大唐電信的并購陷阱

大唐電信（600198.SH）公告稱，公司計(jì)劃以17億元購進(jìn)一家游戲公司要玩娛樂，15倍的PE被業(yè)內(nèi)認(rèn)為偏高，且網(wǎng)頁游戲的前景也引起投資人的擔(dān)憂。此外，《證券市場周刊》發(fā)現(xiàn)，主營網(wǎng)頁游戲的要玩娛樂用戶數(shù)及業(yè)績真實(shí)性存在重大疑問。

非理性收購

日前，大唐電信宣布擬通過股權(quán)和現(xiàn)金結(jié)合的方式并購要玩娛樂100%股權(quán)，大唐電信將為此支付16.99億元的對價(jià)，溢價(jià)14.72倍。

要玩娛樂創(chuàng)辦于2009年，截至2013年7月10日，要玩娛樂及其全資子公司運(yùn)營的網(wǎng)頁游戲有71款，子公司珠海要玩負(fù)責(zé)移動(dòng)終端游戲研發(fā)。

2013年3月，要玩娛樂的“富豪系列”等手機(jī)游戲月收入超過900萬元。2012年，要玩娛樂實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤約2700萬元；2013年1-3月，要玩娛樂實(shí)現(xiàn)營收12426萬元，歸屬于母公司所有者凈利潤3080萬元。

對大唐電信而言，理論上講，收購無疑會(huì)極大地改善盈利能力。Wind數(shù)據(jù)顯示，2010-2012年大唐電信營業(yè)利潤分別為0.78億元，-0.16億元，-0.01億元，最近兩年連續(xù)虧損，但由于公司處置非流動(dòng)資產(chǎn)并獲得政府補(bǔ)貼和增值稅返還等因素，當(dāng)年度分別獲得營業(yè)外收入1.13億元、2.76億元，從而避免了被ST的厄運(yùn)。

在當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲弱的情況下，網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)盈利情況一枝獨(dú)秀。艾瑞發(fā)布的“2013年第一季度網(wǎng)絡(luò)游戲核心數(shù)據(jù)”顯示，2013年中國網(wǎng)絡(luò)游戲整體市場規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到820.6億元。網(wǎng)頁游戲也保持著較高的增長率，手機(jī)游戲更是炙手可熱。

這些都成為大唐電信看好手機(jī)游戲的外部條件。今年6月份，大唐電信分別與無限訊奇和37wan商洽收購事宜，但最后都因種種原因放棄。

資深互聯(lián)網(wǎng)觀察家、速途網(wǎng)研究院執(zhí)行院長丁道師直言，大唐電信收購價(jià)格過高，中國頁游市場年?duì)I收不到百億，大唐電信17億元收購一家未進(jìn)入行業(yè)前三名的頁游企業(yè)缺乏理性。 “最近，上市公司并購的幾家互聯(lián)網(wǎng)游戲公司的估值都很貴?！?艾媒市場咨詢集團(tuán)董事長兼CEO張毅說，一些游戲公司熱衷于炒作概念，在小有成就之后高價(jià)賣掉，“因?yàn)閹啄旰蟛恢雷约涸谑裁吹胤搅恕！?/p>

要玩娛樂價(jià)值成疑

雖然大唐電信表示要玩娛樂2013年度凈利潤將有較大增長，但是業(yè)界對大唐電信跨界“玩游戲”并不看好。

“從來沒聽過要玩娛樂。”一位持續(xù)觀察游戲行業(yè)多年的人士如此表示。此外，速途網(wǎng)網(wǎng)2012年的一份網(wǎng)頁游戲運(yùn)營平臺調(diào)研報(bào)告顯示，國內(nèi)前十名中根本沒有要玩，不過大唐電信此前洽談的37wan倒是赫然在列，但排名也靠后。

知情人士透露，今年年初國內(nèi)一家并購企業(yè)曾計(jì)劃按8個(gè)億估值增資要玩娛樂，但因?qū)?xiàng)目不是特別看好，且要玩娛樂不愿意做詳細(xì)的盡職調(diào)查，最終作罷。3個(gè)月以后，公司卻以17億元賣給了一家上市公司。

據(jù)江蘇省南通市注冊會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)副秘書長劉志耕介紹，并購案中的盡職調(diào)查將重點(diǎn)對投資目標(biāo)、規(guī)模、方式、資金來源、風(fēng)險(xiǎn)與收益等做出客觀評價(jià)。

拒絕盡職調(diào)查是否有貓膩？要玩娛樂的真實(shí)情況，也許并沒有大唐電信想象中的那么美。從資深網(wǎng)頁游戲平臺37wan“嫁給”大唐電信，也可對要玩娛樂的估值合理性做出評估。

2013年4月，大唐電信宣布并購37wan時(shí)，投中集團(tuán)便分析稱，37wan“嫁給”大唐電信實(shí)屬無奈。一方面，頁游成本越來越高，外表風(fēng)光而實(shí)際已被流水綁架的37wan很清楚自身發(fā)展已經(jīng)到瓶頸期，很難再提高增量。另一方面，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)趨勢太過迅猛，一年前還默默無聞的手游一飛沖天，也影響到資深頁游平臺37wan的估值，此時(shí)不出手，以后就可能減值。

