債券市場資金成本率的推導及其作用

摘要：本文從分析政策性金融債利差入手，推導出資金成本率，并就其是否與實際情況相符做出檢驗，隨后引入了激勵約束因素，增強了分析的現實性，最后總結了計算資金成本率的作用。

關鍵詞：金融債利差 資金成本率 隱含稅率

政策性金融債利差的成因一直是債券研究的熱點，研究者普遍認為利差的主要原因是所得稅稅率，事實上，政策性金融債的利息收入要扣除成本之后再計算所得稅，因此除了所得稅因素以外，資金成本率對政策性金融債利差也有極大影響。

債券市場資金成本率的推導

政策性金融債和國債的主要持有者是商業銀行，根據中央結算公司的統計，商業銀行的債券持有量占債券總存量的80%以上，同時商業銀行也是銀行間市場的主要資金拆出方， 所以可將商業銀行的資金成本近似地視為債券市場的資金成本。商業銀行的成本主要包括運營成本和資金成本，其中最大的成本是資金成本，如果忽略其他次要的成本，可將資金成本視為總成本，而資金成本率可以等同于存款的利息率和同業存放利息率的加權平均值。

下面建立一個引入資金成本率的均衡框架，以推導資金成本率的計算公式。引入資金成本率之后，國債收益率與政策性金融債收益率之間應當存在如下平價關系：

（政策性金融債收益率-資金成本率）*（1-25%）=國債收益率-資金成本率（公式1）

其中25%為企業所得稅率，如果該公式不成立，則存在套利機會，從而推動兩者回歸均衡狀態。從上述平價關系可以推導出市場上的資金成本率為：

資金成本率=4*政策性金融債收益率-3*國債收益率（公式2）

資金成本率是否符合實際情況的驗證

本節將分析資金成本率的計算公式是否符合實際。圖1是根據公式2，由3年期、5年期、7年期、10年期國債和政策性金融債收益率計算出的各期限資金成本率。

圖1 3年、5年、7年、10年期資金成本率（單位：%）

數據來源：財匯資訊

從圖1可以看出三個特征：

一是10年資金成本率>7年資金成本率>5年資金成本率>3年資金成本率，這與現實情況比較相符，因為用于配置長期限債券的資金成本應該大于配置短期限債券的資金成本。

二是各個期限的資金成本率從一定程度上反映了債券市場資金面的情況，例如2007年中期和2011年7-8月份是資金面比較緊張的階段，也是資金成本率較高的階段。在2012年4-6月，資金面比較寬松，資金成本率相應較低。

三是各個期限的資金成本率都在0.5%-3%之間波動，說明以商業銀行為核心的債券市場的資金成本率并不高，而銀行的資金成本率主要由存款利率決定，這和當前存款利率較低的實際情況相符。

從以上三條特征可以看出，資金成本率的計算結果較符合實際情況。

考慮激勵約束后的資金成本率

前述分析隱含著一個假設：債券市場上的投資機構都是以稅后利潤作為考核標準。只有所有機構在這樣的激勵約束下，才能維持如公式1的均衡。但是現實世界存在一種現象：有些機構并不考核稅后利潤，而是考核稅前收入，在這樣的激勵約束之下，只要政策性金融債的收益率高于國債，它們就有極強的動機一直購買政策性金融債。理論上說，如果所有機構都考核稅前收入，那么存在的可能性是國債與金融債的收益率將趨同，政策性金融債利差將消失。

如果把市場上的兩類機構做出區分，一類考核稅后利潤，占比為a；另一類考核稅前收入，占比為1-a，則市場上存在著如下的均衡關系：

（1-a）* 政策性金融債收益率+a*（政策性金融債收益率-資金成本率）*75%=（1-a）*國債收益率+a*（國債收益率-資金成本率）（公式3）

由公式3可以推導出新的資金成本率的公式：

資金成本率=[4*國債收益率-（4-a）*政策性金融債收益率]/a（公式4）

將公式4和公式2聯立起來可知，考慮激勵約束后資金成本率要低于不考慮激勵約束的資金成本率。事實上，激勵因素的存在并不影響總的結論，但是有助于更精確地衡量資金成本率，使得分析更符合實際。

