房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制設(shè)計(jì)研究

【摘要】風(fēng)險(xiǎn)管理是信托公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制是與風(fēng)險(xiǎn)管理同等重要的基本工具。文章通過(guò)分析建立房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制的必要性，然后從設(shè)立信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)平準(zhǔn)基金、構(gòu)建信托產(chǎn)品二級(jí)交易市場(chǎng)、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金發(fā)展與創(chuàng)新房地產(chǎn)信托產(chǎn)品體系四個(gè)方面探討房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制設(shè)計(jì)問(wèn)題。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)信托 風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制 風(fēng)險(xiǎn)平準(zhǔn)基金 產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金

風(fēng)險(xiǎn)管理是信托公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制是與風(fēng)險(xiǎn)管理同等重要的基本工具。建立信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制可以防止信托風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)擴(kuò)散，保證金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。目前信托實(shí)務(wù)中大都采取了多樣化的風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制，不同的產(chǎn)品有不同的風(fēng)險(xiǎn)控制與化解措施。雖然風(fēng)險(xiǎn)化解手段多樣化可以起到一定的作用，但是對(duì)于解決全面的信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在許多不足，不能從根本上起到化解風(fēng)險(xiǎn)的目的。目前迫切需要對(duì)現(xiàn)有房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制進(jìn)行改進(jìn)，構(gòu)建更為全面有效的風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制。

建立房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制必要性分析

金融業(yè)是經(jīng)營(yíng)和配置資產(chǎn)及風(fēng)險(xiǎn)的特殊行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)從來(lái)就和金融業(yè)如影相隨。關(guān)于金融脆弱性的研究顯示，金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)天生具有脆弱性，需要救助機(jī)制以降低金融脆弱性與風(fēng)險(xiǎn)隱患。從整個(gè)金融體系來(lái)看，銀行、保險(xiǎn)與證券業(yè)均已經(jīng)建立較為有效的風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制。因此有必要加快建立房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制，保護(hù)信托業(yè)正常經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。

與其他金融機(jī)構(gòu)相同，信托公司也是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的金融中介機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)管理（包括對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、配置、防范和化解）是信托公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)管理同等重要。缺少風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制意味著信托業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)缺乏合適的化解渠道，最終會(huì)造成嚴(yán)重后果，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，建立信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制可以防止信托風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)擴(kuò)散，保證金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。

我國(guó)房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制現(xiàn)狀與問(wèn)題

房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制現(xiàn)狀。目前信托實(shí)務(wù)中大都采取了多樣化的風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制，根據(jù)不同的產(chǎn)品有不同的風(fēng)險(xiǎn)控制與化解措施，主要有：資產(chǎn)抵押或質(zhì)押、第三方擔(dān)保、資產(chǎn)或受益權(quán)回購(gòu)、結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)與引入彈性調(diào)節(jié)機(jī)制等。根據(jù)不同的實(shí)際情況，信托產(chǎn)品可采用一種或同時(shí)采用多種措施：

一是資產(chǎn)抵押或質(zhì)押。融資方（開(kāi)發(fā)商）將其動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)（房產(chǎn)或股權(quán)等）抵押或質(zhì)押給信托公司，在融資方支付違約的情形下，信托公司可通過(guò)拍賣(mài)、轉(zhuǎn)讓抵押或質(zhì)押物籌資支付信托計(jì)劃的本金與收益。

二是第三方擔(dān)I0iBbLp9EzQkLbN80lKMfw==保。對(duì)于沒(méi)有抵押（或質(zhì)押）或者抵押率比較高的項(xiàng)目，信托公司可以要求融資方對(duì)信托財(cái)產(chǎn)設(shè)定相應(yīng)擔(dān)保，如擔(dān)保公司擔(dān)保、第三方擔(dān)保（融資方母公司或關(guān)聯(lián)方）等，擔(dān)保提供方在融資方違約時(shí)須承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。

