歐債危機發展現狀與原因分析

摘要：從產業結構、財政金融、制度分析等研究歐債危機，認為歐債危機根源在于制度缺失、經濟結構及經濟發展模式等方面。通過對歐債危機原因的深入分析，可以汲取經驗教訓來規避和防范主權債務危機、銀行危機、經濟危機乃至政治危機，對于我國產業結構調整與升級、金融回歸服務實體經濟、經濟發展方式轉變等方面也具有積極的借鑒意義。

關鍵詞：歐債危機；PIIGS；ECB；銀行業；房地產；金融危機

中圖分類號：F831

2013年塞浦路斯銀行業危機引發全球金融市場跳水，塞浦路斯股市休市、銀行關門，市值比金融危機前暴跌98%。歐債危機自2009年爆發以來經歷財政緊縮、債務減記及歐央行（ECB）、IMF、歐盟（EU）三駕馬車的救助仍難見起色，直至ECB無限量的直接貨幣購買計劃才企穩，但至今仍未根本解決。IMF預計歐元區經濟繼續衰退，經合組織（OECD）也警示防范資產泡沫風險。財政、經濟、政治危機交織的歐債危機值得深入反思。

一、歐債危機發展現狀

本部分在介紹了歐債危機現狀的基礎上，指出了全球金融危機是歐債危機的導火索。

（一）歐債危機的爆發

作為主權債務危機，歐債危機可追溯到2008年冰島政府瀕臨破產、匈牙利等中東歐多國外債飆升。2009年10月，希臘政府財政赤字和公共債務高達GDP 的12.7%和113%，超過《馬斯特里特條約》（簡稱《馬約》）規定的3%和60%的警戒線，引爆了歐債危機。愛爾蘭和葡萄牙緊隨其后陷入債務危機，危機逐漸向歐洲核心經濟體擴散。2010年底歐元區主權債務規模為8.6萬億歐元。歐債危機沖擊銀行業，多家銀行評級下調關閉或重組。引發全球金融市場動蕩、政權更迭，累及全球經濟復蘇步伐。

（二）歐債危機的發展現狀

根據歐盟統計局4月22日最新公布的統計數據，歐盟成員國政府債務率仍在繼續攀升。2012年歐元區17國的債務率為90.6%，比2011年提高了3.4個百分點。歐盟27個成員國當中有21個成員國債務率比2011年還高，其中有14個成員國債務率超過60%的警戒線。其中，希臘為156.9%，意大利為127%，葡萄牙為123.6%，愛爾蘭為117.6%，比利時為99.6%，法國為90.2%，英國為90%，塞浦路斯為85.8%，西班牙為84.2%，德國81.9%。

由于各國實施緊縮財政政策，歐盟27國中有13個國家的財政赤字率好于上年，但仍有17個國家赤字率超過3%的警戒線。2012年歐元區17國財政赤字率為3.7%，比2011年下降0.4個百分點。其中，西班牙為10.6%，希臘為10%，愛爾蘭為7.6%，葡萄牙為6.4%，塞浦路斯為6.3%，法國為4.8%，意大利為3%。只有德國除外，但也僅實現了0.2%的財政盈余（具體見圖1）。

歐元區國家正試圖走出2009年以來歐債危機的泥潭，目前形勢尚不容樂觀。塞浦路斯因受希臘債務拖累而陷入1960年成立以來最嚴重的危機被迫接受救助，銀行倒閉、資產減記、儲蓄蒸發，嚴重影響實體經濟，經濟萎縮程度遠超預期。5月18日，惠譽再將斯洛文尼亞主權評級由A-下調至BBB+，評級展望為負面。因經濟疲軟，銀行系統脆弱，公共財政前景惡化，斯洛文尼亞可能步塞浦路斯后塵。2013年一季度，歐元區GDP下降0.2%，折年率1%，歐元區經濟連續6個季度下滑，3月份歐元區失業率環比攀升，同比增長12.1%，4月份歐元區PMI降至46.7，低于同期全球制造業PMI的50.5。一季度，西班牙銀行業的不良貸款率雖然低于上年高峰，但仍接近11%；希臘GDP下滑5.7%，雖然環比降幅收窄，但失業率創27%的歷史高位。3月份意大利銀行不良貸款額同比增長了21.7%。

