小議國(guó)內(nèi)債市的投研轉(zhuǎn)化與收益空間

如果要找一個(gè)恰當(dāng)?shù)谋扔鱽?lái)闡述金融投資與產(chǎn)業(yè)投資的關(guān)系，我會(huì)選擇自然界食肉動(dòng)物與食草動(dòng)物的和諧共存來(lái)作比。它們之間的區(qū)別與聯(lián)系是復(fù)雜而緊密的。一個(gè)顯著的區(qū)別在于，食草動(dòng)物每天絕大部分時(shí)間都在進(jìn)食，而食肉動(dòng)物絕大部分時(shí)間是在覓食，二者的生存方式完全不同。一個(gè)顯著的聯(lián)系在于，二者之間的食物鏈關(guān)系使得兩個(gè)群體都擁有了大自然中，物競(jìng)天擇，適者生存的進(jìn)化機(jī)制。

由此及彼，作為國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，我們的所有收入從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，都源于實(shí)體產(chǎn)業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。但如何有效地參與分享這一價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程？這便要求金融機(jī)構(gòu)的投研人員傾注時(shí)間和精力用于練就發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)、捕捉機(jī)會(huì)的“生存技能”。

投研轉(zhuǎn)化在投研工作中的重要性

對(duì)于投研人員業(yè)務(wù)“生存技能”的理解，我個(gè)人認(rèn)為大致包含三個(gè)步驟：

第一步是基礎(chǔ)研究，這其中涵蓋了對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面、政策面、供求層面等多重考量因素的理解。這項(xiàng)工作的目的在于確定投資收益的大致“方位”，為后續(xù)的工作指明方向。

第二步是投研轉(zhuǎn)化，講究如何把縝密的研究邏輯“翻譯”成具體的投資策略。這項(xiàng)工作的成功與否直接決定了未來(lái)組合的獲利能力，即投資收益的空間大小。

第三步就是運(yùn)用一切合理的交易技術(shù)將策略付諸實(shí)現(xiàn)，讓收益躍出腦海，化為現(xiàn)實(shí)。

應(yīng)該說(shuō)，在目前的國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)中，絕大多數(shù)的投研工作都集中在第一步和第三步。但是，從內(nèi)在的機(jī)理上看，如果缺乏第二步的銜接處理，第一步和第三步之間是有著不可調(diào)和的矛盾沖突的。最突出的表現(xiàn)就是，第一步基礎(chǔ)性的研究邏輯往往是大方向的，是定性的；而第三步的債券投資操作卻是非常具體的，所構(gòu)建的組合要具備久期、凸度等諸多定量特征。舉例而言，現(xiàn)階段，市場(chǎng)普遍認(rèn)為2013年的國(guó)內(nèi)債市缺乏單邊上漲的內(nèi)在動(dòng)力。假定這一預(yù)判的假設(shè)和邏輯是合理的，那么我們隨之要問(wèn)，作為應(yīng)對(duì)，今年具體的債券投資組合的信用評(píng)分應(yīng)該設(shè)定為多少？組合久期應(yīng)該控制在多少？杠桿倍數(shù)應(yīng)該是多少？等等?；卮疬@些問(wèn)題就意味著要把定性的研判定量化，也就是筆者所說(shuō)的“翻譯”工作。

如果“翻譯”工作沒(méi)有做好，最后的結(jié)果很有可能是，年初我們判斷對(duì)了全年收益最好的品種，但年終卻發(fā)現(xiàn)這個(gè)品種并沒(méi)有帶來(lái)多少實(shí)際的回報(bào)，因?yàn)槲覀儧](méi)有押上足夠多的籌碼。而如果我們做好了必要的“翻譯”工作，那么效果很可能是，我們僅憑借一個(gè)幾乎被市場(chǎng)所忽視的獲利機(jī)會(huì)，通過(guò)有效地放大，取得了不俗的投資業(yè)績(jī)。

一個(gè)典型案例

在投研轉(zhuǎn)化這個(gè)問(wèn)題上，最典型的案例莫過(guò)于上世紀(jì)90年代美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）。它的興衰歷程都和其自身在這個(gè)問(wèn)題上的處理密不可分。

LTCM的投資運(yùn)作始于1994年3月，投研團(tuán)隊(duì)擁有兩位諾獎(jiǎng)得主、一位美聯(lián)儲(chǔ)前副主席等眾多精英。1998年之前的4年內(nèi)，LTCM的投資成就被華爾街視為傳奇，除了卓越的獲利能力——4年獲利3倍，風(fēng)險(xiǎn)控制更堪稱典范，前4年的獲利過(guò)程中，組合回撤鮮有超過(guò)2%，凈值增長(zhǎng)完全是一條平滑的上升曲線。支撐這些非凡成就的基本投資邏輯其實(shí)非常簡(jiǎn)單——就是在宏觀環(huán)境穩(wěn)定的大背景下，不同債券品種間的信用利差會(huì)趨向收窄。這一點(diǎn)相信市場(chǎng)上的其他機(jī)構(gòu)也同樣認(rèn)識(shí)得到，但為什么最終各自的收益空間卻有著天壤之別？最本質(zhì)的差異就是各家機(jī)構(gòu)將定性研判“翻譯”成具體投資的能力高低。LTCM準(zhǔn)確度量了這一對(duì)沖套利操作的收益和風(fēng)險(xiǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下它運(yùn)用杠桿操作將收益空間拓展到了極致。而其他機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)收益的度量則相對(duì)模糊，最后也就使得其投資組合的表現(xiàn)流于平庸。