三是結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)。信托作為一種特定的法律關(guān)系，與委托代理關(guān)系類(lèi)似，具有所有權(quán)與受益權(quán)這兩種財(cái)產(chǎn)權(quán)能相互分離的特征，目前主要在財(cái)產(chǎn)受益類(lèi)信托中獲得普遍運(yùn)用。其基本原理為：融資方（開(kāi)發(fā)商）與信托公司簽訂協(xié)議，將其開(kāi)發(fā)的不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目財(cái)產(chǎn)信托給對(duì)方并形成分級(jí)受益權(quán)結(jié)構(gòu)——將受益權(quán)分割為優(yōu)先受益權(quán)與次級(jí)受益權(quán)兩部分，同時(shí)可以將其擁有的優(yōu)先受益權(quán)委托信托公司轉(zhuǎn)讓?zhuān)陨韯t保留次級(jí)受益權(quán)。信托公司通過(guò)信托計(jì)劃的發(fā)行，籌集一定資金買(mǎi)入融資方讓渡的優(yōu)先受益權(quán)并向投資者出售。信托計(jì)劃到期后，如果因?yàn)槿谫Y方違約等原因?qū)е峦顿Y者持有的優(yōu)先受益權(quán)清償不足的情形發(fā)生，則信托公司按照有關(guān)法規(guī)與合同約定，通過(guò)市場(chǎng)化方式處置信托財(cái)產(chǎn)，以財(cái)產(chǎn)處置收益彌補(bǔ)投資者持有的優(yōu)先受益權(quán)利益；而融資方持有的次級(jí)受益權(quán)受償順序排在優(yōu)先受益權(quán)之后。通過(guò)這種分層設(shè)計(jì)，投資者的權(quán)益可以受到最大限度的保護(hù)。

四是引入彈性調(diào)節(jié)機(jī)制。目前，信托產(chǎn)品包括房地產(chǎn)信托產(chǎn)品期限設(shè)計(jì)大部分存在剛性約束問(wèn)題，信托計(jì)劃一旦成立必須按照合同執(zhí)行，不得任意變動(dòng)條款，結(jié)果導(dǎo)致信托產(chǎn)品到期后信托公司往往被迫承擔(dān)兌付義務(wù)，形成了剛性兌付危機(jī)。鑒于此，目前已經(jīng)有部分信托產(chǎn)品在期限與收益的設(shè)計(jì)框架中引入彈性調(diào)節(jié)機(jī)制，該機(jī)制允許信托計(jì)劃發(fā)起人參照標(biāo)底項(xiàng)目進(jìn)度與宏觀面的變化靈活調(diào)整信托計(jì)劃結(jié)束期。這種機(jī)制一方面可以通過(guò)兌付期的有效分散實(shí)現(xiàn)兌付壓力的效果；另一方面也可以在發(fā)生兌付危機(jī)時(shí)為融資方或信托公司采取反危機(jī)措施爭(zhēng)取必要時(shí)間。

五是信托賠償準(zhǔn)備金制度。在總結(jié)我國(guó)信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)與借鑒商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)防范的成熟經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，我國(guó)自2001年設(shè)立實(shí)施信托賠償準(zhǔn)備金制度。《信托公司管理辦法》（銀監(jiān)會(huì)令[2007]2號(hào)）第四十九條與五十條明確規(guī)定：“信托公司每年應(yīng)當(dāng)從稅后利潤(rùn)中提取5%作為信托賠償準(zhǔn)備金，但該賠償準(zhǔn)備金累計(jì)總額達(dá)到公司注冊(cè)資本的20%時(shí)，可不再提取。信托公司的賠償準(zhǔn)備金應(yīng)存放于經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、具有一定實(shí)力的境內(nèi)商業(yè)銀行，或者用于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)高流動(dòng)性證券品種。”

