城投債的未來

城投債目前已經成為機構投資者最搶手的債券品種。但是，伴隨城投債發行規模的迅速擴張，人們對其風險的關注也與日俱增。而且，城投債是銀行理財產品重要的投資對象，它的安全性影響到中國影子銀行乃至銀行體系的安全性。

城投債會引發系統風險嗎？未來城投債的發展趨勢如何？監管層如何改進對城投債的監管？

什么才是城投債

根據《中華人民共和國預算法》規定，“除去法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券”。目前，少量的地方政府債券都是由國家財政部代發。在這樣的背景下，事權大、財權小的地方政府，普遍面臨較為嚴重的財政壓力，不得不另謀融資渠道，于是城投債就成為了重要的融資方式。

城投債是一種企業債，其發行主體是地方政府絕對控股的國有企業，通常都是地方政府融資平臺，如“市投資開發公司”、“市資產運營管理公司”等，或者是公用事業運營管理企業，如“市水利公司”、“市能源集團”等。這些企業所發行的期限在一年以上的企業債券，就被稱為“城投債”。

實際上，銀行貸款、城投債和信托產品，是當前地方政府融資平臺最重要的三種融資工具。在銀行貸款日益受到嚴格監管的背景下，城投債的價值愈發凸顯出來。

城投債具有幾個基本特征：所募集的資金都用于基礎設施和公用事業建設，它們的產出是典型的公共產品；大多數城投債所投資的項目經濟效益不高，需要政府補貼才能確保還本付息；城投債的發行規模主要受制于地方政府的財政收入，財政收入越高的地區，城投債越容易獲批，其發行規模也越大，反之亦然。從這個意義上講，城投債對于地方政府是“錦上添花”，而不是“雪中送炭”。

與銀行貸款相比，城投債具有某些優勢。首先，在中央加強對地方政府債務風險監管的背景下，地方融資平臺獲取銀行貸款的難度明顯增加，而城投債的申請條件總體呈緩慢放開趨勢。其次，中高評級城投債的融資成本低于銀行貸款 ，這對于地方政府的吸引力很大。第三，城投債募集的資金，完全掌握在發債公司手中，使用十分靈活，可以替政府“補窟窿”，而銀行貸款的使用卻受到嚴格監控，難以“挪用”，這同樣對地方政府產生強大的吸引力。

2008年后出現兩輪井噴式增長

2009年，為了配合4萬億的刺激政策，國家發改委為城投債放行，地方政府的強烈融資需求立刻得到釋放，城投債的發行額與發行數量分別比2008年增加了215%和241%。隨后，為防止經濟過熱，國家發改委對城投債發行規模進行了控制，2010年和2011年的城投債發行規模均略低于2009年。

2012年，保增長的任務又擺在了政府面前，于是城投債再次出現井噴，新增發行額達到5144億元，新增發行數量為438只，分別比2011年增長了143%和150%。

截至2013年1月18日，未到期的城投債數量為1444只，未清償余額為18397億元。

從城投債發行規模的變化可以清楚地看出，與銀行貸款、理財產品和私募基金等融資工具相比，城投債是一種深受政府調控的金融工具，中央政府對城投債的發展擁有輕松和完整的控制權。

還有很大的發展空間

從發展趨勢來看，由于城鎮化已經成為中國未來經濟增長的核心動力，作為基礎設施融資最重要工具之一的城投債，必然還會有很大的發展空間。

通常而言，作為發債主體的地方投融資平臺（國有企業），往往不具有發債的決定權，因為中國大多數地方國有企業無法依靠自身的力量發行企業債。只有當市政府有了明確的發債意愿，并為這些企業提供各種強有力的支持，如資產劃轉、財政補貼、項目扶植、協調第三方擔保，等等，地方國有企業才有可能滿足發行城投債的條件。

根據國家發改委不成文的意見，中國的省（直轄市）、地級市和百強縣下屬的國有企業都有資格申請城投債的發行，這是根據當前中國地方政府的財政實力設計出來的監管原則，可謂簡潔而實用。因此，一旦符合該規定的地方政府決定發行城投債，剩下的工作實際已經沒有太多的障礙，最多只是發債規模和融資成本的問題。

