地方債自發試點擴容

7月4日，財政部印發《2013年地方政府自行發債試點辦法》的通知（下稱“《通知》”）稱，經國務院批準，2013年適當擴大自行發債試點范圍。現確定，2013年可以自行發債的地方政府除原有的上海市、浙江省、廣東省、深圳市之外，新增江蘇省、山東省。

從2011年開始，財政部允許上海等四地自行發債后，2011年、2012年地方自行發債規模分別為229億元和289億元，呈逐年遞增的趨勢。同龐大的地方債務相比，地方自行發債的融資金額無異于“杯水車薪”。地方債發行試點擴容，將有助于地方政府擺脫城投債依賴癥，助推地方融資健康化。

城投債依賴癥

對于中國地方政府債務問題，甚至是債務危機的討論，這幾年來一直是甚囂塵上。

6月11日，審計署發布了“36個地方政府本級政府性債務審計結果公告”，顯示36個地方政府本級政府性債務余額已接近3.85萬億元，同2010年比增長12.94%，16個地區債務率超100%，債務率最高達219%。不少地方債務風險更加擴散，表現形式更加隱蔽，償債來源更加不穩定等。

地方政府各類“融資平臺”通過銀行信貸、城投債、地方政府債券等模式融資規模尚好統計。審計報告顯示，通過信托、擔保公司甚至是民間集資的方式增加的債務規模很難明確，同時也難以監管。大量的非官方渠道融資的地方政府債務，使用土地抵押、地方政府應收賬款抵押等模式進行增信，也包括此前使用較多的“人大財政決議”，不但涉及連環債務，對于“土地財政”的依賴很大。

更加嚴峻的問題在于，目前地方政府融資平臺項目的評級與傳統地產企業和工商企業有較大不同，大多數項目不能單純依靠未來現金流覆蓋情況來評價項目品質，而當前對于省級、市級、縣級融資平臺的主體評價也相對缺失，大量的平臺項目是依靠地方政府的“軟信用”來完成。一方面造成了監管難題，另一方面也為投資者挑選優質項目增加難度。

地方政府發債一度是地方政府解決融資的途徑，可是2009—2011年的中國《預算法》規定，除法律和國務院另有規定外，地方政府不得自行發行地方政府債券，只能由財政部代理發行并代辦還本付息和支付發行費的地方政府債券。2009年2月18日，財政部發布《2009年地方政府債券預算管理辦法》的通知，明確規定地方政府債券收入全額納入地方政府財政預算管理，進而規范了地方政府債券的償付管理。

財政部規定，對于債券收入的用途則規定資金主要用于中央投資地方配套的公益性建設項目及其他難以吸引社會投資的公益性建設項目支出，嚴格控制安排用于能夠通過市場化行為籌資的投資項目，不得安排用于經常性支出。資金使用范圍主要包括：保障性安居工程，農村民生工程和農村基礎設施、醫療衛生、教育文化等社會事業基礎設施、生態建設工程，地震災后恢復重建以及其他涉及民生的項目建設與配套。

由于財政部代理發行的地方政府債券規模受限、使用方式受限，收入又全額納入地方政府預算管理等諸多限制，地方政府嘗試轉向利用“地方政府融資平臺”通過城投債、信托融資等模式融資，而“城投債”與“地方政府債”也在出現比例失調。截至2013年7月9日，財政部代理發行的地方政府債券累計194只，合計規模2.39萬億元，債券平均期限3.9年，平均票面利率3.25%。而各類城投債累計發行2880只，合計規模3.32萬億元，債券平均期限5.63年，平均票面利率6.12%。

地方債自發擴容

2011年10月20日，財政部制定了《2011年地方政府自行發債試點辦法》，允許上海、深圳、廣東和浙江從2011年起可以自行發債，每個省市的發債規模由財政部決定，利率由市場決定。財政部此舉，以沿海發達四省作為試點，希望逐步將發行地方政府債券的自主權回歸地方，明確地方政府與中央的職責，但是由于發債額度還是由財政部審批，而發債資金收入也還是有明確的使用限制，所謂的自行發債其實與原本的財政部代為發行的區別并不大，因此辦法出臺后，上述四省自行發行量不多，截至2013年7月，累計自行發行地方政府債券16只，總規模518億元，平均票面利率3.25%。

2012年底，雖然四部委聯合發布了“463”號文，規范地方政府違規違法融資行為，但2013年以來，通過信托、基金子公司等渠道發行的地方政府平臺項目總規模依然很大。此外，我們也發現，外部評級高、優質的省、市級融資平臺的項目占比在逐漸降低。融資主體AA+以上的地方政府平臺項目鳳毛麟角，而大量主題評級較低、無外部評級的平臺公司項目充斥市場。

銀行、保險等機構投資者對于平臺類項目也是顧慮重重。我們預計，隨著地方政府公開融資渠道的豐富和完善，低成本、期限長、流動性好的標準化債務工具，會更受地方政府以及投資者的青睞，也會更加符合銀行類投資者的投資監管要求。受“供求關系”影響，優質的“平臺項目”通過信托等渠道融資規模會逐步縮小。

各級地方政府公開發行債務的模式，會逐步促進社會各機構對于地方政府評級的重視和規范。雖然目前地方政府自行發債同“自主發債”之間還有相當大的差別，但是逐步擴大的“自行發債”試點省份，讓我們期待財政部對于放開地方政府自主發債問題的推進速度，這對于地方政府擺脫“城投債”、信托融資，走上健康融資道路做了很好的鋪墊。

地方債自發擴容后，對于券商來說也是一大利好。財政部放開地方政府自行發債試點后，同時將挑選債券承銷人的權力交予地方政府，2011年和2013年的辦法中，都有規定“試點省（市）應當按照公開、公平、公正原則，組建本省（市）政府債券承銷團，其成員應當是2012—2014年記賬式國債承銷團成員，原則上不得超過20家”。

根據我們的統計，2012-2014年，記賬式國債承銷團成員中，甲類資格的券商有6家，有乙類資格的券商有10家（較比2009-2011年度減少3家）。雖然此前地方政府自行發債的承銷團中尚無券商入列，但是自行發債的省份增多后，能夠進入承銷團的券商機會也增加，對于上述17家券商的債券承銷業務，有一定程度的促進作用。

作者為華寶證券分析師