現(xiàn)有房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制存在的問(wèn)題。雖然風(fēng)險(xiǎn)化解手段多樣可以起到一定的作用，但是對(duì)于解決全面的信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在許多不足，不能從根本上起到化解風(fēng)險(xiǎn)的目的。具體問(wèn)題表現(xiàn)如下：

一是資產(chǎn)抵（質(zhì)）押必須要對(duì)資產(chǎn)實(shí)際狀況與抵押人或質(zhì)押人的債務(wù)情況進(jìn)行深入調(diào)查了解。由于當(dāng)前社會(huì)誠(chéng)信體系不完善，財(cái)務(wù)造假與欺詐等現(xiàn)象仍然存在，信托機(jī)構(gòu)作為外部人很難了解相對(duì)人的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況與財(cái)務(wù)信息，存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題。

二是目前為信托產(chǎn)品擔(dān)保的銀行以中小商業(yè)銀行等中小金融機(jī)構(gòu)為主，其實(shí)力較弱，資產(chǎn)質(zhì)量不高，自身也存在許多潛在風(fēng)險(xiǎn)，因此擔(dān)保效果也大打折扣。

三是信托財(cái)產(chǎn)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)確實(shí)具有一定的風(fēng)險(xiǎn)化解效果，但是由于沒(méi)有實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，信托難以有效發(fā)揮其固有的破產(chǎn)保護(hù)功能，因此可能存在潛在的交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。此外，在市場(chǎng)急劇惡化的情況下，信托財(cái)產(chǎn)大幅貶值，可能不足以滿足優(yōu)先受益權(quán)償還要求，往往存在交易價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。

四是信托賠償準(zhǔn)備金理論上而言對(duì)信托風(fēng)險(xiǎn)具有一定的緩沖化解功能，但是由于準(zhǔn)備金規(guī)模偏小、缺口較大，缺乏規(guī)模效應(yīng)，信托賠償準(zhǔn)備金風(fēng)險(xiǎn)防范化解作用并未充分發(fā)揮。一方面，準(zhǔn)備金規(guī)模偏小、缺口較大。2012年底，全國(guó)信托業(yè)（信托公司共計(jì)67家）信托賠償準(zhǔn)備金累計(jì)余額總額為61.83億元，注冊(cè)資本合計(jì)為980億元，準(zhǔn)備金缺口134.17億元，缺口率高達(dá)68.45%。另一方面信托規(guī)模卻在不斷攀升。2012年底全國(guó)67家信托公司共管理信托資產(chǎn)規(guī)模74705.55億元，單個(gè)集合信托平均規(guī)模為44656.32萬(wàn)元，而全國(guó)67家信托公司信托賠償準(zhǔn)備金平均值為9228.35萬(wàn)元，占單個(gè)集合信托計(jì)劃平均規(guī)模的20.67%。隨著信托資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，信托財(cái)產(chǎn)規(guī)模與信托賠償準(zhǔn)備金比例差距過(guò)大的矛盾仍然比較嚴(yán)重，顯然僅依靠信托賠償準(zhǔn)備金來(lái)化解信托風(fēng)險(xiǎn)缺乏可操作性。

五是彈性調(diào)節(jié)機(jī)制在期限和收益的設(shè)計(jì)上比較靈活，有利于融資方與信托公司爭(zhēng)取時(shí)間化解風(fēng)險(xiǎn)。但是從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，我國(guó)目前金融市場(chǎng)發(fā)育不完善，投資者教育仍然滯后，買(mǎi)者自負(fù)的基本原則尚不被普遍接受，彈性機(jī)制能否被接受具有不確定性。

房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制優(yōu)化設(shè)計(jì)思路

目前迫切需要對(duì)現(xiàn)有房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制進(jìn)行改進(jìn)，構(gòu)建更為全面有效的風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制。根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況并借鑒其他行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制的構(gòu)架應(yīng)包括以下四個(gè)方面：設(shè)立信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)平準(zhǔn)基金、建立信托產(chǎn)品二級(jí)交易市場(chǎng)、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金發(fā)展、引入外部風(fēng)險(xiǎn)化解工具與創(chuàng)新房地產(chǎn)信托產(chǎn)品體系。

