未來中國經濟面臨資本外流的風險

▲未來幾年美國經濟復蘇可能超預期，美聯儲寬松政策退出可能提前，這或將改變國際資本流向，使其從新興經濟體回流至美國。

▲日本的經濟改革無論成敗，都將對亞太經濟造成外部沖擊。

▲人民幣未來2-3年缺乏升值基礎，而人民幣貶值預期可能促進境內居民部門資本流出。

2005年匯改以來，在人民幣緩慢升值預期下，境外資本大量流入，在一定程度上支撐了國內流動性。但人民幣匯率已接近中長期均衡水平，升值周期助推的境內居民部門境外負債流入難以持續，未來美日經濟走勢使得國際資本流向可能發生明顯轉變。

美日經濟走勢對中國的外部沖擊

（一）美國經濟政策拐點可能成為全球金融體系調整的拐點

近年，在發達經濟體中，美國經濟一枝獨秀，經濟增速居主要發達經濟體之首。2011年以來，美國居民部門資產負債表顯著修復，企業盈利狀況大幅提升，核心通脹率遠低于2%，以頁巖氣革命等為代表的新科技革命推動美國經濟步入“再工業化”，PPI開始回升并顯著好于中國（見圖1）。2009-2012年拖累經濟復蘇的就業和房地產問題持續改善，特別是房地產投資觸底強勁回升，標普和Case-Shiller今年5月發布調查報告顯示，美國3月大城市房價指數年率上升10.9%，同比創下2006年4月鼎盛時期以來的新高。

圖1 中國和美國PPI對比

數據來源：Bloomberg，中債信用增進公司投資部

在經濟復蘇的過程中，美聯儲可能通過“減少購債規模—主要持倉自然到期—小幅減倉”的方式來逐漸退出量化寬松。2014-2015年，如果經濟復蘇超預期，美聯儲可能被迫提前上調聯邦基金利率。受Libor操縱案丑聞的影響，聯邦基金利率作為利率類金融衍生品定價基準的重要性上升，對全球資產價格的影響可能更為直接、迅速。

由于美國經濟強勁復蘇和美聯儲寬松政策可能提前退出，美元升值將很可能是未來幾年的主基調。綜合考慮美國經濟復蘇逐漸有力，歐洲和日本短期內難以擺脫低增長和通縮陰影，新興經濟體增長普遍回調，以及“美元作為全球儲備貨幣地位—美聯儲作為全球基礎貨幣的主要提供者—聯邦儲備基金利率作為全球金融市場重要的基準利率”等因素，美國經濟復蘇拐點和美聯儲政策拐點很可能得到市場確認。這可能不僅是美元長周期的拐點，也是全球金融體系調整的大拐點，全球資本的流向可能發生重大轉變，即從過去十年流向新興經濟體轉為回流經濟強勁復蘇的美國。一旦資本流向調整，將對中國在內的新興經濟體構成連鎖沖擊。

（二）安倍經濟學主導的日本改革將對我國經濟產生較大影響

2013年安倍內閣上臺以來，以所謂安倍經濟學為指導，在經濟金融政策方面使出了包含超常規貨幣政策、財政刺激和結構改革在內的“三板斧”。超常規貨幣政策取得了一定成效，日元貶值而日股上漲。但日本經濟沉疴嚴重，量化寬松導致的日債收益率上行制約了貨幣政策的效果，日本政府沉重的債務負擔也需妥善化解。而結構改革短期內難見成效，安倍政府對日本經濟的大手術如果處理不當，可能引爆日本政府的債務炸彈，日本中期經濟前景存在很大不確定性。

實際上，無論安倍改革成功與否，都會對我國經濟造成較大的影響。如果安倍政府改革成功，那日元匯率將持續貶值，日元貶值壓力最終會通過我國經常賬戶的惡化傳導至人民幣，加大未來人民幣的貶值壓力，從而促進境內居民部門資本流出。如果安倍政府改革失敗，那日本可能出現包括債務危機在內的金融危機，這同樣會對我國經濟產生巨大沖擊。

境內資本外流將是未來中國經濟面臨的重大風險

（一）2013年上半年外匯占款大量增加，大多是境內中資企業在外負債融資的資金流入及套息交易資金流入等

2013年上半年外匯占款增長超預期，1-4月金融機構口徑外匯占款增長 15098億元，1-3月央行口徑外匯占款增長9433億元，而2012年全年金融機構和央行口徑外匯占款分別僅增長 4946億元和4282億元。但透過上半年外貿數據虛高、境內中資企業通過境外關聯企業發債融資規模大增等現象可以發現，真實貿易改善有限，近期流入的熱錢主要是境內中資企業主導的“資產本幣化、負債外幣化”所致。其誘發原因是：一方面，境內中資企業債務償還壓力較高，而由于人民幣升值（見圖2）、境內外息差的緣故，海外融資成本相對較低；另一方面，純粹的套息套匯差交易也有利可圖。

圖2 2013年上半年人民幣匯率和主要貨幣走勢對比

數據來源：Bloomberg，中債信用增進公司投資部

（二）本輪人民幣匯率升值是央行通過中間價引導市場預期來推動的，人民幣未來2-3年缺乏升值基礎，人民幣貶值預期可能促進境內居民部門資本流出

觀察2008年后人民幣升值、資金流入及外匯占款增長的先后順序，可以發現往往先有人民幣升值，后有資金持續流入和外匯占款增長，而資金的持續流入也反過來通過增大結匯壓力，繼續推動人民幣升值。2012年底以來的人民幣持續即期匯率升值，也與央行通過中間價升值引導市場預期關系密切。

但從經濟基本面看，人民幣未來2-3年缺乏升值基礎。首先，中國經濟增速不斷放緩，資本投資收益下降，對海外資本的吸引力減弱。其次，經常項下貿易順差持續收窄，一旦經常項下貿易順差轉負，則未來可能出現經常項下和資本金融項下雙逆差的格局。最后，如前所述，美國經濟復蘇增強和美聯儲寬松政策可能提前退出，或將改變未來國際資本流向，推動國際資本回流美國，從而對新興市場貨幣造成貶值沖擊。

一旦人民幣匯率發生趨勢性逆轉，則可能刺激境內居民部門更大規模的資本流出，而資本凈流出會加劇匯率貶值，既在宏觀層面上起到緊縮境內基礎貨幣和總需求的作用，也在微觀層面增加了境外負債的融資成本和信用風險。

需要注意的是，2011年四季度人民幣出現貶值預期后，境內的資本和財富流出進程有所加速，并且這一趨勢并未隨著外匯占款超預期增長而結束。這種流出部分地體現為國際投資頭寸表中除儲備資產外其他科目資產規模的增長，這些科目在2012年增長3084億美元。“境內資本向外流出、境內居民部門境外負債流入”的組合很危險。

小結語

2005年以來流動性快速膨脹，在很大程度上依賴于人民幣緩慢升值預期下的大量資本流入和人民幣計價資產（主要是土地、房地產等）不斷升值。但目前“人民幣計價資產升值和匯率升值”周期可能逆轉，使得資金面的穩定性基礎日漸動搖。如果未來資本流出加劇，則可能產生嚴重的流動性收縮效應，進一步沖擊金融系統的穩定性，需警惕并防范系統性風險。

作者單位： 中債信用增進公司

責任編輯：羅邦敏 廖雯雯