外匯占款、金融監管與我國影子銀行發展

摘 要：外匯占款投放的趨勢性下降和商業銀行貸存比等監管約束的強化制約了我國的貨幣供應能力，貨幣供應受限加速了我國影子銀行體系的興起，商業銀行業也因此規避了貸存比、資本充足率和存款準備金率等監管約束。影子銀行的發展是趨勢性的，也是中國金融深化的體現。由于其存在杠桿率高和期限錯配嚴重的結構脆弱性，宏觀金融風險可能增加，這使得建立新的監管框架和流動性管理機制變得十分迫切。

關鍵詞：外匯占款 金融監管 影子銀行

一、引言

2008年，美國次級貸款危機引發信貸市場流動性枯竭，并沖擊全球經濟，由此影子銀行問題受到學界和監管層重視。根據2011年4月金融穩定理事會（FSB）發布的《影子銀行：范圍界定》的研究報告，影子銀行指“游離于銀行監管體系之外、可能引發系統性風險和監管套利等問題的信用中介體系（包括各類相關機構和業務活動）。”實際當中，由于不同國家的金融結構、金融市場發展階段和金融監管環境不同，影子銀行的形式也存在差異。歐美發達國家影子銀行體系中占據主導地位的機構在當前中國的金融體系中尚不廣泛存在。從廣泛意義上來講，我國影子銀行的界定包括銀行理財業務和信托公司；財務公司、汽車金融公司、金融租賃公司；銀行同業業務以及委托貸款等表外業務；融資擔保公司、小額貸款公司和典當行等非銀行金融機構以及民間借貸。國內目前對于影子銀行的學術探討主要集中于美國的影子銀行體系（李波，2011；王 力，2013），而實際上，美國和我國的影子銀行有著很大的不同，本文主要研究最受關注的銀行理財業務和信托公司等非銀行金融機構。

我國商業銀行理財業務始于2004年，近十年間中國的影子存款體系發展程度接近于美國貨幣市場共同基金的規模和功能，理財產品已經成為中國經濟中短期融資的重要手段。理財業務發展一方面是緣于利率管制條件下的傳統存款利率較低；另一方面，在效益目標的驅動下，表外業務成為商業銀行繞開信貸規模管理的重要通道，借助理財業務，以及信托公司、租賃公司等非銀行金融機構平臺，商業銀行將表內的信貸業務轉化為表外業務。2010年8月，銀監會為規范銀信合作理財產品，要求商業銀行將2.3萬億的表外業務并入表內管理。但此后，商業銀行又對銀信合作業務進行創新，使得表外的資產規模不僅沒有縮減，反而出現明顯增長。截至2012年末，我國理財產品余額近7.6萬億元。目前我國影子銀行體系存在兩個突出的特征：一是杠桿比率高。正規銀行體系受資本充足率和法定準備金的約束，但影子銀行體系并無此約束，從而存在很高的杠桿。二是期限錯配嚴重。影子銀行通過大量短期的融資工具來獲取資金，支持中長期的融資項目，在負債和資產的期限匹配上有較為嚴重的錯配，遠過于銀行類機構。從發展趨勢來看，理財業務在長期內可能都會成為我國金融體系的組成部分，因此，無論是在研究領域還是對金融監管來講，對于我國影子銀行成因機制及其風險的研究都是必需的。

二、我國影子銀行興起的原因分析

（一）影子銀行體系興起的原因之一是中國貨幣供應受限

最近兩年我國外匯占款投放的趨勢性下降和商業銀行貸存比等監管約束的強化制約了我國的貨幣供應能力，貨幣供應受限加速了影子銀行體系的興起。

1.國際收支新平衡影響2005年后外匯占款主導的流動性創造機制

2012年我國國際收支平衡表出現了較為明顯的變化，具體表現為貿易盈余下降，金融與資本項目波動增加，并引致國際儲備增速放緩。實際上無論是從發達國家的美國、還是從處于相似階段的韓國來看，這一現象將成為一種常態化的過程。我國國際收支出現的“新平衡”使得外匯占款為主的貨幣投放模式出現相應改變。