設(shè)立信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)平準(zhǔn)基金。房地產(chǎn)信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)緩沖機(jī)制絕不能簡(jiǎn)單地等同于風(fēng)險(xiǎn)后置。針對(duì)信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從根本上講，需著眼于金融風(fēng)險(xiǎn)的外部性，考慮建立信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)保障基金，防范問(wèn)題信托公司對(duì)行業(yè)的危害。信托本身有風(fēng)險(xiǎn)隔離功能，但信托業(yè)內(nèi)部卻沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)平準(zhǔn)基金是一種SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)），具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)隔離功能，主要用于防控對(duì)信托業(yè)乃至金融業(yè)穩(wěn)定造成直接影響的重要潛在性風(fēng)險(xiǎn)。借助信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)平準(zhǔn)基金，可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)處置前置化，及時(shí)隔離問(wèn)題信托公司，防止個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，進(jìn)而維護(hù)信托業(yè)的整體穩(wěn)定和正常經(jīng)營(yíng)秩序，保護(hù)規(guī)范經(jīng)營(yíng)的其他信托公司，防范風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散效應(yīng)再現(xiàn)。只有這樣才能減輕個(gè)別公司風(fēng)險(xiǎn)給行業(yè)帶來(lái)的損害，才能維護(hù)和積累信托行業(yè)的聲譽(yù)，才能形成信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控的長(zhǎng)效機(jī)制。

按照《信托公司管理辦法》的規(guī)定，目前全國(guó)所有信托公司都按一定比例提取信托賠償準(zhǔn)備金，但是由于過(guò)于分散，缺乏規(guī)模效應(yīng)，難以發(fā)揮其應(yīng)有的作用。但是這筆資金完全可以作為設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)平準(zhǔn)基金的基礎(chǔ)。可以參照證券和保險(xiǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)平準(zhǔn)基金的做法，在現(xiàn)有信托賠償準(zhǔn)備金基礎(chǔ)上形成信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)平準(zhǔn)基金（基金運(yùn)行架構(gòu)如圖1所示）。具體設(shè)計(jì)要點(diǎn)如下：

圖1 信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)平準(zhǔn)基金運(yùn)行架構(gòu)

資金募集。以信托風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率與社會(huì)信托財(cái)產(chǎn)規(guī)模為基礎(chǔ)進(jìn)行綜合測(cè)算確定募集規(guī)模，由信托公司依據(jù)其分類(lèi)評(píng)級(jí)實(shí)行差別化認(rèn)購(gòu)。評(píng)級(jí)越高的公司認(rèn)購(gòu)的份額越少，信托公司所繳納的基金來(lái)源于其提取的信托賠償準(zhǔn)備金。

基金運(yùn)營(yíng)。按公司化原則成立專(zhuān)門(mén)的基金管理公司管理基金。在中國(guó)銀監(jiān)會(huì)和信托業(yè)協(xié)會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)下，由全體信托公司共同出資組建，各信托公司的出資比例可按各信托公司注冊(cè)資本的大小或按各信托公司的分類(lèi)評(píng)級(jí)予以確定。基金管理公司按照《公司法》的規(guī)定進(jìn)行運(yùn)作，和其他基金管理公司具有相應(yīng)的法人資格并平等地行使權(quán)利與承擔(dān)義務(wù)，負(fù)責(zé)基金的運(yùn)作管理事宜，同時(shí)承擔(dān)管理存在風(fēng)險(xiǎn)信托財(cái)產(chǎn)的職責(zé)。基金管理公司應(yīng)遵循有關(guān)法規(guī)，根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的有關(guān)指令并依據(jù)商業(yè)原則對(duì)問(wèn)題信托公司進(jìn)行托管，通過(guò)股權(quán)重組和財(cái)產(chǎn)處置，化解和補(bǔ)救風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)信托投資人的合法權(quán)益。

