中小企業私募債券增信面臨的困惑及相關建議

摘要：本文結合工作實踐，介紹了近期已發行中小企業私募債券所采取的增信措施，闡述了中小企業私募債券在增信中面臨的困惑，通過對傳統增信措施的選擇分析及借鑒國際經驗，提出完善中小企業私募債券增信方式的相關建議。

關鍵詞：中小企業私募債券 債券增信 擔保機構 風險緩釋工具

增信是對金融產品的原始信用進行辨析、分離、重組和提升的過程。通過對中小企業私募債券進行增信，可以在一定程度上降低債券違約概率或減少違約損失率，從而降低債券持有人承擔的違約風險和損失，提高債券信用等級，吸引市場投資者，降低債券融資成本。

2012年6月8日，國內第一單中小企業私募債券“12蘇鍍膜債”誕生；2013年1月25日，國內第一單中小企業集合私募債券“12冠耀集”成功發行，兩個項目均采取了增信措施。筆者直接參與了這兩個項目，并在工作實務中發現，中小企業私募債券在增信過程中尚面臨較多困惑。

已發中小企業私募債券增信措施

截至今年2月底，滬深交易所已累計接受246家中小企業私募債券的備案，除極個別情況外，絕大部分項目都提供了增信措施，增信方式主要包括第三方保證（大型企業、專業擔保公司以及個人無限連帶責任擔保）、抵押（土地、房產抵押）、質押（上市公司股權、應收賬款質押）、債轉股條款設計等諸多形式。既有單獨使用，也有結合使用，如自有資產抵押增信與第三方擔保增信結合使用，含權條款與第三方保證擔保結合運用等。從債券投資市場反響來看，以優質資產抵（質）押、資信評級良好的第三方擔保作為增信措施是目前機構投資者，包括券商自營、資管產品以及基金專戶最為認可的增信方式。

在實際操作中，由于優質資產抵（質）押標的物在他項權證辦理時往往會受到限制，第三方保證方式更為普遍。如“12蘇鍍膜債”和“12冠耀集”，分別由蘇州國發中小企業擔保有限公司和廣州市凱得融資擔保有限公司提供第三方全額擔保。據初步估算，大約9成的私募債券采用了第三方擔保形式進行信用增進，其中70%的第三方擔保由經過公開市場評級的大型企業提供，30%由專業擔保公司提供。

中小企業私募債券增信中面臨的困惑

截至今年2月底，筆者已接觸逾120多家擬發行私募債券的中小企業。眾多中小企業發行意愿較為強烈，企業自身的綜合資質也較好，但大部分因欠缺增信措施而被排除在私募債券大門之外。究其原因，主要集中在以下幾個方面：

（一）專業擔保機構不給力

專業擔保機構是擔保信用市場的主體，是解決中小企業私募債券增信問題的首選對象。但根據實踐經驗，專業擔保公司在為中小企業提供增信服務方面存在幾大困境：一是擬發債企業缺乏反擔保措施。目前國內專業擔保公司在為中小企業發行私募債券提供擔保時，一般都需要企業提供相應的反擔保措施，如提供土地、房產、股票債券等資產或權益作為反擔保，但一般能順利滿足反擔保要求的企業往往會從銀行渠道獲得資金；二是專業擔保公司收費過高，令融資成本大幅上升。擔保費率一般為年化1.5%至4%不等（民營擔保公司一般收費較高），加上目前債項評級AA級私募債約9.0%的發行利率，企業綜合融資成本往往會突破12%，優質的中小企業一般很難接受如此高的成本；三是擔保公司自身規模較小，擔保能力不足。以浙江某市為例，該地區最大的擔保公司注冊資本僅為8000萬元，而單筆債券擔保規模上限為注冊資本的30%，即2400萬元，擔保能力較弱，市場認可度較低，增信作用不明顯。

（二）抵質押標的物評估與監管能力不足

通過抵押自有房產、土地，或質押所擁有公司股權等方式，中小企業可實現私募債券增信。但市場對私募債券抵質押標的物的評估尚未形成可行的統一標準體系，如對評級機構的資質要求、各類資產或權利的抵質押比率，抵質押財產評估價值與債券發行規模之間的關系等。

私募債券一般以托管銀行或承銷券商作為抵質押物的監管機構。而證券公司內部尚未設立專門的資產評估及不良資產處置機構，也沒有相關的專業評估人員及監管人員，其對抵質押物的評估及監管能力較銀行或專業擔保公司明顯不足。因此，在實際操作中，一般建議專業擔保公司先行判斷標的物價值，出具擔保函，將標的物抵質押給專業擔保機構作為反擔保措施。

（三）市場缺乏風險緩釋工具

中小企業私募債券最大的風險在于其信用違約風險。2010年10月，中國銀行間市場交易商協會發布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》，正式將信用風險緩釋工具（包括信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW））引入中國市場。隨后，陸續出現了針對銀行貸款和銀行間市場債券為標的的信用風險緩釋合約，有效轉移和分散了信用風險。但是目前國內針對私募債券的風險緩釋工具市場仍是空白，隨著私募債券市場的進一步發育和成熟，這一空白有望得到填補。