（三）全球金融危機是歐債危機的導火索

2007年美國次貸危機發展成全球金融危機，沖擊全球經濟導致主權債務持續攀升、銀行業脆弱。2008年雷曼倒閉標志著全球金融危機達到高峰，歐洲擁有大量美國次債，金融危機爆發導致金融機構損失，流動性收緊引致房地產泡沫破滅、資產縮水波及銀行業，導致銀行壞賬率上升。2009年3月道指重挫，10月歐洲主權債務危機爆發。歐洲各國政府為救市而注資銀行，私人部門壞賬轉向公共部門。為應對金融危機導致經濟衰退又實施積極的財政政策，財政支出大幅增加而財政收入銳減。全球金融危機最終成為引爆歐債危機的導火索。

金融危機前世界各國消費與投資需求旺盛，葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘、西班牙（該五國英文簡寫為PIIGS）等歐洲國家的旅游業和房地產業繁榮。金融全球化及各國經濟發展前景良好，投資者也將PIIGS的國債與德國國債等量齊觀而大肆購買。受到全球金融危機沖擊引發全球經濟危機，PIIGS依靠旅游和房地產拉動經濟增長的模式遭到全球貿易消減、投資下降等打擊而不可持續，財政收入銳減而財政支出剛性，入不敷出進而引發歐債危機。

二、從歐洲一體化進程看歐債危機的制度根源

從歐洲一體化的進程中可以看出，歐債危機存在的制度因素。

（一）歐洲一體化是經濟政治的博弈，歐債危機存在制度因素

從歐盟的發展歷程中，我們可以看到歐元區基礎制度缺位是導致危機未解的成因之一，而歐債危機的解決有待于各國政治與經濟的進一步博弈。

1.歐盟的發展歷程是條約和法令不斷建立實施的過程

歐盟是目前全球最具規模和影響力的政治經濟區域一體化組織。歐盟的成立對于降低關稅、統一市場、增強歐洲經濟競爭力、甚至穩定金融具有積極而重要的作用。追溯歐盟發展歷程，歐債危機在歐洲一體化逐步完善的進程中發生存在一些制度性因素。歐盟是由歐洲共同體發展而來的，其實是二戰后由經濟全球化帶來的壓力而產生的歐洲一體化的結果，歐盟的發展歷程就是一系列條約的簽訂和實施過程。從煤鋼共同體到歐共體建立，再到歐盟成立，以及歐元建立，是一個逐步加強經濟、政治統一的過程。而歐債危機之所以發生在歐洲而且遲遲未解，與歐洲一體化逐漸由經濟一體化向安全一體化再向貨幣一體化發展過程中，財政始終未能一體化有關。目前歐盟貨幣政策統一但不完備，財政分散，不像一個主權國家可以自由實施統一的財政和貨幣政策，因此在受到國際金融危機沖擊時，當希臘一個國家出現債務問題，便如多米諾骨牌一樣波及其他國家。

