頂尖高手羅伯遜

1984年春末，哥倫比亞商學院舉辦了一場金融巨頭之間的辯論會，邀請金融理論界的泰斗邁克爾·詹森作為正方解釋有效市場觀點的正確性，并邀請巴菲特作為反方和他對壘。

知道自己面對的觀眾都是專業投資者，詹森仍然勇敢地講述了隨機漫步理論。他認為選股者存在的原因，是因為糊涂的外行對于如何投資有一種“心理需求”，結果即使毫無價值也無所謂。詹森非常肯定地告訴聽眾，少數幾個貌似否定了隨機漫步假設的基金經理只不過是幸運。他表示，雖然一些人能夠連續五年戰勝市場，但如果讓100萬人擲硬幣，確實有些人會連續5次拋出正面。擲硬幣沒什么技巧，投資也是一樣。

接下來巴菲特進行了反駁。他開始假裝對詹森的說法表示同意，請聽眾想象一個全國性的擲硬幣比賽的場面。在比賽的開始，每個人都會擲硬幣，那些擲出反面的人將被淘汰出局。10個回合后，還有220000人留下，由于人的本性使然，幸存者將開始變得有點驕傲自滿。在聚會上他們會不經意地告訴有吸引力的異性自己的秘訣是什么，以及他們對投擲的獨到見解。20個回合后，剩余的215名選手將開始變得難以忍受地自高自大，出版一些關于“擲硬幣的藝術和科學”的愚不可及的書。但是有些商學院的教授會指出，如果22500萬只猩猩擲硬幣，結果也會是一樣，也會有215只猩猩連續投出20次正面而勝出。

為了反駁詹森的說法，巴菲特開始尋找漏洞。如果勝出的215只猩猩在全國范圍內隨機分布，它們的成功可以用運氣解釋。但是，如果215只勝出的猩猩中有40只來自同一個動物園，這個擲硬幣的現象會不會有別的解釋？巴菲特說，統計上看似隨機的現象在考慮其分布后可能完全不同。如果你發現一種罕見的癌癥在一個特定的村莊很普遍，你不會把它歸因于機會，你會分析當地的水源。

巴菲特接著表示，選股的成功幾率并不是隨機分布的。相反，表現卓越的那些人來自一些特定的“村”，這個“村”不是由地理位置界定，而是由他們的投資方法界定。

為了證明他的觀點，巴菲特給出了9個進行傳統價值型投資的基金經理記錄，從本杰明·格雷厄姆——巴菲特的導師開始。其中三人曾于20世紀50年代中期在格雷厄姆-紐曼公司工作，而其他人受巴菲特及其同伴的影響改用格雷厄姆的方式。巴菲特宣稱他舉的例子并未經過刻意挑選，他報告的是格雷厄姆-紐曼公司所有有記錄的前同事的結果，而且所有資金管理人都是價值型投資者。在沒有模仿其他人選股方法的情況下，沿用本杰明·格雷厄姆方法的人無一例外地都戰勝了市場。難道這只是簡單的運氣？

巴菲特的觀點總體來說毋庸置疑。如果僅從投資業績數據考察投資經理，結果會認為成功就是靠運氣，可以忽略不計——就像連續投出10次正面硬幣的人一樣。但是，如果從屬于某種特定的智力“村”或投資風格來理解投資管理，他們的成功可能就不是隨機的。

對沖基金領域存在幾個業績非常好的群體，其中最有名的是朱利安·羅伯遜。

成功無秘訣

與索羅斯和斯坦哈特一樣，羅伯遜創立基金也是受了瓊斯的啟發。他20世紀70年代在基德-皮博迪公司工作時，結交了瓊斯的女婿鮑勃·伯奇，兩人時常會請老太爺瓊斯吃午飯，羅伯遜會考察瓊斯自己合伙公司的機制。他還和一個叫亞歷克斯·波特的南方人走得很近，波特是瓊斯的部門經理。羅伯遜的妹妹是《財富》雜志的記者，曾報道過瓊斯模式的基金，通過妹妹他認識了《財富》雜志撰稿人卡羅爾·盧米斯，這個人最先解釋了對沖投資的結構。