我國外匯占款在2005年后出現趨勢性流入，貿易盈余的大幅度增長導致外匯儲備迅速增加，在穩定匯率漸進式升值的政策目標下，央行通過結匯渠道形成被動貨幣投放，盡管部分資金通過央行票據發行、準備金率等工具進行了對沖，但是國內流動性環境一直較為寬裕。自2005年以來，中國基礎貨幣供應幾乎唯一的渠道就是外匯占款的高速投放。但是隨著人民幣匯率相對均衡，私營主體使用外幣數量增加，這種外匯占款主導的流動性創造機制也已經發生改變。對于企業、居民而言，在人民幣處于單邊升值時會加速美元的結匯，避免貶值帶來的匯兌損益，但是當人民幣升值預期減弱時，企業再配置美元比例明顯回升，這也減少了外匯占款積累。如圖1所示，自2010年以來，外匯占款增速開始大幅度下降到經濟名義增速附近，2012年以來更是下降到個位數的水平。這無疑顯著低于合理的基礎貨幣供應增長水平，從而要求通過貨幣乘數的上升來維持合理的廣義貨幣增長。

圖1 外匯占款增速

注：根據中國人民銀行網站調查統計數據整理。

2.貸存缺口擴大削弱商業銀行信用創造能力

由前文分析可知，外匯占款增速趨勢性下降導致基礎貨幣供給受限，從而要求通過貨幣乘數的上升來維持合理的廣義貨幣增長。但是，實際上貸存缺口擴大已經制約了我國商業銀行的信用創造能力。

一方面，在金融自由化等制度性變革的宏觀背景下，商業銀行面臨存款分流和可貸資源下降的問題。由勞動力成本提高和貨幣超發雙重因素引發的通脹壓力使得我國通脹中樞走高，較低的存款管制利率迫使居民尋求債券、股票等具有較高收益的投資渠道。直接融資市場的發展分流了部分存款，使得銀行傳統存貸業務經營壓力增加。另一方面，商業銀行通過提高貸款傾向來提升貨幣乘數的能力也受到制約。2008年下半年以來，為避免美國次貸危機的負面影響，我國采取寬松的宏觀經濟政策刺激經濟，之后商業銀行向地方政府部門、國有企業提供大量中長期貸款，為基礎設施、重工業建設提供資金支持。盡管“短借長貸”帶來的“期限失衡”長期存在，但前幾年商業銀行貸款規模高速擴張，隱含的風險增加，其存貸比接近監管法規要求的上限。

我們以存、貸款缺口來勾勒正規金融體系為實體經濟融資中面臨的制約，如圖2所示，其中穩定存款代表居民儲蓄存款和企業定期存款占總存款比例，中長期貸款占總貸款比例表示商業銀行對于實體經濟的資金支持。存貸款缺口在2005、2006和2008年后均有所擴大，但前兩次缺口在較短的周期內得以調整。2010年后，盡管在緊縮的貨幣政策條件下中長期貸款迅速回落，但存款回升卻相當乏力，缺口收窄的周期大幅拉長，另外考慮到比較高的存款準備金率限制和監管當局對資本充足率的要求，銀行信貸對于實體經濟支持也持續弱化。

圖2 存貸占比缺口圖示

注：根據中國人民銀行網站調查統計數據整理。

總的來說，在外匯占款趨勢下降和商業銀行放貸受限的背景下，中國的貨幣供應受到了系統性抑制，一方面帶來了利率中樞的上移，另一方面也帶來了影子銀行體系的興起。因此，影子銀行體系興起的本質是在信用供應受到抑制和對信用需求仍然比較旺盛的條件下，在傳統的融資渠道之外去發展一個新的融資體系，以滿足信用供求之間所出現的供求缺口。

