提名委員會、薪酬委員會）的獨立性，確定管理層薪酬機(jī)制。

其參與公司治理擅于運用5類“兵器”。比如，通過股東大會行使權(quán)利，包括在股東大會上行使投票權(quán)、發(fā)起或者參與代理權(quán)爭奪、提交股東議案等。比如，推動和督促董事會解雇績劣經(jīng)營者。機(jī)構(gòu)投資者通過私下談判或者公開告誡的方式，推動董事會撤換績劣的經(jīng)營者，促使公司業(yè)績和股價提升。比如，定期溝通制度。比如，發(fā)表公司治理聲明，CalPERS曾發(fā)表《公司治理核心準(zhǔn)則和指引》，提出許多完善公司治理結(jié)構(gòu)的措施，進(jìn)而影響目標(biāo)公司的治理結(jié)構(gòu)。再比如，公布公司治理較差的企業(yè)“黑名單”。CalPERS自1992年起，就每年在《華爾街日報》上公布其年度關(guān)注的公司名單（focus list），這實際上就是“黑名單”，這種做法一直延續(xù)至今?！瓣P(guān)注名單”被稱作是“對熟睡者的嚴(yán)重警告”，目標(biāo)公司一旦被列入名單，便會受到極大壓力，被迫進(jìn)行公司治理改革，更加重視股東利益，努力提高企業(yè)業(yè)績。

CalPERS的治理結(jié)構(gòu)尤其值得一提。在CalPERS養(yǎng)老金計劃中，全體參與者作為委托人和受益人，管理委員會作為受托人，基金治理采取了以受托人為核心的治理模式，受托人擁有了基金管理的絕對排他性的權(quán)威。

目前CalPERS基金管委會委員有13人，其中6名委員由選舉產(chǎn)生、3名委員為任命產(chǎn)生、4名委員為法律規(guī)定的當(dāng)然成員，所有委員的任期為4年，期間不得退任。6名選舉委員中，首先由全體計劃參加者選舉2名，再由各類別計劃參加者各選舉1名，即在職的州政府雇員選舉1名，在職的學(xué)校雇員選舉1名，在職的地方政府雇員選舉1名，所有退休成員選舉1名。3名任命委員中，加州州長任命2名，州參、眾兩院共同任命1名。4名法律規(guī)定的當(dāng)然成員中，包括州財政部長、州審計官、州人事局的1名董事及人事局董事會任命的1名委員。CalPERS管理委員會擁有基金的投資權(quán)力。

CalPERS管理委員會成員的混合構(gòu)成特點，保證了各方利益的相互制衡，突出了管委會的權(quán)威性、公正性，有利于最大程度上保護(hù)和實現(xiàn)會員的利益。

CalPERS對中國企業(yè)年金計劃來說極具借鑒意義。截至2012年中期，全國企業(yè)年金基金規(guī)模達(dá)到4198億元。作為機(jī)構(gòu)投資者隊伍中的重要一員，由于企業(yè)年金社會政策屬性的特殊性（實現(xiàn)社會成員利益為主要目的、非完全商業(yè)化的投資者）、資金屬性的長期性、穩(wěn)定性、收益性，必然會在公司治理中發(fā)展積極主動的作用。年金基金發(fā)展到一定規(guī)模時，在參與公司治理和進(jìn)行股東積極行動時，關(guān)注的主要問題，采取的具體做法如公布關(guān)注名單、進(jìn)行代理投票和提交股東議案、和其他機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合行動等，都可從CalPERS做法中取得寶貴經(jīng)驗。