羅伯遜創辦老虎基金幾年后，鮑勃·伯奇委托500萬美元給他管理，這是當時瓊斯所剩下資金的五分之一。事實證明那是一個明智的決定。

羅伯遜于1980年創辦老虎基金，當時他48歲。通過對老虎基金的掌控，羅伯遜對買賣嚴格把關，而不是委托給下屬的部門管理人員，但在大多數其他方面，他都基本沿用了瓊斯的模式。他選擇股票，做空也做多，對沖出一部分市場風險。他不認為市場的整體走勢“沒有意義”，并向客戶保證他會通過股票選擇成功。隨著基金的增長，羅伯遜開始在全球范圍內選擇股票，而不僅局限于美國；他投資于大宗商品、貨幣和債券市場，對瓊斯的方法進行了改良，并對宏觀投資分離管理。他有時用期貨或期權對市場風險進行套期保值，這對瓊斯來說是不可能的，但他強調指出，這些投機性工具都被用于保守的目的。

從1980年5月成立到1998年8月的鼎盛時期，老虎基金在扣除費用后平均每年獲得了31.7%的收益，大大高于標普500指數12.7%的年回報率，羅伯遜在這個時期的成功對有效市場假說是個侮辱。

瓊斯在早期取得成功可以理解，當時的競爭對手是官方信托銀行，這些機構是由委員會做出投資決策；邁克爾·斯坦哈特的成功是因為與大額交易員的關系，他手下的定量分析員和趨勢追隨者走在了競爭對手前面；預言家索羅斯的成功是因為他能感覺到市場轉折點的來臨。

但羅伯遜沒有發現市場體制的弱點、某種奇特的定量策略或某種哲學觀點，他所總結的投資方法平淡無奇，但卻隱藏著成功秘訣：老虎基金管理人應該積極管理投資組合，對標的公司精益求精；避免在一個賭局上下注超過資本的5%；能夠熬過逆境，直到好運重新降臨。

簡單來說，羅伯遜及其助手們只是分析公司、貨幣以及商品，然后對其前景下注，而這正是相信有效市場理論的人認為不可能的事。

做空者

與瓊斯的基金一樣，老虎基金也是在有利的時間推出——牛市的開始。401（K）退休計劃是在1981年推出，就在羅伯遜開業之后一年；到老虎基金關門時，401（K）計劃已經非常普遍，其持有人將75%的資產配置在股票上。在此期間，市場在企業并購的支撐下直線上升。例如，1981年-1988年間，大約1550家美國公司因為股票集中在少數人手中而變成私營公司，每筆交易都使得剩余的公眾股票更稀少、更珍貴。這對股權投資者來說是個好時機。

羅伯遜當然很好地利用了這個時機。他本能地順應兼并熱潮，作為選股人，他的目標就是通過研究公司公布的價格來找出真正的內在價值，這就使他常常購買那些對收購者也有吸引力的股票。

1985年，老虎基金以每股9美元的價格買入帝國航空公司的股票，后來以每股15美元的價格賣給收購公司；以每股12.50美元的價格購買入航空零部件分銷商艾維拉航空服務公司的股票，后來以25美元的價格轉手。那年年底，老虎基金在扣除費用后獲得了51.4%的驚人回報率。

然而，認為羅伯遜創造如此高收益完全是因為牛市的看法站不住腳。由于投資組合中的空頭，他的基金增速趕不上市場，但他幾乎總是能戰勝市場。老虎基金以前的職員暗示，他是通過偏重小型企業來實現這一點的。根據這一理論，像美國聯合航空公司這種大企業的股價很可能是有效的，因為華爾街分析師仔細研究過其賬目，而對較小的公司則沒有仔細審查。不錯，老虎基金的確找出了一些懶散投資者錯過的小企業，但它也從大公司身上賺錢，包括美國聯合航空公司。

但是，靠偏重小型股獲利的理論的邏輯值得商榷。事實上，對小市值股票的分析不足并不等于投資者可以輕易獲利。當然，大多數投資者可能從來沒有聽說過某地方性的零售商或地方性銀行，但這些人不是持有股票的人，當老虎基金購買這些公司的股票時，他是在從那些本身擁有足夠信息去買股票，也擁有足夠信息讓其決定賣出的人手中買入股票的。