地方政府會選擇一家證券公司為發債主體設計城投債發行方案，并由該證券公司作為債券的主承銷商。與此同時，證券公司將邀請一家評級公司對發債主體進行兩項信用評級：主體評級和債券評級。在地方政府給予發債主體大力支持的情況下，通常信用評級都會達到國家發改委的最低要求。

同時，地方政府一般通過國有資產注入、財政補貼和償債資金安排，大大增強了作為地方融資平臺的國有企業的綜合經濟實力，并為公司債務的償還提供了有力保障。

實際上，城投債實際上就是標準的地方政府債，它是以地方政府的財政實力作擔保的。只要中國地方政府的財政收入能夠實現穩步增長，城投債就不會出現大面積違約的問題。

主要的潛在風險

中國城投債從1992年開始發行至今，1例違約都沒有出現。

城投債的零違約，受益于兩方面因素。首先，過去幾十年中國經濟高速增長，地方政府融資平臺的投資收益較高，大多數確實可以通過企業自身的運營收益來還本付息。其次，政府的“救市”也是城投債零違約的重要保證。事實上，即使是城投公司自身的成功運營，在很多時候也是得益于政府對國有企業的特殊支持。

但是，表面的“安全”實際上阻礙了城投債市場的健康發展，扭曲了城投債市場的風險管理機制。之所以目前中國的機構投資者熱捧城投債，就是在于他們普遍認為，政府會為城投債違約埋單，投資者不會遭遇損失。這種預期會增強投資者的非理性，引發羊群效應，催生道德風險，從長期來看容易導致系統性偏差。

另外，大多數城投債所投資項目的直接經濟效益不高，僅靠項目本身難以還本付息，存在收益率錯配，需要政府補貼才能確保還本付息。

作為準地方政府債的城投債，本身就是靠政府信用作擔保的，因此，整體上而言，收益率錯配并不是大問題。但是，某些中西部地區，由于地方財政較為困難，這些地區的城投債收益率錯配就有可能在未來出現償債困難，從而發生局部風險。

監管改革的幾點建議

總體上講，近年來國家發改委對城投債的管理是比較有效的。但伴隨城投債市場的快速發展，城投債的風險也在不斷累積。盡管這是金融市場化改革的必然結果，但也對監管層提出了更高的要求。據此，筆者提出幾點監管改革建議。

首先，要允許城投債出現局部違約。沒有風險的金融市場不是真正的市場。允許城投債局部違約，能夠強化債券市場的風險管理機制，提升投資者的風險意識，防范道德風險和系統性危機。未來中央監管部門應該明確，不允許地方政府采取事后補救的干預措施來防止包括城投債在內的固定收益類產品違約。

其次，應要求城投債發行主體所在省份的投資者持有一定比例的該項債券，以防止出現過于嚴重的信息不對稱問題。近年來發行的一些信用評級較低的城投債，當地投資者（如銀行、保險公司和非金融機構）都不購買，購買者全部都是其他省份的投資者，這實際上是金融市場由于信息不對稱而出現的“本地偏差”。當地投資者對發債主體更為了解，信息掌握較為完備，因此對項目賦予較高的風險權重。而外地投資者掌握信息較少，出現“無知者無畏”的現象，積極購買自己并不了解的城投債。

筆者建議，可以要求城投債發行主體所在省份持有一定比例（如不低于債券發行額的20%）的債券。

此外，從中長期發展來看，應該把城投債轉變為真正的地方政府債，讓地方政府成為明確的債券發行主體，這不僅能夠擴大地方政府的債權融資能力，促進中國的城鎮化建設，還能夠強化地方政府作為債務主體的責任，從總體上提升地方政府的信用管理水平。

當然，地方政府自主發行政府債券，需要中國在財稅體制改革方面邁出較大的步伐，并在債務風險管理方面提升監管水平，因此可能難以在短期內實現。

（作者系中國社科院世界經濟與政治研究所國際金融室副主任）