（二）金融監管與我國影子銀行發展

無論是在美國還是在中國，影子銀行存款建立的原因之一都是為了避免受到金融監管部門的監管限制。商業銀行把負債轉移到表外以后，其表外的放貸行為規避了貸存比、資本充足率和存款準備金等監管約束，這樣商業銀行就提升了其貸款傾向和信用供應能力。

如前文所述，商業銀行面臨存款分流和可貸資源下降的問題。居民在資產配置的過程中越來越多地選擇債券、股票等具有更高收益率的直接融資工具，它們分流了部分存款，由于受到監管部門貸存比的約束，商業銀行提高貸款的傾向與能力也受到制約。另一方面，除了貸存比之外，資本充足情況也會對商業銀行貸款發放形成約束。20世紀90年代初，研究領域開始關注資本充足率對商業銀行經營和經濟的影響，巴塞爾協議在世界范圍內的推廣更是導致該領域的研究大量出現，主要關注資本充足率對銀行信貸行為的影響。根據MM定理，在資本市場完美的假設前提下，因為銀行能夠在資本市場上無摩擦地籌措資金以滿足貸款的需求，所以銀行的資本水平對貸款沒有任何影響。由于MM理論關于完美資本市場的假設過于嚴格，在現實生活中很難滿足，所以更為接近實際的分析認為，由于存在信息不對稱和資本市場摩擦，銀行資本可能會影響銀行貸款，這也是資本充足率影響銀行信貸和經濟的理論基礎。國外大量的實證研究表明，資本約束對貸款增長具有顯著的影響，資本約束強化了貨幣政策的信貸傳導途徑，以提高資本充足率為核心的監管行為有效地影響了商業銀行的信貸行為和風險意識。Peek， Rosengren， Kishan （1995）和 Opiela（2000）認為，資本不充足的銀行由于資金限制而沒有能力獲得更多的非存款性融資，因此，在緊縮性貨幣政策的沖擊下，資本充足率較低的銀行更傾向于削減它們的信貸供給。

總體而言，作為傳統業務渠道之外的銀行活動，影子銀行不僅可以避開資本充足率和貸存比的約束，而且也可以減少法定準備金等監管成本。因此，無論是金融危機前的美國影子銀行，還是當前中國的影子銀行，均存在監管套利的特點。

（三）影子銀行興起的結構性因素

我國實體經濟和金融體系中國有壟斷成分性過強，產生相當程度的資源配置扭曲，降低了民營經濟資金的可得性。通過分析我國工業企業的資產負債數據，我們發現，企業的資產負債率往往與經濟周期呈現一定的同步性，在經濟周期上升的時候負債率上升，經濟周期下降的時候負債率下降。然而，如圖3所示，2008年之后，在經濟不景氣的背景下，國有企業的杠桿率卻在逆勢上升。這暗示民營企業的負債率應該在下降。從微觀層面來看，在全社會資金供應既定的前提下，地方政府和國有企業等高杠桿部門的擴張，不可避免地會嚴重擠壓其他部門對于資金的使用，迫使大量的民營企業，以及受到政策限制的行業（比如房地產行業）的資金需求更多地轉向了影子銀行，這也是結構層面上影子銀行體系加速興起的重要原因。

圖3 國有和私營企業部門杠桿率變化（%）

注：根據Wind數據庫數據整理。

三、我國影子銀行的發展現狀

理財產品是我國影子銀行的重要組成部分，購買理財產品的投資者在產品到期后通常會將資金轉投新的理財產品。銀行通過短期產品結構化確保其在季度存款-貸款審查時到期，以滿足監管部門貸存比的要求。但是實際上這些資金已經不屬于傳統存款，而成為了類似于貨幣市場基金的滾動儲蓄。