在治理結(jié)構(gòu)方面，國內(nèi)目前主要以企業(yè)內(nèi)部人特別是工會成員、財務(wù)部門人員組成企業(yè)年金理事會，專業(yè)程度不夠，也沒有引入外部成員，往往使企業(yè)年金淪為企業(yè)內(nèi)部人控制的一種福利支付工具。中國的企業(yè)年金計劃的理事會構(gòu)成需要進(jìn)行改革，可仿效CalPERS的做法，引入多樣化的、代表不同利益的外部成員，并由勞動保障部出臺具體政策，將年金理事會成員的構(gòu)成制度化。即使采取外部的法人受托機(jī)構(gòu)，在受托管理企業(yè)年金時，也必須建立單獨的受托委員會，必須吸納委托企業(yè)的受益人員代表、政府監(jiān)管部門人員、獨立的社會專業(yè)人士等參加進(jìn)來。

洛克希德式董事選舉

在成熟資本市場，機(jī)構(gòu)投資者除保持與管理層直接聯(lián)系，持續(xù)或定期與其他股東及公司高管等舉行會議，討論公司業(yè)績、表達(dá)機(jī)構(gòu)投資者意見之外，其最重要的職責(zé)就是選擇董事。機(jī)構(gòu)股東非常重視董事會在有效公司治理中的重要作用，許多以長期投資為導(dǎo)向的大型機(jī)構(gòu)投資者將董事會選舉看做一個重點：保證董事會充分代表其利益、能表達(dá)所有股東的意見。那么，境外機(jī)構(gòu)投資者如何提名董事？

洛克希德公司是美國首家建立正式制度以便機(jī)構(gòu)投資者參與董事會選舉的大型上市公司。在1990年公司的股東大會上，針對股東明確的意見，公司管理層宣布在未來幾年采取措施、在公司治理的幾個方面進(jìn)行改革，最顯著的改革在于董事會。

改革分四個階段，第一階段首先創(chuàng)建董事選舉制度改革的明確目標(biāo)。公司現(xiàn)任董事長和CEO向公司的50多家大的機(jī)構(gòu)股東作出說明：公司準(zhǔn)備任命新的外部董事來反映股東的偏好，公司將向每一家機(jī)構(gòu)征詢關(guān)于選舉董事的任何意見和建議，這是前所未有的。最終，改革計劃的大體輪廓得以確定，具體的任務(wù)包括：精煉出洛克希德公司董事的標(biāo)準(zhǔn)；保持與一家卓越獵頭公司的聯(lián)系，制定出一個寬泛的名單并從中選出董事；保證在該制度的推進(jìn)過程中將機(jī)構(gòu)股東們始終納入其中。

針對那些認(rèn)同第一階段工作的機(jī)構(gòu)股東，洛克希德公司進(jìn)入第二階段，開始向他們收集具體建議——他們認(rèn)為誰會成為公司合格的董事。此間，公司修訂了董事標(biāo)準(zhǔn)：將董事的獨立性以更加清楚的語言和定義加以確認(rèn)；董事持有公司股份是必須的責(zé)任；董事退休的年齡從72歲降低為70歲等。根據(jù)公司的請求，機(jī)構(gòu)投資者們開始盡力尋找合適的候選人，經(jīng)過深思熟慮提出了大約50名董事候選人。

此外，雇傭的獵頭公司Korn Ferry提出的名單約包括90個候選人，他們是從與洛克希德公司核心或相關(guān)行業(yè)中挑選出來的具有良好聲譽和技能的人。加上公司內(nèi)部提出的名單，總共產(chǎn)生了超過150個候選人的名單。這是一種全新的董事搜尋方法。由此形成的候選人是通過真正獨立的渠道獲得的。

做完加法后，第三階段開始做減法。洛克希德公司和Korn Ferry公司建立了一套程序和機(jī)制來對名單加以嚴(yán)格的篩選。第一輪的標(biāo)準(zhǔn)是機(jī)構(gòu)投資者提出的：董事候選人應(yīng)該具有與洛克希德公司業(yè)務(wù)相關(guān)的工作經(jīng)驗，擁有足夠的時間從事應(yīng)盡的職責(zé)，因此董事不能在兩個（包括兩個）以上公司的董事會任職，篩選之后候選人名單從150人降到了80人。