老虎基金選股成功的部分原因確實是因為可以隨意做空，而多數基金經理做不到這一點。在20世紀70年代初期，幾乎所有瓊斯風格的對沖基金都被淘汰，所以做空者之間的競爭并不激烈。更有利于羅伯遜的是，華爾街的分析師都生性樂觀。據估計，在20世紀80年代初，主要公司的經紀人建議買進和賣出的比例是10：1。因為擔心影響與被分析公司之間的關系，沒有分析師愿意把賣出建議明確寫出來，因為分析師所在公司的投資銀行家希望從那些公司拿咨詢費。因此，羅伯遜便打電話給分析師，甜言蜜語地誘使他們泄露做空的最佳選擇。

羅伯遜是個敏感的懷疑論者，所以賣空對他很合適。在1983年7月給投資者的一封信中，他抱怨樂觀情緒過度滋長：“媒體、公眾以及分析師，幾乎每個人都如此看好，可以稱之為‘牛氣沖天’，在這種情況下，最好的辦法可能就是退隱江湖，養精蓄銳。”當市場走勢轉弱，羅伯遜的懷疑就得到了回報。

以1984年為例，標普500指數僅上升6.3%，而老虎基金的收益率達到20.2%，超過一半的收益來自空倉。1985年，投資組合經理帕特里克·達夫開始懷疑一家名為布萊姆汽車旅館的連鎖酒店對報表做了手腳，但并沒有采取任何行動，因為他當時在運作一只傳統的退休基金，但是當他于1989年加入老虎基金后，他說服羅伯遜做空這家公司。一年之內，布萊姆汽車旅館的股票從28美元降到1美元，這充分展示了做空可以帶來多么高的盈利。

個人魅力

但是老虎基金對有效市場假設的挑戰還不能完全由賣空來解釋。在大多數年份，羅伯遜即使沒有做空部分的利潤也能打敗市場，這意味著他在一個理論上認為不可能的方面具有優勢，那就是傳統的股票買入。而且，和巴菲特的紀錄一樣，羅伯遜的紀錄不是一個孤立的現象。正如巴菲特是投資“村”的一部分一樣，羅伯遜也是個領頭人，而這里的“村”指的是那群受過本杰明·格雷厄姆價值型投資方式培養的人。

2008年的一項統計表明，36名老虎基金公司的前員工設立了基金，總共管理了1000億美元的資金；而羅伯遜在2000年將公司改組后給29只基金提供了創業資本。羅伯遜的追隨者們做得不錯，老虎基金員工的基金業績調查表明，在2000年-2008年他們不僅戰勝了市場，也強于其他對沖基金。在此期間做空、做多股票的方法被廣泛使用，從而使得20世紀80年代輕易從做空獲取利潤的情況不復存在。

如果羅伯遜的成就能夠自圓其說，他就有可能被當做幸運拋硬幣的人而被忽略。但是，老虎基金無數分支的成功否定了這種觀點。無論羅伯遜的投資優勢是什么，它都是可以賺錢的，并且是可以傳授給其他人的。

羅伯遜成功的真正原因是瓊斯所開創激勵法的升級版。瓊斯根據績效支付薪酬的方式給資金管理領域帶來了變革，他建立了激勵機制，依據部門經理的收益按比例進行獎勵，讓外部的分析家給他帶來好的想法，通過跟蹤他們創造的利潤來分配相應的傭金。

同樣，羅伯遜也激勵其雇員的積極性，但他用的方式不同，他的方式不僅僅跟錢有關。羅伯遜有辦法讓別人取悅于他，他通過自己的魅力、奉承和夸張的腔調對人不停地掃射，直到對方被哄得像昏昏欲睡的小貓一樣。每個星期五，羅伯遜會把副手們召集起來圍著長桌開會，聽取他們匯報一周的工作業績，很夸張地評價他們的工作業績。

對于一個在這種環境下盡情發揮聰明才智的年輕人來說，天空才是極限。羅伯遜純粹靠人格魅力吸引投資者。他遇見歌手保羅·西蒙時，基于雙方對棒球的愛好，他成功說服西蒙在老虎基金投資。作家托馬斯·沃爾夫也是老虎基金的投資者，并且羅伯遜也知道如何利用這些明星吸引別人。

