開放過程中的貨幣政策難題

冷戰(zhàn)結(jié)束以來，世界經(jīng)濟開放程度和各國經(jīng)濟一體化程度迅速提高，“全球化”一詞在研究文獻(xiàn)和日常交談中廣被使用。理論和實踐已經(jīng)證明，國際貿(mào)易和國際投資有利于優(yōu)化資源配置和促進(jìn)經(jīng)濟增長。對于廣大發(fā)展中國家來說，開放是發(fā)展本國經(jīng)濟的正確選擇。開放是一把雙刃劍，通過開放，發(fā)展中國家有機會獲得外部資金，能夠利用國際市場，但同時也受到各種形式的外部沖擊。貨幣政策通過控制貨幣供給量或利率水平影響各經(jīng)濟主體的經(jīng)濟決策，操作靈活。發(fā)達(dá)國家近年來傾向于把貨幣政策看作唯一的宏觀經(jīng)濟政策，隨著發(fā)展中國家市場化程度的提高，貨幣政策的調(diào)節(jié)經(jīng)濟作用也在顯著提高。在開放過程中，發(fā)展中國家的貨幣政策遇到了多方面的難題，各國為解決這些難題進(jìn)行了卓有成效的探索，取得了大量寶貴經(jīng)驗，但仍然有諸多問題需要解決。

不同匯率安排下的貨幣政策難題

多數(shù)發(fā)展中國家前期選擇管理浮動匯率安排，隨著國際資本流動規(guī)模的迅速擴大，這種安排越來越容易遭受國際沖擊。自1997年東南亞金融危機以來，國際匯率安排呈現(xiàn)出“兩極”與“中空”特征。更多國家選擇固定與浮動兩極匯率安排，選擇中間性匯率安排的國家不斷減少。根據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計，從1990年到2001年，新興國家選擇浮動匯率安排的從15%上升到約50%，選擇固定匯率安排的從不足10%上升到超過15%，而選擇中間性匯率安排的從超過3/4下降到不足35%。兩極選擇解決了一些貨幣政策問題，但仍然存在各種困難，有的國家匯率安排還出現(xiàn)了固定與浮動的交替反復(fù)。

管理浮動匯率下的貨幣政策難題

管理浮動是多數(shù)發(fā)展中國家起始的匯率安排，一方面可以保持匯率的適度彈性，另一方面可以維持當(dāng)局的適度控制。管理浮動的思路是對于短期的季節(jié)性失衡，通過調(diào)整外匯儲備來減緩匯率波動，避免匯率大幅波動對國內(nèi)經(jīng)濟的不利影響。管理浮動匯率安排的難點在于市場預(yù)期不穩(wěn)定和貨幣當(dāng)局目標(biāo)匯率把握不準(zhǔn)，市場預(yù)期不穩(wěn)定導(dǎo)致資本流動突然變化，目標(biāo)匯率把握不準(zhǔn)導(dǎo)致貨幣當(dāng)局不能及時采取恰當(dāng)措施。

管理浮動匯率安排下，初期由于發(fā)展中國家勞動力成本低，產(chǎn)品價格有競爭力。同時，經(jīng)濟增長較快，國內(nèi)投資機會較多。這樣，經(jīng)常項目與資本項目順差推動本國貨幣逐步升值。資本的不斷流入與貨幣持續(xù)升值，最終使國內(nèi)經(jīng)濟過度膨脹、產(chǎn)品失去競爭力、貿(mào)易赤子不斷積累。另一方面，由于升值預(yù)期，國內(nèi)金融機構(gòu)大量借入外債，致使國內(nèi)流動性過剩。而貨幣當(dāng)局由于害怕本幣進(jìn)一步升值，繼續(xù)維持低利率政策，導(dǎo)致房地產(chǎn)與證券市場價格飛漲、泡沫嚴(yán)重、國際資本轉(zhuǎn)向流出、“羊群行為”（投資者在市場出現(xiàn)較大波動時，非理性地追隨市場變化方向的行為）出現(xiàn)、貨幣當(dāng)局為避免本國貨幣大幅貶值而提高利率，這又引起國內(nèi)資產(chǎn)價格大跌和產(chǎn)出下降，真實經(jīng)濟陷入危機。

