寬松退出無關風險環境

“央行釋放的貨幣涌向了金融市場”是投資者們耳熟能詳的故事，但如果這個故事不存在，那么在量化寬松退出時，市場本身將不會出現劇烈調整。

美聯儲主席伯南克6月份表示，若美國經濟符合預期，將可能在2013年晚些時候開始削減購債規模，并可能在2013年中期結束債券購買計劃。而二季度美國的非農就業情況也沒有讓伯南克失望。如果美聯儲關上量化寬松的水龍頭，金融市場會干涸嗎？

我們首先要看到的是，全球在金融危機之后出現了兩大趨勢：各國央行普遍通過量化寬松加大力度釋放流動性；然而另一方面，政治家和投資者對央行行長們的政策卻未能心領神會。

以美聯儲為例，從2007至2012年，它投放的貨幣超過兩萬億美元，美聯儲的資產規模占美國GDP的比例也在2012年底達到18.5%。日本、歐洲、瑞士等經濟體的央行雖然資產擴張的絕對規模與美聯儲相比望塵莫及，但是從與GDP的比例看同樣不落下風。

不過我們最終要問的是，這些錢去哪兒呢？量化寬松政策并非是央行行長們一時興起。更多貨幣釋放是由于居民、企業和銀行都增加了持有現金的意愿，并且這種意愿較之以往金融動蕩時期顯得更加強烈。

下面一組數據或許能說明問題——在這期間，企業持有現金增加了2500億美元，居民持有現金增加了6370億美元——美聯儲印的鈔票有43%被藏在了保險柜里，而沒有被用于追逐股票、大宗商品，也沒有形成國際投資。就經濟學意義上來說，這些貨幣并沒有被“激活”。

此外，企業定期存款增長了1240億美元，居民的定期存款增長了1.33萬億美元。由于存在貨幣乘數效應，定期存款和現金增加的總和比美聯儲實際投放的貨幣還要多。這意味著，美聯儲只不過在向一個無底洞里注水。其他央行面臨的情況同樣如此。

對于投資者而言，由此顯示出最重要的信息是，量化寬松釋放的貨幣并沒有進入金融市場。全球金融交易的總規模一直維持在相對穩定的水平，從來沒有大幅飆升，也從側面說明了這一點。

這里并不是要否認量化寬松可以影響風險資產的表現，至少我們觀察到了兩個跡象：由于央行主要傾向于購買流動性好的政府債券等資產，因此這類債券收益率被壓得很低；而投資者由于不滿足于政府債券的收益率，只能轉向購買潛在高回報的風險資產。這樣一來，對這些資產的風險偏好實際上降低了。

當量化寬松剛剛啟動時，世界正面臨流動性危機，居民和企業都千方百計地爭相儲備現金。于是，央行在穩定預期、并告訴投資者流動性充足的同時，大力支持金融市場。因此，第一輪量化寬松時市場的反應也是最強烈的。

在美聯儲開始討論結束量化寬松的當下，重新審視這些問題就顯得十分必要。如果量化寬松曾經讓國際金融市場貨幣橫流，那么這項政策的結束將會給市場帶來直接沖擊。但實際上，由于這些貨幣大部分被儲藏了起來，因此在央行收手時金融市場將不會感受到“退潮”。

當美聯儲開始傳出削減購買政府債券規模的信號時，至少意味著這類債券的收益率將要上升。當然，其他類別的資產也將受到影響，屆時投資者們需要改變投資策略。這并不會影響到央行的一貫姿態，即討論退出量化寬松首先要基于經濟基本面出現實質性改善，以及政府赤字通過經濟增長得到大幅削減。

需要指出的是，當美聯儲開始削減流動性供應時，風險環境將不會受到顯著負面影響。更何況，執掌央行的都是極為精明的經濟學家，在經濟還不夠強勁時，他們將不會無視。換句話說，無論美聯儲是否減少流動性供應，風險資產都能夠得到足夠的支持。

投資者需要認識到的是，當美聯儲停止量化寬松，并非所有風險因素都會改變。投資者過去大都聽到過一個故事，即當貨幣從央行出來以后，紛紛涌向了金融市場。但現在這個故事已經露出了破綻，投資者也需要加以分辨。

作者為瑞銀投行環球經濟部副主管，魏楓凌譯