救助原則。動(dòng)用風(fēng)險(xiǎn)保障基金處置風(fēng)險(xiǎn)是信托業(yè)內(nèi)防范和化解風(fēng)險(xiǎn)的最終手段，為防范信托公司的道德風(fēng)險(xiǎn)和投資者的非理性投資，防止信托公司由于對(duì)保護(hù)環(huán)境的過(guò)度依賴而不作為或者不積極作為，忽視信托風(fēng)險(xiǎn)的控制和管理，信托風(fēng)險(xiǎn)緩沖基金應(yīng)該是懲罰性的救援，一旦使用，將由風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任人承擔(dān)最終責(zé)任。

建立具有私募性質(zhì)的產(chǎn)品二級(jí)交易市場(chǎng)。證券化創(chuàng)新是化解風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)重要途徑。同樣是基金，PE基金投資的退出渠道很豐富，除了依靠項(xiàng)目自身清算實(shí)現(xiàn)退出，還可以通過(guò)IPO、并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、管理層回購(gòu)等多樣化手段，以證券化方式盤(pán)活基金的財(cái)產(chǎn)而實(shí)現(xiàn)退出。證券化創(chuàng)造的退出渠道顯著提升了金融產(chǎn)品自身流動(dòng)性，同時(shí)分散和傳導(dǎo)了投資風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)營(yíng)和配置風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中，信托公司同樣需要證券化工具和理念（如REIT）來(lái)提升房地產(chǎn)信托產(chǎn)品流動(dòng)性，形成流暢的分散、傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)的制度渠道，從而提升信托業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

信托產(chǎn)品證券化是用現(xiàn)代金融理念和市場(chǎng)機(jī)制化解信托風(fēng)險(xiǎn)的有效形式。私募性質(zhì)的全國(guó)性產(chǎn)品二級(jí)交易市場(chǎng)是信托產(chǎn)品證券化的重要實(shí)現(xiàn)形式。可以在中國(guó)銀監(jiān)會(huì)和信托業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)督管理下，選擇有實(shí)力和相應(yīng)資質(zhì)的現(xiàn)有交易所平臺(tái)作為信托產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)載體。同時(shí)應(yīng)建立一系列制度確保交易所順利運(yùn)行，主要包括市場(chǎng)準(zhǔn)入制度、信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量制度與做市商機(jī)制。

市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。引導(dǎo)信托產(chǎn)品和合格投資人方便地進(jìn)出市場(chǎng)進(jìn)行投資。同時(shí)，對(duì)于問(wèn)題信托公司和問(wèn)題信托產(chǎn)品實(shí)行市場(chǎng)禁入，形成良好的市場(chǎng)環(huán)境。

信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量制度。要求進(jìn)場(chǎng)交易的信托產(chǎn)品必須由第三方評(píng)級(jí)公司進(jìn)行定期評(píng)級(jí)，作為風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。在信息透明有效的前提下，后續(xù)通過(guò)市場(chǎng)連續(xù)交易，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，指導(dǎo)投資人的投資行為，引導(dǎo)投資人樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的投資理念。

做市商機(jī)制。有效的市場(chǎng)需要足夠活躍的市場(chǎng)參與者；但是目前信托業(yè)資產(chǎn)總量和產(chǎn)品規(guī)模仍相對(duì)有限，信托產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度低，二級(jí)交易市場(chǎng)設(shè)立初期勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)交易清淡的現(xiàn)象，需要市場(chǎng)組織者對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行扶持和潤(rùn)滑，促進(jìn)市場(chǎng)逐漸活躍。其中一個(gè)可行做法是參考外匯市場(chǎng)做法引入做市商機(jī)制，發(fā)起設(shè)立私募型做市商基金。在做市商制度下，買(mǎi)賣(mài)雙方的潛在需求均可通過(guò)做市商實(shí)現(xiàn)，從而有效降低交易成本，擴(kuò)大交易規(guī)模，提升信托產(chǎn)品的流動(dòng)性（信托產(chǎn)品二級(jí)交易市場(chǎng)結(jié)構(gòu)如圖2所示）。