管理浮動匯率安排的一個突出特征是外匯市場干預(yù)。外匯市場干預(yù)的目標(biāo)是平滑匯率波動，進(jìn)而穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟決策，但市場干預(yù)本身也存在許多問題。外匯市場干預(yù)有沖消干預(yù)和非沖消干預(yù)兩種形式。沖消就是貨幣當(dāng)局為了避免因增加外匯資產(chǎn)而造成基礎(chǔ)貨幣擴張，通過減少本幣資產(chǎn)回收基礎(chǔ)貨幣，使本國貨幣供給量保持穩(wěn)定。國際經(jīng)濟學(xué)理論認(rèn)為，沖消干預(yù)長期中對國際資本流動和本國貨幣匯率沒有影響，因為這種操作不改變國內(nèi)和國外的貨幣狀況，原先的失衡仍然存在，資本流動繼續(xù)，匯率壓力依舊。另外，沖消干預(yù)會使貨幣當(dāng)局本幣資產(chǎn)減少，影響其公開市場業(yè)務(wù)操作。非沖消干預(yù)情況也不理想，貨幣當(dāng)局為減緩本幣升值而增加外匯資產(chǎn)，導(dǎo)致本國貨幣擴張，其結(jié)果是把本幣升值壓力轉(zhuǎn)化為國內(nèi)通貨膨脹壓力。本幣貶值壓力大時，貨幣當(dāng)局為阻止本幣貶值而減少外匯資產(chǎn)，導(dǎo)致本國貨幣收縮，其結(jié)果通常是經(jīng)濟收縮、產(chǎn)出下降。

固定匯率下的貨幣政策難題

固定匯率匯率安排有區(qū)域共同貨幣、外幣化、貨幣局、釘住匯率等形式。固定匯率匯率安排有利于增強對本幣的信心，穩(wěn)定市場預(yù)期。區(qū)域共同貨幣和外幣化貨幣制度使本國完全失去貨幣政策，多為小國家采用，如馬耳他加入歐元區(qū)，一些太平洋島國使用美元。貨幣局制度下，一國沒有真正意義上的中央銀行，貨幣政策也基本完全喪失，無法解決本國經(jīng)濟與聯(lián)系貨幣發(fā)行國經(jīng)濟周期不匹配的問題。

阿根廷在1991年實行貨幣局制度，其貨幣與美元保持固定匯率。這一安排迅速消除了通貨膨脹的長期捆擾，穩(wěn)定了經(jīng)濟秩序。隨后美國經(jīng)濟長期較快增長，美元利率持續(xù)上升，美元不斷升值，而阿根廷經(jīng)濟進(jìn)入收縮期，高利率使經(jīng)濟進(jìn)一步下滑。與此同時，阿根廷的主要貿(mào)易伙伴貨幣持續(xù)貶值，使阿根廷出口遭受嚴(yán)重打擊。內(nèi)憂外患終于使阿根廷陷入嚴(yán)重的經(jīng)濟與政治危機。

釘住匯率安排通常將本國貨幣和與本國貿(mào)易、資本往來最密切國家貨幣掛鉤，能夠在一定程度上保持一國貨幣政策的自主性，但對外匯市場干預(yù)的依賴程度更高于管理浮動匯率安排。外匯市場干預(yù)導(dǎo)致貨幣當(dāng)局外匯儲備變動，外匯儲備變動能夠給市場發(fā)出信號。當(dāng)外匯儲備劇烈變化時，市場會預(yù)測固定匯率難以維持，國際投機資本就會大肆攻擊本國貨幣，積聚巨大風(fēng)險。釘住匯率安排消除了本國貨幣與釘住貨幣之間的匯率風(fēng)險，有利于促進(jìn)兩國之間的貿(mào)易與資本往來。但由于當(dāng)前世界主要貨幣都實行浮動匯率安排，對其他貿(mào)易伙伴的匯率風(fēng)險反而有可能上升。

完全浮動匯率下的貨幣政策難題

完全浮動匯率安排下，中央銀行不再設(shè)定目標(biāo)匯率，也不再對匯率市場進(jìn)行干預(yù)。貨幣政策獨立性明顯加強，但由于匯率已經(jīng)成為重要的貨幣政策傳導(dǎo)機制，中央銀行在決策中會考慮匯率因素。曾有學(xué)者運用開放經(jīng)濟泰勒規(guī)則模型分析了大量新興國家的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，結(jié)果顯示，絕大多數(shù)國家對匯率變化采取了“逆風(fēng)向”操作。