張毅表示：“網(wǎng)頁游戲的生命周期，從發(fā)行到衰落一般只有兩年。當(dāng)前，業(yè)界公認(rèn)一款網(wǎng)頁游戲‘失敗是必然，成功是偶然’，成功的概率極低，失敗的概率達(dá)到90%，所以能賣的都盡量去賣?！?/p>

速途網(wǎng)網(wǎng)研究院監(jiān)測的數(shù)據(jù)顯示，要玩的網(wǎng)站流量排名一個(gè)月內(nèi)跌幅超過50%。值得注意的是，《證券市場周刊》對要玩娛樂旗下主要網(wǎng)頁游戲平臺前12個(gè)最受歡迎的游戲進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示，公司運(yùn)營的游戲與其他國內(nèi)幾家大型網(wǎng)頁游戲平臺重疊性極高，而且公司網(wǎng)絡(luò)游戲的新建服務(wù)器分區(qū)數(shù)量明顯偏高。

“服務(wù)器分區(qū)的數(shù)量多，不等于用戶多，”一位不愿具名的資深行業(yè)分析人士對《證券市場周刊》記者表示，要玩游戲的平臺并不大，也沒有像QQ游戲那樣強(qiáng)大的推廣平臺，諸如微信、QQ、QQ空間、門戶網(wǎng)站等渠道，可能會(huì)有一些別的營銷手段，是大家都不曾知曉的。

當(dāng)記者7月9日晚間10時(shí)左右登錄要玩游戲網(wǎng)站最受歡迎的“傲視天地”游戲時(shí)，發(fā)現(xiàn)在線玩家寥寥無幾，而這是時(shí)段一般都是網(wǎng)頁游戲玩家在線的高峰期。

作為一家網(wǎng)頁游戲平臺，要玩娛樂還面臨與游戲開發(fā)商分成的情況。據(jù)張毅介紹，網(wǎng)頁游戲的利潤一般是平臺與游戲開發(fā)商分成，推廣費(fèi)用在其中也占到很大的考量比例。一般情況下，強(qiáng)勢的平臺分到的利潤較多，如當(dāng)前最強(qiáng)的騰訊游戲平臺，因?yàn)橛脩舯姸?，營銷渠道很強(qiáng)，讓其在與游戲開發(fā)商談判時(shí)有足夠籌碼，當(dāng)前部分游戲甚至能夠分到50%的收益。但是，弱勢的平臺分成的比例低得多。

此外，《證券市場周刊》還發(fā)現(xiàn)，與國內(nèi)其他的主流游戲平臺相比，要玩娛樂代理的游戲同質(zhì)化嚴(yán)重。據(jù)張毅介紹，國內(nèi)知名的網(wǎng)頁游戲公司65%-70%都集中在廣東，騰訊聚攏了近40%，而當(dāng)前網(wǎng)頁游戲已經(jīng)開始走下坡路了。

這些不確定因素，未來都將直接影響到要玩娛樂的盈利情況，而當(dāng)前要玩的利潤絕大部分都是從網(wǎng)頁游戲賺來的。

數(shù)據(jù)顯示，僅2013年3月，要玩游戲平臺新增注冊用戶106.21萬人，月ARPU值為570元，活躍用戶數(shù)量達(dá)到86.3萬人次，當(dāng)月收入在2500萬元以上。

《證券市場周刊》記者在7月10日下午4時(shí)左右和7月11日上午7時(shí)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，要玩游戲官方網(wǎng)站顯示，總在線人數(shù)均在360萬左右，而同期的QQ游戲官方網(wǎng)站顯示，在線人數(shù)分別為300多萬和116萬人，要玩在線人數(shù)竟然比QQ多。

一位北京的券商分析師告訴《證券市場周刊》，通過比較游戲平臺的網(wǎng)站入口排名，一般能看出該網(wǎng)站的價(jià)值。

通過Alexa全球權(quán)威網(wǎng)站排名工具查詢數(shù)據(jù)得知：2013年7月11日，要玩游戲全球網(wǎng)站排名第21924位，360游戲網(wǎng)頁入口全球排名第66位，百度游戲全球排名第6位，7K7K全球排名第1145位，51wan全球排名第13267位，37wan全球排名第6868位，91wan全球排名第10536位，第九城市全球排名15179位。

同其他幾家網(wǎng)頁游戲平臺相比，要玩游戲登錄入口排名大幅落后。雖然要玩娛樂給出的當(dāng)前ARPU數(shù)值超過500元，明顯高于360游戲、完美世界等，但是業(yè)內(nèi)人士表示，ARPU值通常作為并購游戲公司時(shí)的一個(gè)參考值，雖然游戲貢獻(xiàn)的收入總數(shù)固定，但究竟有多少有效用戶數(shù)做了貢獻(xiàn)，統(tǒng)計(jì)方法難以確定，所以會(huì)產(chǎn)生不同的結(jié)果，使用PE市盈率法相比更妥帖。

對于大唐電信開始做游戲多少出乎業(yè)內(nèi)預(yù)料，但跨界經(jīng)營對其未必不是好事。不過，當(dāng)前手游的日子也并沒想象中的那么樂觀。國內(nèi)手機(jī)用戶的付費(fèi)習(xí)慣尚未完全養(yǎng)成，而開發(fā)手機(jī)游戲又不得不面臨“山寨”以及知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)等復(fù)雜問題。