歐洲統一思潮可追溯至中世紀，早在1453年拜占庭帝國首都君士坦丁堡被奧斯曼帝國攻占后就有國王建議歐洲組成聯盟來對抗其擴張。18世紀受美國獨立戰爭影響又有構建歐洲合眾國設想。19世紀初拿破侖·波拿巴實行關稅同盟，對于歐盟的建立有啟發作用。1946年二戰結束后英國首相丘吉爾提議建立歐洲合眾國。1950年法國外長羅伯特·舒曼提出歐洲煤鋼共同體計劃（即舒曼計劃）。1951年，法、意、聯邦德國、荷、比、盧六國簽訂了《關于建立歐洲煤鋼共同體的條約》。1955年六國建議將煤鋼共同體的原則推廣到其他經濟領域并建立共同市場。1957年六國外長簽訂了建立歐洲經濟共同體與歐洲原子能共同體的兩個條約，即《羅馬條約》，促進了歐洲經濟安全合作。1965年六國簽訂了《布魯塞爾條約》，決定將歐洲煤鋼共同體、歐洲原子能共同體和歐洲經濟共同體統一起來，統稱歐洲共同體，加強了歐洲政治經濟聯合。1987年為歐盟境內貿易自由流動六國簽署《單一歐洲法令》。1991年歐共體通過了建立“歐洲經濟貨幣聯盟”和“歐洲政治聯盟”的《歐洲聯盟條約》（通稱《馬斯特里赫特條約》，以下簡稱《馬約》），1992年正式簽署《馬約》，1993年生效，歐盟正式成立，這標志著歐盟從經濟實體向經濟政治實體過渡。1997年簽訂《阿姆斯特丹條約》，2000年簽訂《尼斯條約》，2004年簽訂《憲法條約》。歐盟逐漸由經濟共同體向政治共同體發展。歐盟成立促進經濟快速發展，1995年歐盟GDP增長7%，GDP超出美國10%。1995年至2000年間經濟年均增速達3%，歐盟經濟總量從1993年的約6.7萬億美元增長到2002年的近10萬億美元。2004年塞浦路斯、匈牙利等十國加入歐盟，2007年羅馬尼亞和保加利亞兩國加入。經歷6次擴圍，歐盟成為涵蓋27個國家人口超過4.8億的經濟實力最強、一體化程度最高的國家聯合體。歐元在1999年起在奧地利、比利時、法國、德國、芬蘭、荷蘭、盧森堡、愛爾蘭、意大利、葡萄牙和西班牙11個國家開始正式使用，并于2002年取代上述11國的貨幣，歐元區逐步擴大至17國（詳見表1）。

2.歐元區基礎制度缺位是導致危機未解的成因之一

歐盟的建立對于消除匯兌風險、降低交易成本、增加貿易與投資、促進金融穩定起到積極而重要的作用，但歐盟存在的互不救助原則、嚴禁貨幣融資等基礎制度缺失問題，也導致一旦爆發債務危機，協商成本高且無法退出，制度缺失本身導致歐債危機遲遲未解。這主要表現在以下幾個方面：

一是《馬約》約束力下降。《馬約》規定所有加入歐元區的國家赤字率不得高于3%，債務率不得高于60%。但2002年和2003年，德法兩國赤字率都超過3%，2005年《馬約》修改后，政府預算評估期由原來的每年改為每4年，而且違反規定國家有5年時間達到預算平衡，并且教育、研發、國防等預算都不計入政府財政支出項目。

二是不救助原則。《馬約》第125 款明確規定不救助原則，即債務的非共同負擔原則。歐元區各成員國政府必須獨立承擔債務，嚴格禁止歐盟或者任何其他歐元區成員國分擔某個歐元區成員國的債務。然而市場對互不救助原則視而不見，危機前希臘與德國的十年期國債收益率基本吻合，并未區別對待。不救助原則未能有效地敦促各成員國有效恪守財政紀律。

三是嚴禁貨幣融資。歐洲央行唯一政策目標是控制通貨膨脹，歐元區成立之初就確立了嚴禁貨幣融資的基礎制度，禁止ECB提供信貸業務和購買債券。ECB不能買國債向金融體系注入流動性，進而維護金融的穩定。《馬約》嚴格限制了歐央行對市場的直接干預，這嚴重削弱了歐央行作為央行挽救債務危機的作用，限制其發揮穩定歐元區金融市場的功能，處理歐債危機如同隔靴搔癢，使得歐債危機久拖未決。

四是銀行體系的國家屬性。雖然實行統一的貨幣政策，但歐元區各國的銀行體系仍然分散，各成員國自行監管本國銀行業。金融全球化、統一的歐元促進了銀行跨境經營，個別銀行資產甚至會超出該國財稅收入。歐元區各國財政與銀行危機相互交織，從基礎制度上決定銀行這種脆弱性異常突出。