與管理浮動匯率安排相比，完全浮動匯率安排下的匯率可預(yù)測程度低，匯率風(fēng)險更大。完全浮動匯率安排下市場參與者更加謹(jǐn)慎，更多地運用遠(yuǎn)期匯率、期貨、期權(quán)等工具進(jìn)行套期保值，也可以說是將原先貨幣當(dāng)局的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁到私人部門。國際資本流動更加理性，但仍然難以避免“羊群行為”。近期韓元匯率大幅波動、俄羅斯盧布大幅貶值就是實例。俄羅斯盧布貶值還引發(fā)了國內(nèi)通貨膨脹，在國際社會降息浪潮中，俄羅斯央行不僅不能通過降息來應(yīng)對產(chǎn)出下降，反而在2008年提高了利率，致使國內(nèi)經(jīng)濟惡化，股票指數(shù)從2700多點跌到500點附近。

放棄匯率市場干預(yù)后，對資本流動的適當(dāng)限制就更為必要，韓國、菲律賓、墨西哥等國家都有不同程度的限制資本流動措施。限制資本流動措施包括限制資本流出的措施和限制資本流入的措施。限制流出措施又包括限制金融機構(gòu)對外授信、限制企業(yè)與居民對外投資等；限制流入措施則包括限制金融機構(gòu)從境外借款、規(guī)定流入資金最低期限等。發(fā)展中國家國內(nèi)資本積累不足，需要外部資金支持國內(nèi)投資項目，對資本流出的限制更嚴(yán)。資本流出限制有利于維持國內(nèi)低利率，促進(jìn)國內(nèi)投資，促進(jìn)就業(yè)與增長。但資本流出限制的度很難把握，日本20世紀(jì)70～80年代就是很好的示例。當(dāng)時日本限制私人部門將貿(mào)易盈余投向境外，致使日元供求嚴(yán)重失衡，國內(nèi)信貸過度擴張，國內(nèi)資產(chǎn)價格飛漲，日元大幅升值，最終泡沫破滅，導(dǎo)致資產(chǎn)價格持續(xù)下跌，經(jīng)濟陷入長期蕭條。

緩解開放中貨幣政策難題的建議

發(fā)展中國家開放過程中，貨幣政策難題的出現(xiàn)是不可避免的，無論在開放的什么階段，無論選擇什么形式的匯率制度安排。消除貨幣政策難題是不可能的，解決思路就應(yīng)立足于緩解外部波動對國內(nèi)經(jīng)濟沖擊，并依靠有利條件發(fā)展國內(nèi)金融市場和實體經(jīng)濟。

一是維護(hù)中央銀行獨立性。中央銀行獨立性指不受政府與利益集團干涉，根據(jù)經(jīng)濟運行的實際情況合理地制訂與調(diào)整貨幣政策。貨幣政策的目標(biāo)是長期的經(jīng)濟增長與價格穩(wěn)定，著眼點是整體經(jīng)濟，中央銀行與政府或利益集團的目標(biāo)常常是不一致的。獨立的中央銀行才能根據(jù)國際國內(nèi)經(jīng)濟狀況做出合理的判斷，如果受制于政府或利益集團，貨幣政策就會出現(xiàn)目標(biāo)選擇混亂，在開放條件下更容易積聚風(fēng)險。

二是保證貨幣政策的靈活調(diào)整。在發(fā)展中國家逐步開放的過程中，國際國內(nèi)經(jīng)濟與市場狀況都在發(fā)生著深刻的變化，貨幣政策的傳導(dǎo)機制也在變化。貨幣政策一定要隨著變化的環(huán)境一起變化，才能取得較好的效果。要根據(jù)新的形勢適當(dāng)挑戰(zhàn)貨幣政策目標(biāo)，調(diào)整貨幣政策工具，調(diào)整操作方法。

三是保持財政政策與貨幣政策的良好配合。發(fā)展中國家政府職能多，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理，金融市場不發(fā)達(dá)，充分發(fā)揮貨幣政策作用的條件還不具備，財政政策還發(fā)揮著重要作用。財政政策應(yīng)當(dāng)積極支持貨幣政策實現(xiàn)對內(nèi)與對外目標(biāo)，在國內(nèi)經(jīng)濟過熱的時期要積極削減財政支出，避免因財政赤字而迫使發(fā)行貨幣或影響匯率。

四是制訂合理的經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃。發(fā)展中國家要堅持可持續(xù)發(fā)展道路，避免盲目追求高速度。追求高速度往往導(dǎo)致國內(nèi)政策過度擴張，私人部門大量舉借外債，短期內(nèi)經(jīng)濟高速增長，最終陷入內(nèi)憂外患。要堅持循序漸進(jìn)開放，對國際資本流動實施有效監(jiān)管，在促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟與市場發(fā)展的同時，積極防范風(fēng)險。

（作者單位：遼寧大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院）