康緣藥業曲線激勵迷局

盡管聲稱是一次創新的非公開發行模式，但康緣藥業（600557.SH）此舉堪稱一次變相的股權激勵。1月21日，康緣藥業發布非公開發行股票預案：計劃向控股股東康緣集團和匯添富-康緣資產管理計劃非公開發行2019.07萬股，發行價格不低于每股17.83元，共擬募資3.6億元。

2012年，由于業績未達標，康緣藥業回購注銷了原股權激勵的股票，此舉一度被市場視為“負面代表”。如今再度拋出創新的定增方案，在業內人士看來，某種程度上就是對康緣藥業管理人員的一次“補助”，而這變相的股權激勵不僅可以繞開相關規定，亦可連帶相關機構“共同富?！?。

變味的激勵

康緣藥業此次非公開發行2019.07萬股，募資凈額約為3.542億元，將用于“1500噸植物提取物系列產品生產項目”。其中，康緣集團認購673.03萬股，匯康資管計劃認購1346.04萬股。

引人注意的是，在匯康資管計劃認購的1346.04萬股中，由康緣集團及其控股子公司（含康緣藥業及其子公司）高級管理人員、核心人員以及康緣集團指定的其他人員，據披露自籌資金8000萬元參與認購，此類投資被稱為B級投資者，參與享受浮動收益。同時，匯康資管計劃向保險機構等外部非關聯投資者，即A級投資者融資約1.6億元，后者享受固定收益，市場機構預計收益率或在8%-9%。兩類投資者合計募資將達到2.4億元，主要用于投資康緣藥業本次非公開發行的股票，存續期限為自資產管理合同生效之日起5年。

對此，康緣藥業董秘程凡在接受《董事會》記者采訪時表示，公司各類購股人員通過基金資產管理計劃增持股票，主要目的是借助金融杠桿，籌措更多資金買入公司股票，充分體現高風險、高收益。

程凡指出，本次定增方案的出發點是進行融資而并非股權激勵?！霸诒敬味ㄏ蛟霭l的過程中，公司員工積極認購股份支持公司發展，同時分享企業發展成果，并且參與定增的人員也沒有享受上市公司股權激勵的相關政策優惠，比如授予式股權激勵計劃的50%定價優惠、期權式股權激勵計劃的行權時點付款政策，因而本次增發雖然起到了一定程度的激勵效果，但本質上與股權激勵不同?！?/p>

中金公司研究員孫亮卻認為，此次的匯康資產管理計劃是對管理層的激勵，管理層出資0.8億元，按1：2比例配套1.6億元進行放大，將持有康緣藥業3.09%股份。此外，由于此次重大事項停牌之前，康緣藥業報收21.55元，以每股17.83元的價格向管理層增發，實際上至少給了一個17%的折價空間。

那么，管理層巧設杠桿，“借殼”匯添富資管計劃，低成本向A級投資者融資，是否可以理解為變相借貸呢？江蘇一位律師告訴《董事會》記者，還不能認定就是借貸，畢竟從合約上看，“A類投資者是參與匯康資產管理計劃的，屬于匯添富基金的客戶，他們認購的是匯添富基金的一份理財產品，而并非直接認購康緣藥業的增發股?！?/p>

康緣藥業的上一回股權激勵可以追溯到2011年。當年5月，公司宣布首次A股限制性股票授予完成，參與激勵的對象多達62人，授予價格8.33元/股，數量為760萬股。

根據當年的計劃，定向發行股票的解鎖條件分為兩期：第一次為公司2011年度收入不低于16億元，凈利潤不低于2.4億元，相對2009年的增幅至少在65%、66%以上；第二次為2012年度收入不低于20億元，凈利潤不低于3億元，相對2009年的增幅至少106%、107%。然而，公司2011年收入只有15.4億元，凈利潤為1.56億元，并未達到一期的解鎖條件。不得已，康緣藥業在2012年初終止股票激勵，動用6330萬元自有資金原價回購激勵的760萬股，予以注銷。

分析人士指出，康緣藥業如果此次繼續以標準的股權激勵方式操作，若按當初的行權條件實施，成本要高出很多，成功的概率非常之小。明顯的一點是，公司2012年前三季度凈利潤為1.84億元，全年能否完成3億元凈利潤尚很難說。

曲線套利

按照《上市公司股權激勵管理辦法》的第十七條規定，“上市公司授予激勵對象限制性股票，應當在股權激勵計劃中規定激勵對象獲授股票的業績條件、禁售期限?！比欢柚鷧R康資管計劃，康緣藥業管理層繞過了上述規定。

按照康緣藥業此次定增方案公布的經濟效益分析，“1500噸植物提取物系列產品生產項目”達產后，預計每年營業收入為78600萬元（含稅），每年凈利潤為13581.80萬元。不過，康緣藥業的非公開發行預案中并沒有針對此次項目的業績承諾，即意味著將來即使該項目無法完成預期收益，康緣集團和公司管理層亦不需要進行業績補償。