五是貨幣整合不可逆機制。這表現在歐元組合成分、權重及內部兌換權不得變更；盡管《里斯本條約》第50條允許成員國申請退出歐盟，且不說退出成本如何高昂，僅從法律上看并沒有成員國退出歐洲貨幣聯盟的規定。缺乏歐元解體及退出機制也是導致歐債危機遲遲未解的機制缺失問題。

3.歐債危機的解決是各國政治與經濟博弈

作為主權債務危機、經濟危機，歐債危機也體現為政治危機。歐債危機與政治危機交織，十幾個國政府更迭。2011年愛爾蘭、葡萄牙、希臘等國走馬燈式地政壇更迭。而法國總統奧朗德的上位也與歐債危機有關，奧朗德承諾加大國家資助產業政策的力度、一體化的歐洲能源政策，更加強調促進經濟增長和實現就業目標，積極支持歐央行的貨幣金融政策且支持發行債券，這些都是奧朗德贏得大選的舉措。歐債危機在拖累意大利經濟的同時，也加大了意大利政治大選困局，作為歐元區第三大經濟體、全球第七大工業國，意大利近年經濟持續低迷，歐債危機的不確定性、債務攀升、經濟衰退、失業率持續提高、消費信心低迷也使得大選久拖未決。在解決歐債危機時，歐元區核心經濟體與深處債務危機漩渦的邊緣經濟體利益訴求不同，德國等核心經濟體對于用本國納稅人的所得挽救邊緣經濟體也有其政治經濟利益訴求。訴求各異、政治博弈導致了歐債危機遲遲未解。但無論為解決歐債危機而解決分散財政問題，歐盟各國多方博弈推進了財政統一的同時也推動了歐盟進一步一體化的進程。

（二）歐元區制度缺失、統一貨幣及分散財政與最優貨幣區問題

統一貨幣政策與分散財政政策、要素自由流動與機制缺失、央行職能缺位等制度缺失導致歐債危機并阻礙危機的進一步解決。

1.統一貨幣政策與分散財政政策是導致歐債危機的財經制度根源

歐元區統一的貨幣政策和分散的財政政策二元結構是歐債危機的制度性根源。歐元區實行統一的貨幣政策，但缺乏對各成員國財政政策的有效紀律約束。這種二元結構的不對稱性易引發沖突與錯配，是歐元區固有的最大缺陷。“歐元之父”蒙代爾的有效市場分配原則認為貨幣政策主要服務于外部目標財政政策服務于內部目標時才能實現內外均衡。貨幣政策主要目標是抑制通貨膨脹、維持幣值穩定；而財政政策主要是促進經濟增長和就業；前者更側重于總量調節、保持幣值的穩定、治理通貨膨脹時作用更突出；后者側重結構性調節、治理通縮作用更突出。

分散的財政政策也是歐債主權債務危機爆發和遲遲未解的制度基礎。當沖擊來自外部時貨幣政策不如財政政策效果明顯。歐元區國家在面臨財政困難時無法采用統一的財政政策，通過財政轉移支付功能及貨幣貶值來增強競爭力和緩解財政負擔。遭遇全球金融危機后，為挽救經濟抵御衰退采取擴張性的財政政策來刺激經濟，赤字和債務狀況愈加嚴重。由于缺乏統一財政政策，歐債危機爆發后難以協調，財政政策工具難以及時有效發揮作用，這更拉長了存在內部和外部時滯的貨幣政策發揮作用的時間，更不足以有效解決這些結構性問題和通縮問題。欠缺統一財政政策這一通縮期的有效治理工具，歐債問題無法快速解決。