圖2 信托產(chǎn)品二級(jí)交易市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

一是做市商基金的資金募集。做市商基金的規(guī)模可以根據(jù)信托產(chǎn)品市場(chǎng)交易規(guī)模和交易頻率進(jìn)行測(cè)算后確定。考慮到做市商基金商業(yè)化運(yùn)營(yíng)程度高，與政策性色彩濃厚的風(fēng)險(xiǎn)平準(zhǔn)基金存在較大區(qū)別。因此，出資比例應(yīng)采取更加靈活多樣的方式，可采取各家信托公司協(xié)商、信托業(yè)協(xié)會(huì)制定規(guī)則或等比例等方式予以確定，認(rèn)購(gòu)資金來(lái)源可以是信托公司提取的賠償準(zhǔn)備金與自有資金。

二是做市商基金的運(yùn)營(yíng)。可以按公司化原則成立專(zhuān)門(mén)基金管理公司管理該類(lèi)基金。在中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下，由全體信托公司共同出資組建，各信托公司的出資比例可等同于各信托公司在做市商基金中的出資比例。基金管理公司應(yīng)嚴(yán)格按照《公司法》與修訂后的《證券投資基金法》規(guī)定進(jìn)行運(yùn)作，與其他基金管理公司一樣具有法人資格，行使同樣的權(quán)利、承擔(dān)相同的義務(wù)，負(fù)責(zé)籌集、管理和運(yùn)作基金，維護(hù)基金權(quán)益。對(duì)于所有進(jìn)場(chǎng)交易的信托產(chǎn)品，基金應(yīng)發(fā)揮做市商的功能作用，提高和促進(jìn)市場(chǎng)交易。

推動(dòng)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金的形成和發(fā)展。鑒于中國(guó)的房地產(chǎn)中長(zhǎng)期形勢(shì)仍然向好，未來(lái)房地產(chǎn)業(yè)仍有20～30年發(fā)展空間。當(dāng)前存量房地產(chǎn)信托積累的潛在風(fēng)險(xiǎn)大部分不屬于價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)而主要是流動(dòng)性問(wèn)題，其原因在于房地產(chǎn)行業(yè)不景氣，信托所擁有的財(cái)產(chǎn)無(wú)法及時(shí)從資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成為現(xiàn)金而不能按時(shí)兌付。如果迫于剛性兌付要求，在市場(chǎng)低迷時(shí)被迫對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行緊急處置，信托財(cái)產(chǎn)可能大幅度貶值，使投資人遭受損失。建立跨期平滑機(jī)制是解決當(dāng)前房地產(chǎn)信托流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，解決好房地產(chǎn)信托的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就能解決好房地產(chǎn)信托的主要存量風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)信托業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定和健康發(fā)展。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)是投資周期和現(xiàn)金流不匹配。信托公司可以設(shè)立房地產(chǎn)并購(gòu)信托基金（房地產(chǎn)信托并購(gòu)基金運(yùn)行架構(gòu)如圖3所示），按商業(yè)原則為出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和房地產(chǎn)項(xiàng)目提供流動(dòng)性支持并重組現(xiàn)金流，通過(guò)重組使信托資產(chǎn)價(jià)值回歸市場(chǎng)公允水平，在問(wèn)題得以化解的過(guò)程中最終消除風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)并購(gòu)基金是對(duì)宏觀政策影響行業(yè)內(nèi)在發(fā)展規(guī)律導(dǎo)致市場(chǎng)扭曲時(shí)的一種糾偏，是信托公司在房地產(chǎn)投資領(lǐng)域能力和作用提升的結(jié)果，同時(shí)也能在房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期促進(jìn)行業(yè)重組與從業(yè)人員水平提升。