康緣藥業目前主導產品為熱毒寧，根據未經審計的財務數據，2012年度熱毒寧銷售收入占公司醫藥工業收入的40%以上。此次增發的植物提取物項目是熱毒寧、銀杏二萜內酯等中藥注射劑生產的必備原料，從而帶來熱毒寧等產品的產能增長。上海一位基金經理指出，隨著更多國內外企業進入這一領域，市場競爭將進一步加劇，康緣藥業在產品銷量或市場份額上可能面臨挑戰。同時，“市場競爭的加劇加上國家價格調控政策的影響，相關產品的價格也可能出現波動，從而影響公司的銷售收入，而康緣藥業并沒有在預案中披露詳盡的產能擴大之后的消化計劃?！辈贿^程凡堅持表示，這既可以作為中藥注射劑和營養補充劑等其他藥品的原材料，也可以直接對外出售，擴大公司生產規模，提高市占率，將會帶來“巨大的經濟效益”。

上述基金經理坦言，相對于正規途徑的股權激勵而言，“康緣藥業此次不僅可以不承擔定增方案的業績承諾和補充，而且還可以避稅?！?/p>

國家稅務總局2012年6月發布的“2012年第18號公告”規定，自2012年7月1日起，上市公司依照國務院證券管理委員會發布的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》（證監公司字[2005]151號）要求，企業建立的職工股權激勵計劃，其企業所得稅的處理，分別按兩種規定執行。

其一，對股權激勵計劃實行后立即可以行權的，上市公司可以根據實際行權時該股票的公允價格與激勵對象實際行權支付價格的差額和數量，計算確定作為當年上市公司工資薪金的支出，依照稅法規定進行稅前扣除。

其二，對股權激勵計劃實行后需待一定服務年限或者達到規定業績條件（簡稱等待期）方可行權的。上市公司等待期內會計上計算確認的相關成本費用，不得在對應年度計算繳納企業所得稅時扣除。在股權激勵計劃可行權后，上市公司方可根據該股票實際行權時的公允價格與當年激勵對象實際行權支付價格的差額及數量，計算確定作為當年上市公司工資薪金支出，依照稅法規定進行稅前扣除。股票實際行權時的公允價格，以實際行權日該股票的收盤價格確定。

“通過匯康資產管理計劃，康緣藥業就可以避開國稅總局的規定?！鄙鲜龌鸾浝碇毖?，即使匯添富基金會提取相關的管理費，但是這點代價遠遠要低于所需繳納的所得稅。

更值得注意的是，康緣藥業管理層實際上采用了一次杠桿，即1：2的融資，李朝認為如果將來康緣藥業股價翻倍，那么管理層可獲得3倍的收益（另外需要扣除支付固定收益費用及專戶管理人收益）。如果產生虧損，管理層需要支付固定收益費用。

分析人士指出，盡管此次增發有著36個月的鎖定期，但是將近兩成的折讓，以及存在的財務杠桿，坐地收獲的套利空間以及避稅的途徑，一旦公司強化有利于自身利益的盈余管理，康緣藥業相關人員很可能做了一回只賺不賠的買賣。

匯添富的多重角色

盡管匯添富基金認為此次康緣藥業的增發方案是一次創新業務，但其間存在的問題難以回避。

“畢竟匯添富基金本身就持有康緣藥業的股份，公司再去給康緣藥業做資產管理計劃，等同于公司提前知道康緣藥業的重大事項。”上述基金經理告訴《董事會》記者，盡管無法證明持有康緣藥業的基金提前知道此消息，但匯添富基金公司亦無法避嫌。

按照匯添富基金1月21日披露的2012年四季報顯示，截至2012年末，其旗下有三只基金持有康緣藥業，分別是持有1478.8998萬股的匯添富成長焦點、持有505.27萬股的匯添富醫藥保健和持有220萬股的匯添富民營活力基金。

和去年三季度相比，匯添富成長焦點加倉了509.5萬股，匯添富民營活力增持10萬股，僅匯添富醫藥保健略減24.73萬股。

在上述基金經理看來，在康緣藥業公布此次重大事項之前，匯添富基金很難做到信息不泄露，“即使公募運作和專戶資管運作可以分開，但誰能保證兩者之間沒有信息交流呢？”

對于此次資產管理計劃，程凡告訴《董事會》記者“這是我們提出的，主要是基于公司自身發展需要，以及相關人員對購買公司股票的愿望和購買方式的選擇?！奔词共皇峭ㄟ^匯添富基金專戶，也會選擇其他資產管理計劃來實施。

實際上，機構投資者已經產生了很大分歧。

定增方案一出，引發各大機構看好，紛紛上調其盈利預測或評級。中金公司發表研報稱“定向增發彰顯發展信心”，并上調康緣藥業盈利預測，維持“推薦”評級。國信證券發表研報稱康緣藥業“定增與激勵結合，彰顯中期發展信心”。宏源證券研報也稱看好康緣藥業的未來發展，維持“買入”評級。中投證券則表示“非公開增發將明顯提升康緣藥業內生增長動力”。興業證券認為“核心管理層參與定向增發，彰顯長期信心”。中銀國際也對此次定增表示看好。

但1月21日，康緣藥業復牌漲停當日，前五金額合計為6224.15萬元，而賣出前五金額合計為15387.41萬元，買賣凈差為-9163.26萬元。其中，買入金額前五中有兩個為機構席位，共計買入2436.84萬元，賣出金額前五中有三個為機構席位，共計賣出11341.92萬元，二者相差高達8900萬。

研報的看好與機構大筆賣出的行為令人生疑，加上募投項目盈利難測、管理層曲線激勵等問題，康緣藥業此次創新增發繼臨時股東大會批準后，能否獲得證監會的批準尚存懸念。

2月18日蛇年開市首個交易日，康緣藥業逆勢上漲2.89%報收27.74元，較增發價高出55.58%。