1986年，他準備雇用高盛一位名叫邁克爾·比爾斯的分析師，而高盛高層已經向這位年輕人保證他在高盛會有光明的前途。羅伯遜讓托馬斯·沃爾夫打電話給比爾斯談談這位年輕人的父親。比爾斯的父親曾是軍事飛行員，沒有什么禮物比沃爾夫的大作《太空英雄》更好地向軍事飛行員表示敬意了。很快沃爾夫和比爾斯開始分享對于飛行、榮譽和勇氣的深厚感情。20分鐘的電話結束后，高盛損失了一位干將，比爾斯和老虎基金簽了約。

老虎基金的投資者名冊里有很多工業及金融界的領導，羅伯遜從來都是毫不猶豫地拜訪他們并尋求見解。在寫給合伙人的信中，他經常鼓勵他們說出自己的想法：“尤其是女士們，她們的直覺很靈。”20世紀80年代初，老虎基金投在顧問公司股票上的資金增長了2倍，而這只股票就是一名投資者推薦的。20世紀90年代初，老虎基金的最佳選股包括通用儀器公司和公平人壽保險公司，這兩只股票也都是外部人推薦的。大約在同一時間，羅伯遜開始購買花旗銀行的股票，主要是因為該行在清理完在房地產的損失后將強力恢復，這也是因為一個朋友愿意為花旗集團的首席執行官約翰·里德擔保。羅伯遜并未從事內幕交易，他的朋友都只是提供寬泛的指導，而不是關于即將公布的收益這種可能對股市產生直接影響的信息。但他有意識地經營自己的關系網絡，并巧妙地加以運用。

對于那些近距離見識過羅伯遜鼎盛時期的人來說，他的才華是勿庸置疑的。他可以以一個老虎基金分析師的身份與公司高管會談，展示出自己對公司的細節了如指掌，使對方目瞪口呆；他可以聽一無所知的公司的介紹，然后立即找出站不住腳的細節；他可能和公司高管玩高爾夫球，看到這名男子作弊將落在深草區的球輕輕推到一個更好的位置，然后寫個便條提醒自己絕不購買這家公司的股票。著名的賣空大師、20世紀80年代為三位對沖基金巨頭羅伯遜、索羅斯和斯坦哈特操盤的吉姆·查諾斯認為這幾個人里最理智的人就是羅伯遜。

羅伯遜還有一個明顯的優勢，即他能發掘千里馬。1986年5月的《機構投資者》中的一篇文章以《朱利安·羅伯遜的紅火世界》為題，但描述得并不到位，文章稱：“這并不是說羅伯遜做的和其他基金經理非常不同，只是他做得實在很好。”與此同時，羅伯遜判定管理人員的所謂訣竅有時并不奏效，例如僅僅因為老板在打高爾夫球時作弊就否定這家公司缺乏科學依據。盡管羅伯遜的做法既不正式也非獨創，但他對的時候比錯的時候多，而這就是資金管理成功的定義，沒有什么系統、人類或電腦總是正確的。

自我膨脹

1991年，老虎基金成為第三只管理資金超過10億美元的對沖基金。

在整個20世紀80年代，羅伯遜都認為小打小鬧不錯，因為這讓他相對于大規模、不靈活的競爭對手來說存在顯著優勢。但在20世紀90年代，在資產積累的競爭中，羅伯遜在索羅斯和斯坦哈特之后越過10億美元這個里程碑。到1993年底，他運營的資金有70億美元，比斯坦哈特都多，僅比索羅斯少一點。

然而，羅伯遜的強力擴張也帶來了風險，這迫使他通過超出核心優勢范圍的投資分散風險：在美國股市，價值數十億美元基金的機會太少了。特別是小盤股，完全超出了范圍：分析師可能找出有前途的小公司，認為它的價值三年內能翻一番，但如果只有價值2000萬美元的股票可供購買，就幾乎不值得費勁。羅伯遜進入外國資本市場所付的代價就是這個問題的一種反映。