2.因要素自由流動與機制缺失，歐元區未符合最優貨幣區理論

“歐元之父”蒙代爾的最優貨幣區理論是以生產要素完全自由流動為前提，并以資金等各要素的自由流動來代替匯率的浮動。歐盟各國勞動力并未自由流動，雖然資本自由流動但各國稅率各異。目前歐洲平均失業率12%，德國失業率不足7%，而西班牙和希臘的年輕人失業率超過50%。歐盟統一關稅稅率但各國公司稅稅率各異，英、法、德的公司稅率在30%左右，而邊緣經濟體則普遍低于20%。PIIGS部分稅率低的國家勞動力較充足，資金與勞動力結合加速經濟膨脹。蒙代爾也不得不承認歐元區并不完全滿足最優貨幣區理論條件，缺乏危機應對和調節機制。具體體現在缺乏可替代貨幣和匯率政策應對全球性經濟危機的調節機制。最優貨幣區理論認為貨幣區受到外部沖擊時應有充分及時的調節機制，使區內成員國不靠匯率變動就能在維持對外平衡的同時恢復內部平衡，且不會產生失業與通脹。

3.貨幣政策選擇直接影響金融危機，央行職能缺位難解歐債

根據泰勒規則，美聯儲將均衡真實利率定義為使經濟處在潛在產出水平的真實利率，如果實際利率高于均衡利率，那么就可能減低名義利率來降低真實利率，反之亦然。通過泰勒公式（R=R*+a（P-P*）-b（U-U*）a>0，b>0）可以分別計算出歐央行、核心經濟體及邊緣經濟體的利率。統一貨幣政策不能有效地針對不同經濟體實施不同的貨幣政策及利率水平，這也是不能快速有效解決歐債危機的重要原因之一。金融危機期間，歐央行的目標利率、泰勒規則下的核心經濟體利率與邊緣經濟體利率三者間差距拉大，尤其是與邊緣經濟體間的差距明顯拉大。OECD定量研究表明，2000-2006年，統一利率政策比德國的要求高出50個基點，比西班牙、希臘和愛爾蘭的要求又偏低，偏低300～400個基點。這種低利率的貨幣政策極大刺激了邊緣經濟體的經濟增長和工資增速，拉大了邊緣經濟體與核心經濟體間的差距。

歐元相對于馬克貶值增強了德國制造業等產品的出口競爭力，歐元區成立時德國仍肩負東西德統一帶來的巨大財政負擔，貨幣市場低利率不僅有利于刺激經濟，而且有利于促進經濟結構調整。對于同期快速發展的愛爾蘭和西班牙等國來說，低利率帶來經濟過熱，直接誘發房地產投機和資產價格泡沫；由于大量資金融入，進口擴大而出口減少，這些國家更需要上浮利率。統一的貨幣政策也使得市場將PIIGS國家發行的較低利率的債券與德法等債券等量齊觀。在全球金融危機來臨，潮水退去之時，希臘等國首先暴露出債務危機。

核心經濟體與邊緣經濟體的需求差異加劇了ECB貨幣政策的兩難選擇，在歐元成立初期，ECB的貨幣政策對于以德國為代表的核心經濟體過于緊縮，而對于希臘為代表的邊緣經濟體則過于寬松。在全球金融危機期間，ECB的貨幣政策對于核心經濟體過于寬松，對邊緣經濟體則過于緊縮，貨幣政策更偏重于核心國家，而邊緣經濟體越來越游離于ECB貨幣政策之外。在出現歐洲債務危機時，ECB不能實施有針對性的貨幣政策來有效解決歐債危機。邊緣經濟體就使用財政政策，赤字率大幅提高，債務危機的風險增大。歐元區內這種不平衡加大了核心經濟體與邊緣經濟體的體制脆弱性，蘊涵著巨大的債務風險。

歐央行的職能缺位也是導致歐債危機遲遲未解的原因。一是ECB缺乏主權國家央行所具備的主權權威，不能夠對債務承擔無形、權威的擔保作用。二是不能直接貶值來消減債務、促進經濟增長。ECB主要職能或唯一目標是控制通貨膨脹率，而缺乏促進經濟增長的職能。三是ECB缺乏最后貸款人職能。最后貸款人職能是現代中央銀行的一項重要職能，尤其在金融危機市場恐慌關頭，央行是避免擠兌、作為最后貸款人給市場以償還債務的信心、避免金融機構出現問題和維持金融體系安全穩定的重要保障。

