兩招博弈轉(zhuǎn)債回售

對于多數(shù)可轉(zhuǎn)債發(fā)行人而言，轉(zhuǎn)債回售仍是不可承受之重。伴隨海運轉(zhuǎn)債（110012.SH）與泰爾轉(zhuǎn)債（128001.SZ）進入回售期，這兩只小盤轉(zhuǎn)債或面臨回售計數(shù)壓力。而近期兩轉(zhuǎn)債在6月底資金面繃緊之際便企穩(wěn)走強，多方力量入場博弈期權(quán)增厚。

向下修正轉(zhuǎn)股價畢竟受到股東大會及流通股股東的約束，造成的市場形象也不好。因此除了向下修正轉(zhuǎn)股價，過去比較多見的案例還有周期性拉抬二級市場股價來破壞回售條件。

在最近的案例中，2012年新鋼轉(zhuǎn)債（110003.SH）與中鼎轉(zhuǎn)債（125887.SZ）為了拖延回售，同時運用了修正轉(zhuǎn)股價以及拉抬二級市場股價的方式。

回售期臨近

兩只轉(zhuǎn)債的募集說明書顯示，海運轉(zhuǎn)債可回售期始于2013年7月8日，泰爾轉(zhuǎn)債為7月15日。發(fā)行人對兩只轉(zhuǎn)債回售的條件均為：回售期內(nèi)正股二級市場價格持續(xù)30個交易日低于當期轉(zhuǎn)債價格的70%。

那么，根據(jù)海運轉(zhuǎn)債4.51元/股的當期轉(zhuǎn)股價，其回售闕值為正股股價3.16元；同理，泰爾轉(zhuǎn)債回售闕值為正股股價5.94元。

受累于正股二級市場疲弱表現(xiàn)，海運轉(zhuǎn)債自7月8日進入可回售期后，已經(jīng)開始回售計數(shù)：二級市場股價已經(jīng)持續(xù)3個交易日低于3.16元。而泰爾轉(zhuǎn)債即將進入可回售期，當前二級市場股價6.13元，較回售闕值價僅高出3%，也面臨回售計數(shù)壓力。

觀察轉(zhuǎn)債的回售指標，回售價格不足以帶來收益，但回售對持債人的意義在于博弈轉(zhuǎn)股價的下調(diào)。一般在回售壓力下，發(fā)行人會有動機下調(diào)轉(zhuǎn)股價，這樣令轉(zhuǎn)債期權(quán)價值大增，轉(zhuǎn)債價格更是顯著上漲，為持債人帶來收益。

因此，最近兩只可轉(zhuǎn)債逆市企穩(wěn)上行。海運轉(zhuǎn)債表現(xiàn)尤強，自6月24日資金面嚴重緊張來，10個交易日紅盤上漲。即是持債人加倉買入后，博弈可轉(zhuǎn)債向下修正轉(zhuǎn)股價，坐享期權(quán)增厚收益。

兩種博弈

由于回售條款一般都規(guī)定正股需要持續(xù)30個交易日低于某一價位，因此給了有關(guān)方破壞回售的時間空間。

另一種情況是，轉(zhuǎn)股價受每股凈資產(chǎn)和面值約束。當二級市場股價深度跌破凈資產(chǎn)后，即使是大幅向下修正轉(zhuǎn)股價，亦無法阻止回售條件達成。因此，此時適當選取時間窗口博弈正股二級市場關(guān)鍵點位股價，效率和成功率則更高。

最近的案例上，即有新鋼股份（600782.Sh）和中鼎股份（000887.Sz）多次在關(guān)鍵時點拉抬股價，破壞了回售。

2012年下半年，新鋼轉(zhuǎn)債回售闕值為4.53元，這個價格成為多方關(guān)注的焦點。其中護盤力量有之，博弈潛伏者有之，持債機構(gòu)狙擊者有之——多方力量交織呈現(xiàn)出波譎云詭的K線圖。

當年6月25日，新鋼股份第一次跌破該價位。在4.53元下整理8個交易日后拉回。7月5日報收4.54元，成交量3.6萬手。護盤成功后，股價隨即掉頭向下跌破4.53元。11個交易日后，股價再度拉上回售闕值，成交量9.3萬手。之后，又跌破回售闕值長達27個交易日，再次于8月底的兩個交易日內(nèi)拉上4.53元，成交已放大到36萬手。

如此持續(xù)明顯的破壞回售，令博弈股價拉抬的投資人越來越多，多方拉股價的代價越來越大，最終大股東不得不再次擬下調(diào)轉(zhuǎn)股價。

無獨有偶的是，中鼎股份2012年下半年也經(jīng)歷上述一幕，同樣是為了破壞中鼎轉(zhuǎn)債的回售：該債于2011年8月進入回售期，當期的轉(zhuǎn)股價為12.66元/股，轉(zhuǎn)債回售闕值為8.86元。

K線顯示，2012年6月27日，中鼎股份股價跌破回售闕值8.86元，20個交易日后拉起，成交3.9萬手。7月25日再度跌破回售闕值，26個交易日后拉起，成交12.8萬手。兩次護盤，上市公司均出臺配套利好，一次是6名高管增持股份；第二次是公告股權(quán)轉(zhuǎn)讓進賬4億元，獲利占2011年凈利潤比例超過80%。

因此，對于海運轉(zhuǎn)債和泰爾轉(zhuǎn)債而言，除了可以博弈其轉(zhuǎn)股價修正，亦可以關(guān)注其正股寧波海運（600798.SH）和泰爾重工（002347.SZ）在關(guān)鍵價格4.16元和5.94元的表現(xiàn)。