之所以進入外國市場，羅伯遜是賭他在美國所用的分析方式也適用于其他國家。考慮到德國公司對利潤的漠不關心，那些用美國標準看來好像價值被低估的公司實際上可能是公允的。與此同時，羅伯遜在日本也遇到了和德國同樣的問題。

基于一種無懈可擊的邏輯，老虎基金做空了日本銀行股。但三年后，羅伯遜坦率地承認自己判斷錯誤。

老虎基金的擴張也使得羅伯遜在宏觀交易上冒更大的風險。他很早就曾涉足貨幣市場，1985年的巨額利潤有超過1/4來自于美元交易。與此同時，老虎基金在“套利交易”上做得也不錯。

羅伯遜買了澳大利亞和新西蘭利率在16%-24%之間的債券，并借款在利率低于10%的國家做同樣的操作，以鎖定利差。由于老虎基金的擴張，羅伯遜決心在貨幣市場上加倍努力，1991年，他聘請了來自摩根士丹利精通日語的外匯專家大衛·格斯坦哈伯。

問題是，羅伯遜并不具備宏觀交易的實力。查諾斯絕對相信羅伯遜對股票的超凡把握，但沒有宏觀交易員會說羅伯遜對利率或貨幣的把握也同樣超凡。事實上，價值投資的心態幾乎使羅伯遜無法把握宏觀。價值型投資者通常很少或根本不用杠桿購買股票，而且他們一般長期持有。如果股票走勢和他們的判斷相左，通常他們會購買更多，因為如果以25美元的價格買入股票非常劃算，那么20美元更劃算。但宏觀型投資者利用杠桿效應，這使得趨勢不利時的風險大得不可思議，他們必須準備好在情況不利時退出市場。同樣，價值型投資者對他們堅定的信念引以為豪，他們已經仔細考察了公司的資產負債表，并計算出它的價值，他們知道自己找到了其真正的價值，而宏觀投資者沒有得出類似結論的方法，沒有可靠的方法來確定貨幣的客觀價值。

20世紀90年代，那些為羅伯遜工作的宏觀交易者很難適應他的投資風格。他們很快發現老板無法忍受圖表，他把圖表描述為“蒙人的、沒有用的東西”。他們還發現自己本能的風險控制會激怒老板。如果一筆交易的走勢與他們的預期相反，這些宏觀交易者會以為自己反應慢了，或者犯了錯誤，他們可不會逞英雄。但是，羅伯遜的反應正好相反。他相信自己的判斷，他會堅持到底。

羅伯遜經常將宏觀方面的論斷應用到股市上。廣場協議后，很明顯美元會走低。羅伯遜認定美國公司會由于出口的增加獲益，從而獲得巨額利潤。在1990年美國房地產崩盤后，羅伯遜看準了應該對哪些銀行做空；當房地產壞賬被清除時，羅伯遜對金融機構做多。

與此同時，老虎基金進軍債券和貨幣市場，雖然這個做法危機四伏，但有一段時間老虎基金獲利頗豐。從1988年初到1992年底，老虎基金的收益連續五年超過標普500指數，接下來的一年，羅伯遜超越了自己以往的紀錄，在扣除各種費用后，他給投資者帶來了64%的回報率。據《商業周刊》估計，1993年他的個人收入已經達到了10億美元。

就在這個時候，發生了一些微妙的變化，羅伯遜對員工要求的強度和激情更高，許多加入老虎基金的分析師在大概一年內就出局了。

但是，羅伯遜也失去了一些他想挽留的人。1993年春天，曾經在1992年大賺10億美元的宏觀分析師大衛和巴里退出老虎基金建立自己的對沖基金。很快，其他人也紛紛效仿。由于老虎基金的成功，特別是因為羅伯遜表面答應構建下屬的投資組合卻從不曾真正地下放權力，分析師們覺得應該自立門戶，辭職變得相當普遍。同時，富有的投資者越來越傾向于把目光投向下一代的基金明星，老虎基金的分析師外出單干可以迅速籌集一大筆資金。格斯坦哈伯和博薩諾的淘金者基金在開業兩個月后就掌握了兩億美元，是老虎基金1980年剛開始時850萬美元的好多倍。