房地產(chǎn)信托并購(gòu)基金可以在信托公司現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)范圍中解決，即發(fā)行基金型信托計(jì)劃。并購(gòu)基金自身應(yīng)有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)防范能力：一方面，該信托計(jì)劃期限長(zhǎng)，具有較強(qiáng)穩(wěn)定性與抗風(fēng)險(xiǎn)性；另一方面，該信托計(jì)劃規(guī)模較大，可組合投資于不同的問(wèn)題房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散的目的。同時(shí)為提升并購(gòu)基金的運(yùn)作與管理能力，應(yīng)考慮與實(shí)力強(qiáng)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、四大資產(chǎn)管理公司合作，由開(kāi)發(fā)企業(yè)和資產(chǎn)管理公司提供專(zhuān)業(yè)能力支持，以強(qiáng)化基金的資產(chǎn)處置能力。房地產(chǎn)信托并購(gòu)基金運(yùn)行架構(gòu)如圖3所示，具體要點(diǎn)如下：

圖3 房地產(chǎn)信托并購(gòu)基金運(yùn)行架構(gòu)

一是并購(gòu)基金的設(shè)立。在法律法規(guī)許可條件下，信托公司可通過(guò)發(fā)行基金型信托計(jì)劃募集資金。考慮到并購(gòu)基金的特殊目的，信托計(jì)劃期限不能過(guò)短，應(yīng)維持至少4年的正常運(yùn)作，以便有足夠時(shí)間完成并購(gòu)項(xiàng)目的處置并提高穩(wěn)健性。該類(lèi)型基金可以借鑒其他證券投資基金采取滾動(dòng)發(fā)行模式，形成系列化，從而增強(qiáng)其流動(dòng)性。為便于引入開(kāi)發(fā)企業(yè)或資產(chǎn)管理公司加盟，信托計(jì)劃可聘請(qǐng)開(kāi)發(fā)企業(yè)或資產(chǎn)管理公司作為投資顧問(wèn)并支付相應(yīng)費(fèi)用。另外，該基金型信托計(jì)劃應(yīng)委托具有相應(yīng)的資質(zhì)、實(shí)力雄厚的大型商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)托管人，保證資產(chǎn)的安全性與完整性。二是并購(gòu)基金的運(yùn)營(yíng)。并購(gòu)基金與流動(dòng)性困難的房地產(chǎn)信托計(jì)劃進(jìn)行交易，收購(gòu)信托財(cái)產(chǎn)并注入資金，結(jié)束原信托計(jì)劃。并購(gòu)基金應(yīng)根據(jù)商業(yè)化準(zhǔn)則制定投資原則，選擇的地產(chǎn)項(xiàng)目應(yīng)僅存在流動(dòng)性問(wèn)題，以防止風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和簡(jiǎn)單后置。并購(gòu)基金應(yīng)該充分利用合作企業(yè)的支持，對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目的股權(quán)與管理權(quán)進(jìn)行接管與深度管理。此外，房地產(chǎn)并購(gòu)基金作為信托公司在特定時(shí)期發(fā)起的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，帶有一定公益性，建議監(jiān)管部門(mén)對(duì)信托公司開(kāi)展并購(gòu)基金業(yè)務(wù)給予適當(dāng)政策優(yōu)惠。例如，基金規(guī)模不計(jì)入信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模或按一定比例計(jì)算；降低并購(gòu)基金業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，降低該業(yè)務(wù)對(duì)信托公司凈資本影響，引導(dǎo)和鼓勵(lì)有條件的信托公司開(kāi)展此類(lèi)業(yè)務(wù)。

