信用債“快牛”行情是否已經終結？

從中期看，經濟基本面好轉以及下半年通脹回升，令債市各品種在估值上難以體現出較為明朗的前景。

短期內，從當前正/逆回購操作來看，2.50%-4.50%可能是央行對回購資金利率的“指導價”。建議積極利用資金面的波動，在上下限處進行波段操作。

策略上，利用時點和結構不平衡做波段操作以及利用IRS做浮息/定息之間的互轉，可以為投資組合帶來一定的收益增強。

本輪牛市特點回顧

年初至今短短2個月的時間，債市走出了一波“快牛”行情。表現為無論是利率品種還是信用品種，其收益率在節前均出現一波快速下行的行情。筆者認為，本輪牛市主要體現為資金面行情，其主要特征是：

（一）股債蹺蹺板因素并不明顯

去年12月份至今，股債雙強，未體現出明顯的蹺蹺板效應（見圖1），表明整體資本市場資金面趨于寬裕，配置行情占據主要地位。這與去年6月份的那波因經濟回落而導致的“快牛”行情有明顯差別。

（二）主要以信用債為主導

從歷史均值看，當前各品種收益率依然處于歷史均值以上的水平，持有價值相對較高。但從本輪收益率下行的幅度看，利率品種下行幅度不大，7-10年期收益率變動幅度并不大，且自2月底開始已經有所反彈。但信用品種則相反，市場依然延續較高的熱情，市場成交持續火爆，收益率節節向下。

（三）一級市場引導二級市場特征較為明顯

一級市場供給稀缺推動了一級半市場的火爆格局。受節前供給稀缺、資金寬裕的影響，在發行之后、上市之前的一級半市場上，AA級以上、國企發行的券有將近20-30BP的收益。

（四）收益率曲線呈陡峭化變動

在估值上，本輪牛市3-5年期品種估值抬升幅度較大。需求較大、收益率下行幅度較快的主要集中在年內到期的短久期品種。從A+至AAA級各評級品種，年內到期收益率大幅下行了40-75BP。如果在這短短兩個月的時間內，采取杠桿化操作的話，其估值收益將遠遠大于3-5年期品種。

（五）信用利差已經低于歷史均值

在這波信用債牛市行情中，各評級信用利差明顯收窄，AAA及AA級品種的信用利差已經低于歷史均值（見圖2）。這表明本輪收益率下行并不是由收益率中樞下行所帶動，即收益率下行并非源于資金面及經濟基本面，而是由供需決定。

筆者認為，推動本輪牛市的主要因素有三個：一是年初暫時性的供需不匹配；二是節前資金面寬裕程度超出市場預期。包括短期流動性調節工具（SLO）的開啟以及外匯占款的激增推動了資金面持續寬裕；三是季節性特征的配置需求釋放，以及資金價格低位運行推動了機構的杠桿化操作，推動了市場需求維持旺盛。

但是，以上3個因素難以長久延續。從近兩個月來看，市場配置需求主要集中在年內到期的高收益品種，當前機構規避估值風險的心理較明顯，表明市場對未來走勢依然維持謹慎，賺取息差收入是市場主要的盈利模式。

經濟及通脹走勢展望

對于二季度之后的經濟走勢，筆者維持弱勢復蘇的觀點。雖然現已出臺的1-2月份數據走勢并不十分強勁，但筆者認為主要還是受春節等季節性因素的影響，隨著3月份之后開工潮的進一步展開，經濟復蘇的動力將更大，經濟反彈在上半年還將持續。但更值得關注的，還是通脹的走勢。

2月份，CPI出現一波快速抬升的趨勢，這主要是受春節因素影響。但從歷年春節前后數據對比，今年節前的食品價格漲幅的確超出了市場預期，在此之前，蔬菜等價格已經連續3個月出現快速回升，這與今年寒冬氣候有較大關系，加上去年與今年春節的錯位因素，令2月份的CPI同比增速異常突出。

但是，今年春節因素在2月上旬基本已經發酵完，從中下旬開始，食品價格趨于回落（見圖3），特別是糧食、食用油、肉禽類、蔬菜類等環比漲幅在節后已經出現明顯回落。

從中期來看，筆者對非食品價格能夠持續抬升持否定態度。節后原油價格已經出現快速下行，同時市場對QE3提前退出的預期也將對全球大宗商品漲幅產生抑制作用。即便QE3年內不退出，未來美聯儲減少資產購買量的預期也已基本成為市場共識，美元上漲的預期已經生成，這將抑制大宗商品的貨幣表現。

3-5月份翹尾低點有望將CPI同比再次拉回到2.5%以下的水平，但不確定性主要集中在6月份之后。近期上調油價、上調鐵路貨運價格以及房地產價格開始回升的預期預計在未來一段時間內會對國內的非食品價格產生連鎖影響，下半年通脹回到3.0%以上的可能性較大。如果房價難以受到抑制，物價通脹與資產泡沫有可能在2014年卷土重來。對于債市而言，無論是經濟基本面還是通脹走勢，均不利于債市走牛。

未來債券市場預判

（一）廣義基金將成為制約信用債走勢的首要因素

自2012年以來，信用債需求發生了結構性變化，具體表現為：隨著資金脫媒的發展，傳統以銀行為主導的債券市場投資需求開始減弱，尤其是對信用債的配置比例出現明顯下滑。

但另一方面，來自廣義基金及理財的信用債需求卻呈快速抬升之勢。2012年以來，以理財、公募基金、保險為代表的廣義型基金類機構成為信用債的需求主力。根據中國銀監會的數據，截至2012年9月末，銀行理財產品余額達6.73萬億元人民幣，較2011年末增長近47%。這表明在這波信用配置潮中，表外理財規模發揮了中流砥柱的作用。在這種大背景下，未來廣義基金對信用債的需求，將成為制約整個信用債走勢的首要因素。