傳統增信方式的選擇分析

傳統增信方式主要包括保證、抵押及質押三種方式。發行主體可根據自身資產構成、外部渠道支持力度、融資成本要求、時間要求等因素綜合考量，選擇合適的擔保方式。

（一）保證增信

保證增信需要擔保方有較高的信用等級，擔保方主要包括擬發行人控股股東或其他關聯方以及專業擔保公司。在選擇非專業擔保公司提供增信時，一般優先選擇已發行過企業債券、已有主體評級、自身凈資產規模較大的關聯公司或平臺公司提供擔保；在選擇專業擔保公司提供增信時，一般要求擔保公司注冊資本較大（2億元以上）、信用評級較高（AA-（含）以上）、累計擔保金額較小。

擔保公司信用評級越高，增信效果越佳；擔保覆蓋率越高，增信效果越佳。目前，交易所允許采用部分擔保的方式進行增信，一般要求擔保金額達到發行規模的30%（含）以上。市場上也出現控股股東自然人提供無限連帶責任擔保的情況，但此種增信方式增信力度相對較弱，一般需與其他增信措施配合使用。

（二）抵押增信

私募債券抵押物一般為抵押人所有的土地使用權、房產等。如2012年7月25日成功發行的江南閥門有限公司中小企業私募債就采用了土地抵押擔保方式，發行額度5000萬元，土地評估價值8000萬元。

就抵押物擔保額而言，抵押物所擔保的債券總額不得超過抵押物的價值，一般要求有一定的折價，但各家券商對折價比例要求不盡相同，目前尚未有一致的標準。同時，投資者對抵押物價值難以形成一致的判斷，一般要求對發行人主體和債項進行評級。采用超額抵押方式的，抵押物價值達到擔保額度2倍（含）以上時，市場認可度較高，可顯著降低發行成本。

（三）質押增信

私募債券質押物一般為出質人所有的應收賬款、上市公司股票、商業銀行股權、不動產收費權等。如針對部分行業應收賬款余額規模較為穩定、質量較高、期限低于債券存續期的特點，可采用應收賬款滾動報備、優先受償的方式提供增信；對于擁有部分城市商業銀行、小額貸款公司等優質股權的發行人，可選擇將該部分股份質押增信；以上市公司股份、不動產收費權等權利質押的，必須到相關登記機關進行質押登記手續。

完善中小企業私募債券增信方式的相關建議

（一）探索增信方式的多元化

從國際經驗來看，債券增信的手段多樣，以第三方擔保、抵質押擔保、債券保險、債券信托、信用準備金等最為常見。而國內市場比較主流的增信方式仍是傳統的第三方擔保以及抵質押擔保，也出現了轉股條款及部分擔保條款的嘗試，但應用數量很少，且市場認可度不高。建議在未來債券市場發展中探索新的增信方式，例如債券保險、信用準備金以及含權條款、部分比例擔保等。

（二）適當采用劣后擔保方式

劣后擔保是相對于優先擔保的一種擔保方式，它在擔保債券的實現順位中具有劣后性，不排在第一順位。針對反擔保措施不足的私募債擬發行企業，可以設置優先擔保和劣后擔保雙層分級方式。若發生違約，充抵反擔保的資產或權利優先償還給提供優先擔保的擔保公司，余額部分再償還給劣后擔保的擔保公司。此種設計提供給優先擔保公司以優先權，相應的，優先擔保公司承擔較劣后擔保公司更低的風險，收取較低的擔保費用；而劣后擔保公司由于承擔較高的風險，收取較高的擔保費用。此種雙層設計，可更好地解決反擔保措施不足時中小企業的增信問題，也能為擔保公司提供更加多元多層級的選擇，實現更優化的市場匹配。

（三）運用風險緩釋工具及債券產品分級設計

目前國內仍缺乏風險緩釋工具在私募債市場應用的實踐。筆者認為，可創設信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW），實現私募債風險的定價、對沖與轉移。私募債整體信用風險較高，普通投資者的風險承受能力差異較大。針對投資者不同等級的風險偏好，券商在設計私募債券產品時可進行優先、中間、劣后等諸多層級設計：優先級產品違約風險最低，獲得固定的較低回報；中間層承擔中等風險，獲得較高的投資回報；劣后層承擔墊底的違約風險，投資收益率較高。通過分層設計滿足不同等級風險偏好投資者的投資需求，擴大投資者范圍。

（四）建立中小企業私募債券征信系統，形成誠信的市場環境

私募債券的健康發展需要誠信的市場環境。監管機構及市場主體可考慮建立中小企業私募債券征信系統，建立詳實的私募債券中小企業數據庫，系統記錄私募債券發行企業的信用狀況，對其信用行為進行嚴格監管。如：債券發行期間的信息披露是否真實、準確、完整，是否存在財務造假或故意隱瞞；債券存續期間是否按時還本付息等。該系統可考慮與銀行征信系統聯網實現信息共享，對照私募債券擬發行企業在銀行和資本市場的信用記錄，可以更好地對該企業的誠信行為做出綜合判斷，并進一步實現對于企業信用行為的強約束。對于在銀行征信系統或私募債券征信系統有過不良記錄的中小企業，應通過市場行為對企業實現懲戒，提高中小企業誠信意識，增加違約機會成本。

作者單位：東吳證券固定收益總部

責任編輯：印穎 劉穎