引入外部風(fēng)險(xiǎn)化解工具與創(chuàng)新產(chǎn)品體系。信托業(yè)自身不斷創(chuàng)新、全面提升自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力是防范和化解風(fēng)險(xiǎn)的根本途徑。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的產(chǎn)生打破了我國(guó)銀行間信用衍生工具的空白，而非銀行業(yè)機(jī)構(gòu)參與信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的條件也日益成熟。因此可以在條件允許時(shí)盡快引入信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋等外部風(fēng)險(xiǎn)化解工具，以應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)信托可能引發(fā)的存量風(fēng)險(xiǎn)。此外，房地產(chǎn)業(yè)基本面正在發(fā)生深刻變化，傳統(tǒng)產(chǎn)品難以為繼。近年來(lái)商業(yè)、旅游、醫(yī)療和養(yǎng)老等經(jīng)營(yíng)性房地產(chǎn)逐漸崛起，符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大趨勢(shì)。因此房地產(chǎn)信托應(yīng)順應(yīng)現(xiàn)實(shí)變化，大力開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)性地產(chǎn)的投資產(chǎn)品，為標(biāo)準(zhǔn)化REITs 產(chǎn)品發(fā)展做準(zhǔn)備。同時(shí)信托業(yè)也應(yīng)脫離融資型房地產(chǎn)信托的低水平經(jīng)營(yíng)，向真實(shí)投資與長(zhǎng)期持有型模式發(fā)展。

結(jié)論與展望

風(fēng)險(xiǎn)管理是信托公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制是與風(fēng)險(xiǎn)管理一樣重要的基本工具。建立信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制可以有效防止信托風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)擴(kuò)散，保證金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。目前信托實(shí)務(wù)中大都采取了多樣化的風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制，根據(jù)不同的產(chǎn)品有不同的風(fēng)險(xiǎn)控制與化解措施，雖然可以起到一定的作用，但是難以從根本上起到化解風(fēng)險(xiǎn)的目的。目前迫切需要對(duì)現(xiàn)有房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制進(jìn)行改進(jìn)，構(gòu)建更為全面有效的風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制。根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況并借鑒其他行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制的構(gòu)架應(yīng)包括以下四個(gè)方面：設(shè)立信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)平準(zhǔn)基金、建立信托產(chǎn)品二級(jí)交易市場(chǎng)、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金發(fā)展、引入外部風(fēng)險(xiǎn)化解工具與創(chuàng)新房地產(chǎn)信托產(chǎn)品體系。

房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)管理是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，未來(lái)該領(lǐng)域可能的發(fā)展趨勢(shì)有：一是定性與定量方法相結(jié)合。定性與定量方法作為兩種主要的風(fēng)險(xiǎn)分析與管理方法，各有其優(yōu)勢(shì)與不足，單純采用任何一種方法都難以有效防控風(fēng)險(xiǎn)，因此有必要配合使用。二是政策性機(jī)制與市場(chǎng)化運(yùn)作相結(jié)合。政策與市場(chǎng)作為主要的經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段，在風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域也可以廣泛運(yùn)用。房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)管理難點(diǎn)主要在于內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制缺失與信托產(chǎn)品流動(dòng)性缺乏，政策性機(jī)制與市場(chǎng)化運(yùn)作搭配使用可以有效解決以上難題。三是更注重風(fēng)險(xiǎn)管理的前瞻性。提前防控是風(fēng)險(xiǎn)管理的治本之策。增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理的前瞻性，應(yīng)注重對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)與房地產(chǎn)業(yè)走勢(shì)判斷，建立房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)“早發(fā)現(xiàn)，早處置”，將風(fēng)險(xiǎn)隱患消滅在萌芽狀態(tài)，提高風(fēng)險(xiǎn)管理的主動(dòng)性。

【作者單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院；本文系北京市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)CBD發(fā)展研究基地項(xiàng)目“產(chǎn)業(yè)金融研究”階段性成果，項(xiàng)目編號(hào)：CBDJD201203】