三、歐債危機根源及實質在于經濟結構失衡、經濟發展模式問題

歐洲經濟結構失衡、經濟發展模式是歐債危機根源及實質。

（一）歐洲經濟結構失衡是歐債危機的根源

資源錯配導致歐元區經濟結構失衡、經濟增長模式出現問題，以PIIGS為代表的邊緣經濟體制造業下滑，產業結構單一，勞動力成本加速上升，競爭力下降，依賴房地產業拉動經濟增長，造成實體經濟空心化導致危機。歐元區逐步形成以德國強大制造業為主的生產國和以PIIGS為主的消費國，邊緣經濟體與核心經濟體經濟結構失衡加劇了歐元區危機。

1.希臘、葡萄牙、塞浦路斯等國產業空心化嚴重

希臘工業基礎薄弱，一二三產業分別占比5.8%、16.6%和77.6%，經濟增長依賴旅游業和航運業，產業空心化嚴重。高福利制度導致財政支出快速增長，2008年個人醫療支出比世紀初增長235%。金融危機重創了其依靠外需拉動經濟增長的模式。與希臘隔海相望的塞浦路斯第三產業占GDP的比高達80%，高出歐盟近10個百分點。金融業占GDP的40%。金融危機期間兩大銀行因資產減記損失高達40多億歐元，債務水平上升25%。第二大銀行對希臘貸款占48%，因希臘債務損失數十億被分拆，大儲戶損失慘重。葡萄牙第三產業占比74.1%，主要依靠服務業來拉動經濟增長，雖然葡萄牙試圖從傳統制造業向高新技術產業轉型，但受金融危機沖擊，融資成本高企，轉型受到重創。

2.德國制造業優勢顯著，拉大了與PIIGS的距離

歐元區各國經過產業結構調整，勞動力成本分化明顯。1997-2007年，PIIGS單位勞動成本提高了32%，而核心經濟體僅增長12%。2000-2010年，德國、奧地利的單位勞動成本增長3%和9%，希臘、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭、意大利分別增長26%、30%、24%、33%、27%，遠高于歐元區17國的平均勞動力成本上漲幅度（見圖2）。

1997-2007年，PIIGS產業結構調整是將制造業轉向服務業及房地產業，制造業占GDP的比明顯下降。從制造業增加值占比看，2000-2007年，愛爾蘭制造業占比由32%降至22%，降幅10個百分點；西班牙、意大利、葡萄牙制造業占比分別下降3～4個百分點不等。而德國的制造業占比卻由23%增至24%（見圖3）。

從東西德合并直至歐元區成立以來，德國依靠深刻的產業結構調整、有效的經濟政策與體制改革，競爭力顯著增強。經濟結構成功轉型提升了德國競爭力，2006-2008年單位勞動力成本不升反降。勞動生產率穩步提高，而勞動力成本卻緩慢增長，低成本和高生產率增強了德國制造業的競爭力，成就了德國生產國和出口國地位。

3.歐元區經濟體失衡，邊緣經濟體與核心經濟體分化明顯

歐元相對寬松的貨幣環境刺激PIIGS國內需求，抬高非貿易品相對于貿易品的價格，尤其是房地產價格，也抬高工資相對于生產率的價格。大量外資涌入，建筑業、財政支出大幅增加，PIIGS經濟快速增長，出口不變而進口上升，對外經常項目和赤字更是大幅飆升。希臘外資凈流入占GDP的比由1995年的5%提高至2007年的100%。葡萄牙經歷長期經常賬戶赤字后外債凈額占比高達90%，西班牙外債凈額占比達60%。對邊緣經濟體累計貸款額德國約占GDP的30%，芬蘭約占60%，荷蘭約占53%，核心經濟體的多數頭寸日益集中在邊緣經濟體。而歐元成立前德國投向邊緣經濟體頭寸只有一成多。