我國商業銀行于2004年開始銷售理財產品，起初外匯理財產品最受青睞。2008年開始發行以人民幣計價的理財產品。2004年至2008年期間，銀行年度發行理財產品數從127個增加到6，753個（CN Benefit 2012）。截至2012年第三季度，理財產品的發行總數已經達到22，907。理財產品的發行規模也在快速增長。2008年底，我國商業銀行發行的理財產品總規模只有1萬億人民幣。到2012年年底，理財產品的發行規模已經超過7.1萬億（中國銀行業協會，2013）。另外，信托公司和經紀人發行的非銀行理財產品約有1—1.5萬億（Yan，2013）。銀行和非銀行理財產品加總后的規模相當于中國GDP總額的17%。由于存款利率受到限制，中國的理財產品仍在迅猛增長，理財產品成為銀行吸引和留存資金的重要方式。2012年，由18個大型銀行發行的理財產品回報率高于傳統一年期存款利率111個基點（中國銀行業協會，2013）。理財產品的高回報率使得很多存款人將資金長期留存在銀行，從而銀行可以將這些資金結構化后應付定期的存貸比審查。總的來看，理財產品已經成為中國經濟融資中不可或缺的資金來源。理財產品的增長也使得中國經濟融資中傳統貸款的比例下降。

圖4給出了理財產品發行只數以及保本型的理財產品收益率與同期限銀行定期存款利率的差值。圖中左軸表示理財產品的發行只數，右軸是利差數據。結合圖4分析我們發現，2010年之后，銀行體系發行理財產品的絕對數量陡然增加。2010年之前保本型理財產品與同期限存款利率之差大約穩定在70個基點附近波動；而2010年以后，理財產品數量迅速膨脹，同時利差擴大到110個基點以上，并在2011年和2012年繼續上升。從商業銀行的成本—收益角度來分析上述問題，保本型理財產品形成了對定期存款的替代，但成本更高，我們認為這一替代過程發生的關鍵原因在于理財產品節約了商業銀行的資本成本。在均衡條件下，定期存款在表內產生的利差收入扣除撥備和資本成本后形成的凈收益應該等于保本型理財產品在表外形成的凈收益。因此，前述利差的存在與商業銀行的資本成本密切相關。2010年以來利差的顯著上升可能緣于商業銀行資本成本的增長，其中主要的原因顯然是貸存比、資本充足率的約束以及準備金率形成的限制。

圖4 銀行理財產品發行支數以及3-6個月保本型

理財產品與同期限定存利率差

注：安信證券宏觀研究報告，"關于影子銀行、殼價值及經濟恢復等的分析"。

近三年來，我國信托公司業務規模發展迅速。根據中國信托業協會公布的數據，2010年，信托公司資金信托總額為2.8923萬億元，截至2012年12月，資金信托總額增加至6.9849萬億元。從信托資金運用方式來看，貸款占比最高，其中2010年這一比例高達54.37%，2011和2012年貸款占比分別為37.40%和42.94%。由于貸存比以及貸存缺口的原因，傳統貸款擴張受到限制，信托公司貸款替代傳統的貸款業務。從信托資金投向來看，主要投向基礎行業，另外2010年和2011年信托資金投向房地產行業比例高達14.95%和14.83%。

表1 2010年-2013年信托公司主要業務數據

數據來源：中國信托業協會網站。

四、我國影子銀行體系的風險分析

我國影子銀行體系的風險可能在于兩個層次，第一，資金來源、使用方面的錯配所產生的流動性風險，這是一種“流量”風險；第二，抵押品價值下降引發的資產負債率被動上升，這類似“存量”調整引發的風險，會引發信用違約風險溢價跳升。

我國以信托、理財產品為代表的影子銀行投資標的大致分為兩類：第一類是融資性產品，主要為房地產、基建項目提供資金，大致涵蓋在信托、理財產品中的其他投資中，且占比較高（理財產品中達到32%）；第二類是投資性產品，如掛鉤股票、債券、商品、私募股權等。與投資標的相對應，兩者存在的流動性風險有所不同：融資類產品風險在于企業經營現金流枯竭產生的違約風險，該類產品透明度較低，資金來源期限較短，但對應項目回款的資金使用期限較長；投資類產品中存在資金來源不足風險，這類產品的風險在于金融機構資金池運作期限較長，但融資卻依賴于短期資金，較大受到短期貨幣市場流動性影響。

