基于對賭協議的公司績效估值討價還價博弈分析

【摘 要】 近年來，對賭協議在國內外得到了較為廣泛的應用，其中較為關鍵的步驟是確定未來公司績效估值，而該值的確定過程就是投融資各方討價還價的利益博弈過程。文章通過構建投資方與融資方之間關于公司績效的輪流出價討價還價博弈模型，求解其均衡，得出雙方在談判中的收益主要取決于各自關于對方對公司績效估值的預期和雙方的心理壓力。

【關鍵詞】 對賭協議； 討價還價； 公司績效估值； 心理壓力

近年來，對賭協議在企業投資融資、兼并重組過程中得到了較為廣泛的應用。對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，簡稱VAM），直譯為“估值調整機制”，是指投資方和融資方在簽訂投資協議時，出于對企業未來前景的不確定性而做的事先約定，本質上是一種有附帶條件的價值評估方式。目前關于對賭協議的研究大多集中在對行業狀況、宏觀經濟形勢等外部因素和企業自身價值、經營水平等內部因素上，而關于未來公司績效估值討價還價博弈的研究并不多。而實際上，確定一個合理的未來公司績效估值往往能夠得到事半功倍的效果，不但可以有效保護投資機構利益，還可以激勵管理層，促進融資企業健康、迅速發展。因此，對于未來公司績效估值的討價還價博弈是一個急需探討的問題。

一、討價還價的利益對賭與博弈本質

在進行對賭時，對賭協議的設計顯然對雙方來說至關重要，而在設計對賭協議時，最關鍵的應該是關于未來公司績效估值的確定，在現實中，國內外企業通常都是采用單一的財務績效指標（如以某一凈利潤、利潤區間或者符合增長率等）為賭注，以股權得失為籌碼。例如設立單一指標，以一年的總利潤作為指標，一旦達到了這一指標，那么，股權結構就發生相應改變。以蒙牛為例，其與摩根士丹利的對賭協議中約定：2003年到2006年，如果蒙牛乳業實現了持續高速增長（每年年復合增長率不低于50%），一年后，蒙牛乳業可以將開曼公司的A類股按1轉10的比例轉換為B類股；否則，蒙牛管理層將輸給摩根士丹利等高達6 000到7 000萬股的公司股份。由此可見，在對賭協議中，確定一個合理的未來公司績效預期值對雙方來說至關重要，而未來公司績效估值的確定過程就是投融資各方討價還價的利益博弈過程，未來公司績效的預估結果就是投融資各方博弈均衡的結果。

二、博弈模型的構建與分析

（一）模型假設

1.理性經濟人假設

本模型假設，討價還價的參與人都是理性經濟人，參與人都是以個體利益為最大化目標，且有準確的判斷選擇能力。

2.風險中性假設

在討價還價過程中，參與人的風險偏好是不同的，根據參與人對風險的不同態度，可以分為風險偏好、風險厭惡和風險中性三種類型，這里為簡化起見，假設參與人為風險中性。

3.參與人唯一性假設

假設在一定時空范圍內，參與博弈的投資方與融資方唯一，如果雙方談判達不成一致，則它們的得益均為0；在本文中只考慮雙方的內部因素，對于產業結構、社會環境、宏觀政策等外部因素不作考慮。

4.價格區間假設

假設參與人A所提供的估計值Pa低于參與人B的估計值Pb；否則，雙方真正的討價還價行為不可能發生。

5.時間價值假設

考慮到談判是一個動態過程，故需考慮時間價值因素，拖延談判對雙方均會產生不利影響，引入折現系數δa和δb（0<δa，δb<1）分別為參與人A和參與人B的貼現系數。

（二）不完全信息下討價還價動態博弈模型

事實上，討價還價雙方之間往往存在著顯著的信息不對稱現象，這里所說的不完全信息是指投融資雙方對對方對未來公司績效預期的準確值均不清楚。

采用逆向歸納法求解子博弈精煉納什均衡，為簡便起見，我們將采取兩階段討價還價博弈模型，則動態的博弈過程分析如下（T為階段）：

對于壓力因子，從上述分析結果我們僅可以得出壓力因子對未來公司績效的確定是有影響的，究竟壓力因子如何影響未來公司績效的確定，為簡便起見，下面通過構建及分析完全信息下討價還價動態博弈模型來研究壓力因子對未來公司績效預期值的影響。

（三）完全信息下討價還價動態博弈模型

三、結語

文章將討價還價博弈模型引入對賭協議中，拓展了討價還價博弈模型的理論應用范圍，同時為對賭協議中如何確定未來公司績效預期值提供了理論指導。文章通過構建投資方與融資方之間關于未來公司績效估值的不完全信息輪流出價討價還價博弈模型，對模型求解，得出雙方在討價還價博弈中的收益主要取決于各自關于對方對公司績效預期的估計和雙方的心理壓力，融資方的估計值越小，投資方的估計值越大，雙方在談判中獲得的收益也就越大。為分析壓力因子對未來公司績效估值的具體影響，建立了完全信息討價還價博弈模型，對模型分析并求解，得出博弈中雙方在談判中的收益與自己的壓力因子呈負相關關系，與對方的壓力因子呈正相關關系。文章的研究結果表明，作為對賭協議的參與者，若想在討價還價博弈談判中獲取更多的收益，不但要提高自己的抗壓能力，而且還要盡可能多的收集對方關于未來公司績效預期值的信息。

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