詹姆斯·英格瑞姆1962年警告說除非“外債被用作生產目的”，即只有伴隨著國民財富相應幅度的提高，不斷累積的外部債務才是可持續的，否則貨幣聯盟內部經常賬戶失衡和外債高企將如影隨形互為因果。由于歐元區市場一體化不成熟，各國產業結構不同，經濟結構與發展水平相距甚遠。名義匯率固定但實際匯率不同，各國通脹率不同，這就影響到歐元區內貿易與資本的流動，進而對各成員國的經常帳戶、單位勞動成本、經濟增長產生影響，導致各國不平衡性加劇。一是以德國、法國、荷蘭、奧地利等為代表，低通脹、經濟穩定增長、經常帳戶順差、單位勞動成本增長緩慢，這些經濟發達國家屬于歐元區核心經濟體；二是以希臘、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙為代表，高通脹、經濟高波動、經常賬戶逆差、單位勞動成本增長較快，這些欠發達經濟體屬于歐元區邊緣經濟體。歐元區以德國為代表的核心經濟體與以希臘為代表的邊緣經濟體之間的不平衡性在加大，經濟結構失衡嚴重。

歐元區經濟失衡，爆發危機的國家產業結構失衡的主要原因是競爭力缺失。德國擁有強勁的制造業競爭力，而英國擁有較強的金融業競爭力，這些國家在產業上有突出的比較優勢。而PIIGS消費國無論是制造業還是金融業都缺乏競爭力，消費需求越來越多地依賴國外，在產業層級、競爭力、技術與人力資本上，均無法與德國等核心經濟體相抗衡，而其消費水平、福利開支、最低工資等卻不相上下。最終導致邊緣經濟體財富外流和債務聚集，受金融危機沖擊后經濟衰退，問題凸顯而負債累累。

（二）歐債危機的實質是經濟發展模式問題

諾貝爾獎得主克魯格曼在2011年指出歐債危機起因在于：歐元的創建讓歐洲邊緣經濟體出現大規模信貸狂潮，投資者誤以為希臘和西班牙所發行的債務與德國發行的債務一樣安全。這些信貸資金并未有效用于實體經濟，而是大量流入虛擬經濟，尤其是房地產行業。當信貸狂潮因全球金融危機突襲戛然而止，流動性收緊時，經濟和財政危機爆發。而邊緣經濟體的過度借貸成為歐債危機之源。由于經濟增長嚴重衰退拉低了稅收收入，而為挽救金融危機政府財政支出不減反增，財政赤字在所難免，同時銀行援助成本導致公共債務突然飆升。市場由此對歐元區邊緣國家債券的信心崩潰，最終加劇危機爆發。

1.西班牙、愛爾蘭依靠房地產拉動經濟增長

以“凱爾特之虎”著稱的愛爾蘭一度成為經濟增長最快國家，增速顯著高于歐元區。近年來愛爾蘭房地產業占比翻番，房價上漲三至四倍。房地產信貸擴張加速，住房抵押貸款占比從2003年的40%升至2007年的81%。房地產抵押貸款購買資產多用于投機，房價上漲提升房地產抵押品的價格，信貸風險敞口不斷擴大。金融危機沖擊房價急劇下跌，銀行資產大幅縮水，高速運轉的經濟急轉直下而陷入大幅衰退，也陷入了歐債危機。由于歐元的低利率低成本融資優勢，房地產業和建筑業逐步成為西班牙近年經濟增長的主要驅動力。1997至2007年，西班牙房價累計上漲2～3倍，住房抵押貸款占GDP的比從21%提高至40%。

2.愛爾蘭、西班牙房地產價格指數超過次貸危機時的美國

歐元成為PIIGS信貸擴張的制度基礎，統一歐元大幅度降低了利率，PIIGS風險溢價及融資成本大幅降低，極大地推動了信貸擴張。而大量流入PIIGS的資金并未進入生產等實體經濟部門，而是推動房地產快速增長。全球金融危機爆發，流動性收緊，愛爾蘭、西班牙房地產價格下降，銀行壞賬大幅增加。1999-2009年，愛爾蘭和西班牙銀行信用占GDP的比分別由103.4%和111.8%提高至225.7%和228.8%。兩國的債務規模翻倍增長，信貸規模顯著高于核心經濟體國家。而同期法國信貸規模占GDP的比基本不變，德國甚至還有所下降。