隨著理財產品資產池膨脹，這種“發新償舊”的發行模式所隱含的流動性風險增加。從數據來看，在2008年后理財產品發行數量不斷攀升，且短期化趨勢明顯，1—3月期的發行占比從2007年的20%，大幅上升至目前的60%。資產池資產質量較差、短期融資困難導致資金鏈緊張均增加了理財產品風險，后者可能反映在銀行間市場短期利率的跳高，實際上這一問題在我國金融市場中已經顯現。2013年6月份以來，國內市場流動性緊張，國內銀行間人民幣市場表現較為異常，利率大幅上升，市場隔夜質押式回購利率一度突破30%，當日加權平均利率和波動幅度均為近十年來所罕見。當然，上述產品期限失衡的風險目前依然可控，因為央行會通過頻繁逆回購資金投放來穩定短期利率，同時央行和政府對于整個銀行體系仍存在隱形擔保，這均降低“短借長貸”的風險；作為低收益存款的替代，理財產品的發展本身是趨勢性的，資金回報仍較管制利率存在溢價，使得資金來源會相對穩定。

五、研究結論

本文研究表明，外匯占款增速下降是近幾年我國影子銀行迅速發展的原因之一；另外，貸存比、資本充足比率以及法定準備金率等方面的金融監管增加了商業銀行資產負債表內的資本成本，一定程度上促進了影子銀行的發展。我國以信托、理財產品為代表的影子銀行期限錯配嚴重，因此，影子銀行體系中的系統性流動性風險不容忽視。

就影子銀行本身而言，我們認為是一個中性的概念，影子銀行的發展是中國金融深化的體現。從長遠來看，作為通脹背景下低收益回報存款的替代，理財產品的發展將是趨勢性的。我國影子銀行的發展，首先，拓寬了微觀主體的投融資渠道，體現出金融創新；其次，也導致央行在經濟調控中逆周期貨幣政策操作有效性弱化。銀行通過理財產品進行的信用創造避開金融監管，企業通過信托等渠道獲得融資支持，這些因素均降低了緊縮貨幣政策的有效性。從2010年貨幣政策的實施效果可以看出這一問題，2010年央行上調準備金后，M1迅速回落，但通脹下行有限。最后，影子銀行發展為企業、地方政府等經濟主體提供了信貸外的融資渠道，在金融創新中，活期存款將不再反映狹義流動性的全部，這使得建立新的金融監管框架和流動性管理機制以適應金融環境變化變得十分迫切。作為金融監管部門，銀監會需關注商業銀行發行理財產品中不透明的資產池構成，注意防范表外風險資產膨脹帶引發的經營風險；央行則需要通過完善流動性管理機制來提高貨幣政策的有效性。鑒于M2的涵蓋面有局限性，無法反映銀行信貸外融資規模的拓展，以利率為主導的價格類指標將逐步取代M2，成為市場觀察流動性變化的主流；與M2相比，社會融資總量因其涵蓋面廣、涉及主體多更應得到關注。

參考文獻：

[1]Ruby P. Kishan and Timothy P. Opiela， Bank Size， Bank

Capital and the Bank Lending Channel[J]， Journal of Money， Credit and Banking， 2000，32（1）.

[2]Peek J， Rosengren E S. Bank lending and the transmission of monetary policy [J].Federal Reserve Bank of Boston Conference Series， 1995 （6）.

[3]李波，伍戈.影子銀行的信用創造功能及其對貨幣政策的挑戰[J].金融研究，2011年（12）.

[4]王 力，李建軍.中國影子銀行的規模、風險評估與監管對策[J].中央財經大學學報，2013年（5）.

[5]巴曙松.應從金融結構演進角度客觀評估影子銀行[J].經濟縱橫，2013年（4）.

責任編輯：楊再梅