然而，月滿則虧，水滿則溢。正是由于LTCM前4年卓越的投研業(yè)績(jī)，使得它忽視對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的度量工作。面對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)這種非常規(guī)事件，它顯得過(guò)于自負(fù)，以往嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?duì)沖套利演變成了賭性十足的單邊下注?，F(xiàn)實(shí)異常殘酷，在1998年的5月到9月間，LTCM虧損超過(guò)90%，最終，公司在成立5年后不得不宣布破產(chǎn)。

投研轉(zhuǎn)化在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的應(yīng)用

令人震撼的歷史事件往往會(huì)激發(fā)人們的探索熱情。懷揣著對(duì)LTCM興衰歷程的敬畏，我們不妨審視一下身邊正在飛速發(fā)展的國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)。眾所周知，作為市場(chǎng)上最活躍的逐利機(jī)構(gòu)，券商自營(yíng)和基金對(duì)投資獲利這一“生存技能”的渴望無(wú)人能及。由于沒(méi)有低成本吸納社會(huì)儲(chǔ)蓄的負(fù)債能力，它們一開始便將債券投資的主要標(biāo)的設(shè)定為信用類品種上。從最基本的評(píng)價(jià)投資業(yè)績(jī)的相關(guān)指標(biāo)上看，這種從研判到投資的“翻譯”過(guò)程是有效的，2007年至今，信用債整體的夏普比率[注：.夏普比率是指每單位的風(fēng)險(xiǎn)所得賺到的報(bào)酬。 ]（Sharp ratio）是國(guó)債的2倍有余（見表1）。

但是，如果從更細(xì)致的組合配置有效性角度來(lái)衡量，我個(gè)人認(rèn)為，目前市場(chǎng)上券商自營(yíng)和基金的債券組合配置效率仍有非常大的提升空間，也就是說(shuō)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，債券投資的收益空間還可以進(jìn)一步拓展。

歷史數(shù)據(jù)顯示，中債高信用等級(jí)債券（1-3年）財(cái)富指數(shù)在2007年至今的表現(xiàn)要好于信用債的整體水平，說(shuō)明AA級(jí)（含）以上債券表現(xiàn)要好于其他品種，這似乎有悖于多數(shù)機(jī)構(gòu)偏愛高收益?zhèn)闹饔^認(rèn)知。更有趣的統(tǒng)計(jì)結(jié)果還在于，那些到期收益率最低的一類信用債，即中債高信用等級(jí)債券（1年以下）財(cái)富指數(shù)的歷史表現(xiàn)更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏市場(chǎng)，6年來(lái)的平均夏普比率高達(dá)3.89，3倍于信用債整體水平，6倍于國(guó)債整體水平。這也就意味著，理論上通過(guò)恰當(dāng)?shù)慕灰准夹g(shù)，可以在風(fēng)險(xiǎn)等同的情況下，獲得3倍于信用債平均水平、6倍于國(guó)債平均水平的超額收益。

其實(shí)，這個(gè)結(jié)果并不意外。之所以會(huì)如此，正是因?yàn)榇蠖鄶?shù)市場(chǎng)參與者偏愛高收益?zhèn)@一固有認(rèn)知，導(dǎo)致市場(chǎng)的定價(jià)體系存在某些不合理的成分。也正因?yàn)槿绱?，我們至今仍可以?duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的收益空間抱有不錯(cuò)的預(yù)期。但如何把握這個(gè)收益空間，這需要大量的基礎(chǔ)研究和數(shù)據(jù)挖掘，這個(gè)過(guò)程會(huì)逐漸量化各種策略的風(fēng)險(xiǎn)收益以及概率分布。當(dāng)然，我們也不可否認(rèn)，當(dāng)一些“黑天鵝事件”發(fā)生時(shí)，這樣的分析收效甚微。那時(shí)更需要的是像索羅斯一般的哲學(xué)思考和藝術(shù)操作。但這并不構(gòu)成我們摒棄投研轉(zhuǎn)化這一“翻譯”環(huán)節(jié)的理由，相反還是我們進(jìn)一步改進(jìn)這項(xiàng)工作的動(dòng)力。因?yàn)?，精?xì)地投研轉(zhuǎn)化，有效地拓展收益空間，是我們賴以生存的技能，是我們長(zhǎng)期追求的事業(yè)。

作者單位：金元證券固定收益總部

責(zé)任編輯：夏宇寧 羅邦敏