（二）低評級品種未來的不確定性將趨于加大

筆者認為，對于低評級品種而言，未來的不確定性特別是政策風險，將趨于加大。主要表現在以下幾點：

第一，政策面對影子銀行體系的監管將支配整體信用品種需求的高低。如果傳聞中的“財存比”（理財產品與存款之比）限制真的出臺，對于低評級信用品種而言，無疑是最大的利空消息。 1月份召開的2013年全國銀行業監管會議明確提出今年監管重點是嚴控表外業務關聯風險，整頓影子銀行體系。作為低評級品種主要的需求方，未來政策風險趨于加大。

第二，2013年依然是供給大年，低評級品種將面臨更大的供給壓力。發行利率指導下限取消，低評級債券融資在傳統銀行信貸融資中的優勢進一步顯現，這將加大市場供給的熱情。此外，隨著“寬財政”下地方政府融資需求以及新型城鎮化進程的推進，未來城投等低評級品種供給壓力依然較大。

第三，由于低評級品種具有估值的高波動性及與權益類資產的高替代性，其受外部基本面及股債蹺蹺板效應的影響更大，體現出來的個券走勢不確定性更強。

（三）信用市場違約風險不會明顯減小

雖然經濟環境有所改善，但部分行業如高速公路、鋼鐵等將面臨資金兌付的壓力，特別是一些低評級企業，其面臨的再融資環境趨于惡化，這將進一步加劇現金流的波動。因此在2013年，不排除諸如超日債等類似信用事件爆發的可能性。

債市投資策略展望

筆者認為，當前債市兼具較高持有收益和較大估值風險的市場屬性，令“雞肋”行情可能在短期內持續。相對于配置時機的選擇，更應強調估值上的“防御性”以及持有期收益上的“平衡性”，即估值波動及票息回報應在時間價值上取得相互平衡。在此原則下，筆者對2013年債市的判斷是“危中有機”。

策略上，筆者的觀點如下：

1.從中期看，經濟基本面好轉以及下半年通脹回升，令債市各品種在估值上難以體現出較為明朗的前景

雖然早配置早受益原則依然適用，但久期控制仍舊是主要的風險防范手段。

2.配置時點上，拉長久期操作最好選擇在下半年

6-7月份將是通脹的階段性高點，但3-5月份通脹還將維持低位。這意味著短期內，市場還將維持一個較為寬松的資金面及政策面環境，息差交易依然有利可圖。但長期而言，特別是下半年，資金面等因素的不確定性趨于增大，估值變動的風險較大。筆者建議盡量將久期控制在3個月以內，一方面規避市場風險，另一方面可利用到期資金在6-7月份通脹高點時建倉。

3.收益率曲線方面，熊市增陡的可能性在增大

1年以內短端受資金面寬松的影響，收益率還將延續低位，但5年以上長端，特別是7-10年期品種在前兩個月牛市行情中走勢相對偏弱，未來其走勢更多地會受到經濟基本面制約，筆者判斷其估值風險更大。但另一方面，1年以內短端較去年末有較大幅度下行，已經接近階段性底部，難以有更大的下行空間，投資者不宜對未來的估值收益有過高期望。

4.短期資金面還將維持寬裕，但中期看，資金面有望向“中性”轉化

年初外匯占款激增以及銀行配置需求的釋放，令資金面的寬裕程度遠大于市場預期。而央行SLO工具的推出令市場對未來資金維持穩定的信心大增，杠桿化操作成為機構主要配置思路。但春節后央行操作力度開始縮小，從前兩周央行突然“撤逆回購”的行為看，未來央行數量型政策有望從“寬松”向“中性”轉變。

短期內，央行依然是資金市場的主導者。從當前央行正/逆回購操作來看，2.50%-4.50%可能是央行對回購資金利率的“指導價”。筆者建議，可以積極利用資金面的波動，在上下限處進行波段操作。

中期而言，筆者判斷貨幣政策整體趨于中性，可能將體現為表外資金維穩、表外資產受限的格局，資金在表內、表外流轉的可能將受到限制。這意味著股債蹺蹺板效應將進一步增強，資金在時點上、在結構上的不平衡還將存在。

5.通過利率互換進行波段操作以實現收益增強，依然有利可圖

年初至今，基于回購（Repo）的利率互換（IRS）收益率曲線呈陡峭化變動，短端主要受資金面寬松的影響，收益率下降了近40BP，長端方面則受經濟基本面滯漲的影響，收益率變動不大（見圖4）。筆者認為，IRS收益率曲線已經基本反映出當前經濟基本面與資金面的變動情況。

策略上，利用時點和結構不平衡做波段操作以及利用IRS做浮息/定息之間的互轉，依然可以為投資組合帶來一定的收益增強。如果資金面在時點上不平衡，波段操作依然是首要的盈利策略。從中期看，經濟好轉的預期較為明朗，筆者預計收益率曲線增陡行情還將持續。

此外，利用IRS做浮/定息套利依然有利可圖。當前浮息品種收益率與同期限固息品種收益率基本持平，表明市場對定存利率及資金面預期均較為平穩。筆者建議，積極通過浮/定息債+互換做套保以鎖定收益或增強收益；同時，交易賬戶可根據IRS收益率曲線受經濟基本面及資金面的影響進行波段操作。

作者單位：招商銀行金融市場部

責任編輯：羅邦敏 劉穎