美國于2007年因房地產泡沫破滅爆發了次貸危機，但對比1997-2007年，愛爾蘭的房地產產出占GDP的比由9.8%提高到13.8%，西班牙的房地產產出占GDP的比由7.9%提高到10.4%，同期美國房地產產出占GDP的比僅由4.6%提高到4.9%。愛爾蘭和西班牙的房地產價格指數以年均12.5%和8.5%的速度攀升，美國房地產價格增速僅為年均4.6%。

1996-2010年，愛爾蘭和西班牙的房地產價格指數甚至顯著高于同期發生次貸危機的美國房地產價格指數。尤其在金融危機期間，美國房地產價格指數在2007年僅達到196.99高點；而愛爾蘭、西班牙等國的房地產業泡沫急劇膨脹，2007年愛爾蘭房地產價格指數達到441.27高點，2008年回落至304.7點；西班牙的房地產價格指數最高位超過了美國兩倍（見圖4）。

3.房地產泡沫增加銀行風險，去杠桿化壓力大

PIIGS產業結構的共同點是支持房地產業快速發展，愛爾蘭和西班牙將房地產業作為支柱產業和經濟增長點，盡管兩國曾一度以良好的財政和債務記錄而為人稱道，但房地產泡沫破滅導致了銀行資產質量惡化，政府的救助導致私營部門債務轉化為主權債務危機，表現在以下幾點：

一是房地產資產價格抬升了抵押品價格，加大風險敞口。根據國際清算銀行的統計數據，截至2009年底總部設在歐元區的銀行對西班牙、愛爾蘭、葡萄牙和希臘的整體風險敞口占所有銀行的62%。從銀行資產占GDP的比看，愛爾蘭從2001年的360%飆升至2007年的705%，意大利從148%升至220%，西班牙則從177%升至280%。英國五大銀行資產占GDP的4.5倍，塞浦路斯銀行資產占GDP的8.4倍，冰島四家銀行資產是其GDP的9倍。房地產泡沫破滅，銀行背上巨額壞賬，政府救助銀行，緊縮財政，歐債危機發生。

二是房地產泡沫破滅引發銀行業危機。歐元區低利率刺激大量信貸資金投向房地產業。2008年金融危機后抵押貸款對利率上漲的風險暴露開始快速增大，2012年底塞浦路斯、斯洛文尼亞、匈牙利的銀行業不良貸款率上升至20%。西班牙銀行壞賬率也升至17年以來的新高。西班牙Bankia銀行2012財年虧損191億歐元。政府為接受銀行處置房地產壞賬專門設立銀行來資產重組。為挽救銀行業，歐債危機以來歐央行已注資數萬億歐元。

三是歐洲去杠桿化壓力大于美國同行。低利率吸引大量資金流入，信貸集中投放于房地產業，致使經營風險不斷加大，歐洲銀行業總資產與核心資本的比甚至超過受次貸沖擊的美國同行。2009年底包括美國銀行、JP摩根及摩根斯坦利的杠桿率在15～17倍之間，而蘇格蘭皇家銀行、瑞士銀行甚至是德意志銀行的杠桿率都在21～49倍之間，歐元區銀行體系互持債務，杠桿率明顯提高，歐債危及歐洲銀行業，這更加使得歐債危機牽一發而動全身。

總之，從歐債危機舒困方案中可以看出，單靠緊縮財政或者貨幣政策不能解決歐債危機，促進經濟增長才是走出歐債危機的根本之路。歐債危機的徹底解決有賴于引發歐債危機的根源的消除，有賴于歐元區的經濟結構改革、分散財政及統一貨幣政策等問題的解決，有賴于歐元區乃至歐盟制度的完善（包括統一銀行監管制度建立），有賴于邊緣經濟體競爭力的提升，有賴于各國經濟持續穩定地增長。對歐債危機成因進行系統分析對于防范我國地方政府融資平臺風險、防范房地產業風險、加快經濟結構調整、金融回歸服務實體經濟的職能、實施宏觀與微觀審慎的監管具有重要借鑒意義。

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（編輯：周南）