計算資金成本率的作用

以上分析了資金成本率的推導過程，并驗證其與實際情況的相符程度，下面分析計算資金成本率的作用。

（一）解釋隱含稅率

如前所述，計算資金成本率是解釋政策性金融債利差的新視角，進而可以解釋隱含稅率的構成。隱含稅率被定義為（政策性金融債收益率-國債收益率）/政策性金融債收益率。如果隱含稅率較高，那么政策性金融債就較有投資價值；如果隱含稅率較低，那么國債的投資價值就相對被低估。

有些分析通過計量模型分析隱含稅率與各個宏觀變量的線性關系，但回歸的結果并不顯著，說明直接將隱含稅率作為自變量并不合適，而分析隱含稅率最好的方法是將隱含稅率分解，了解其構成。由公式2加上隱含稅率的定義可以推導出隱含稅率的構成：

隱含稅率=0.25*（1-資金成本率/政策性金融債收益率）（公式5）

公式5說明隱含稅率和資金成本率成反比，和政策性金融債收益率成正比，假定資金成本率代表資金面，政策性金融債收益率代表宏觀基本面，可以認為隱含稅率是由資金面和宏觀基本面共同決定。該公式也說明了為什么直接用隱含稅率作為自變量來解釋其他因變量的回歸結果往往并不好：因為隱含稅率由幾個因素共同決定，只有將各個因素分離出來分析，才更有意義。

通過前述方法可以推導考慮激勵約束后隱含稅率：

隱含稅率=a*（政策性金融債收益率-隱含資金成本）/（4*政策性金融債收益率） （公式6）

和不考慮激勵約束的隱含稅率相比，考慮激勵約束的隱含稅率多了一個a項，說明隨著考核稅后利潤的機構占比擴大，隱含稅率將有隨之擴大的趨勢。

（二）預測未來資金面

計算資金成本率的第二個作用是可以預測未來資金面的變化。從圖2可以看到，資金成本率對SHIBOR1M有一定的領先關系，其中的邏輯可能是因為在機構配置債券時，債券收益率包括兩方面的因素：一方面是對當前資金面情況的即時反應，另一方面蘊含對未來資金面情況的預期。所以上面計算的資金成本率，實質是當前實際資金成本率和預期資金成本率的加權平均值，這種加權平均資金成本率（可用10年期債券資金成本衡量）相較當前實際資金成本率（可用SHIBOR1M衡量）具有一定的領先效應（見圖2）。

圖2 近年10年期債券資金成本和SHIBOR1M走勢（單位：%）

數據來源：財匯資訊

根據圖2數據，通過格蘭杰因果關系檢驗得出：兩者的時間序列是平穩的，且資金成本率可以解釋SHIBOR1M的變化。可見計量結果也支持上述結論。

格蘭杰因果關系檢驗

（三）發現投資套利機會

計算資金成本率的第三個作用是可以利用它來獲取明顯的套利機會，一般來說10年資金成本率>7年資金成本率>5年資金成本率>3年資金成本率，但是有的時候會出現資金成本率的倒掛現象，在充分考慮宏觀基本面后，就可以發現套利的機會。

（四）了解銀行業平均存款利率

計算資金成本率的第四個作用是可以大致地了解銀行業的平均存款利率，由于數據來源缺乏，研究者只能通過中國人民銀行的貨幣政策執行報告了解銀行的平均貸款利率，但是平均存款利率一直難以估算，通過計算資金成本率，可以將資金成本率和銀行平均貸款利率結合，有助于全面地分析宏觀經濟所處的位置和銀行業的收益情況。

作者單位：江蘇宜興農村商業銀行

責任編輯：廖雯雯 夏宇寧