第二輪篩選由獵頭公司Korn Ferry進(jìn)行。獵頭公司聯(lián)系所有80名候選人詢問他們對這個職位的興趣，候選人被告知他們被推薦為一家在美國西海岸的大型高科技公司擔(dān)任董事（此時，公司名稱對候選人是保密的），同時向他們說明符合公司董事會職責(zé)的具體要求：包括一年十次例行會議、臨時會議以及處理不同公司戰(zhàn)略議題的特別會議。當(dāng)原本有意向的50名候選人得知洛克希德公司的名字后，約10人改變了主意。

第三輪篩選由公司的董事提名委員會加以重新審查，40人的名單都已經(jīng)通過了相關(guān)測試：他們對這一職位感興趣并可以擔(dān)任；他們愿意花費必要的時間和經(jīng)理參與公司活動并且沒有在兩個董事會任職；他們有相關(guān)的專業(yè)知識；而且他們沒有明顯的利益沖突。結(jié)果，提名委員會進(jìn)行仔細(xì)篩選并從中選出其偏好的人選，最終使得候選人減少到20人以內(nèi)。

到了第四個階段，公司將篩選出的候選人名單提交給機(jī)構(gòu)股東。公司與那些在最初階段積極參與并提出建議的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行聯(lián)系，通過獵頭公司召集每一家機(jī)構(gòu)，與其商討候選人名單并征求他們的意見。洛克希德公司有意識地將這種活動低調(diào)模糊處理：公司既不會暗示機(jī)構(gòu)必須發(fā)表意見，也不會說明怎樣處理所收到的機(jī)構(gòu)意見，同時公司要求機(jī)構(gòu)對信息保密。結(jié)果，有些機(jī)構(gòu)對某些候選人表現(xiàn)出特別興趣、有些機(jī)構(gòu)股東認(rèn)為某位候選人不合適或不能被接受。只要機(jī)構(gòu)股東對候選人出現(xiàn)了負(fù)面評價，洛克希德公司均將其看做否決票。剩下的候選人名單轉(zhuǎn)而重新提交給提名委員會，公司董事長特勒普再與他們每一個人會談，評估他們的興趣、承諾以及更重要的團(tuán)隊合作性。

最后的篩選最終選出了四個新的董事，獲得了股東大會的順利通過。四人中，有兩名來自Korn Ferry公司列出的名單，一位來自洛克希德公司內(nèi)部的名單，還有一名來自機(jī)構(gòu)股東的推薦。四人的專業(yè)背景是：一位是國防工業(yè)的專家；一位具有在相關(guān)行業(yè)擔(dān)任CEO的經(jīng)驗；還有兩位來自金融界。新董事的背景、綜合的社會地位以及金融界的代表身份，對洛克希德公司來說都是非常有利的。

實際上，洛克希德公司的改革是在經(jīng)歷了一場股東代理權(quán)投票爭奪戰(zhàn)之后進(jìn)行的被動的改革，但改革是成功的。首先，這是一種更為成功的董事挑選機(jī)制；其次，讓公司的機(jī)構(gòu)投資者以更有意義的方式加入了董事選擇過程。在此之后，公司建立了一種與所有股東（尤其是機(jī)構(gòu)投資者股東）進(jìn)行長期聯(lián)系的制度。洛克希德公司未來已經(jīng)準(zhǔn)備在外部董事名單上，公司不提出人選，而完全由機(jī)構(gòu)股東提出候選名單。

反觀國內(nèi)，由于目前我國上市公司的獨立（外部）董事實際全部由公司提名并聘任，并沒有對上市公司的治理形成約束，所以應(yīng)考慮擴(kuò)大非控股股東推選董事的比例，提高流通股東推選董事的比例。

作者系上海財經(jīng)大學(xué)教授、公司金融系主任