論后QE時代的流動性問題

摘要：2013 年上半年A股市場先期在經濟好轉與銀行股估值修復的背景下強勢拉升，隨后由于經濟增長乏力與房地產調控因素而停止漲勢，最終在天量社會融資的情況下再度拉升，最后熱錢流出，銀行間市場爆發流動性危機導致A股雪崩式下跌。認為美國退出QE，資金回流美國，黃金進入熊市是未來經濟發展的大背景。未來中國很可能面對一場熱錢大撤離的挑戰，2013年后半年流動性對A股的影響甚至要超過經濟基本面對A股的影響。

關鍵詞：后QE時代；流動性問題；A股市場；黃金熊市；熱錢撤離

中圖分類號：F834

2008年金融危機爆發后，美聯儲為刺激經濟，史無前例的推出了“量化寬松（QE）”政策，事實證明，美聯儲的三輪QE所提供的流動性確實為全球經濟注入了活力，帶動全球經濟從危機中復蘇。然而，隨著道瓊斯指數創歷史新高，美國經濟強勁復蘇，美聯儲開始籌劃逐步退出量化寬松政策，從目前的情況來看，美聯儲最早可能在2013年9月開始削減購債規模，拉開退出QE的大幕。

全球經濟在美聯儲QE極度寬松的貨幣政策保駕護航下運行了多年，一旦QE退出，對經濟的影響將是顯著的。但由于QE的退出方式將是循序漸進的，美聯儲會根據經濟的復蘇情況調整QE退出的節奏，因此在QE開始退出到完全退出這段時間（我們將這段時間定義為后QE時代）金融市場不確定性將增大，金融資產價格波動可能加大，流動性成金融市場關注的焦點。

隨著我國經濟和全球經濟的聯系越來越緊密，QE的退出勢必對我國經濟造成一定的沖擊，特別是對我國的資本市場。事實上，6月A股的暴跌就跟QE退出的預期有直接的關系。那么，在后QE時代，A股市場將會如何演繹呢？本文將通過對A股市場2013年前半年的走勢回顧、影響因素分析以及未來重要事件的預判給大家梳理下后QE時代A股的運行狀況。

一、2013年上半年期指市場狀況

2013 年上半年，期指呈現先揚后抑的走勢，年初期指延續2012年底的上漲勢頭，在銀行股估值修復行情的帶動下一路上沖，創出年內高點2799點。進入2 月以后，由于房地產調控加碼且新國五條出臺打壓市場，結束2012年底以來的漲勢，加之央行春節后持續正回購導致市場擔憂流動性收緊，市場陷入持續調整。5月，由于PMI 指數回升使得市場對經濟預期轉為樂觀，加之政策暖風頻吹，市場再度上漲但好景不長，進入6月，由于銀行間流動性枯竭，出現“錢荒”，市場崩盤式下跌，最低觸及1995點，后來隨著央行強硬態度緩和，市場有所反彈，最終收于2168點，前半年累計下跌14.78%。A股市場方面分化明顯，代表大盤股的上證綜指、深圳成指以及滬深300指數全部錄得下跌，其中深圳成指跌幅最大，下跌15.6%，上證綜指和滬深300指數均下跌12.78%。板塊方面，除了醫藥板塊這個一貫的防御板塊以及受4G提振的信息和電信板塊外全部錄得跌幅，能源和材料這兩個強周期板塊跌幅最深。

從股指期貨各合約運行的情況來看，從5月開始，股指期貨合約開始出現貼水，到6月底的時候，所有合約全面貼水，這是股指期貨上市以來首次出現這種情況，其原因主要有兩點：

一是6月和7月是上市公司密集派發紅利的時間點，因此IF1306和IF1307有20～30點的貼水是正常的，但是由于市場恐慌式下跌，使得股指期貨的跌幅遠大于滬深300指數的跌幅（甚至當季合約一度貼水50點以上），期現套利機會層出不窮；而由于機制的原因，并沒有足夠多的套利盤進場撫平價差。

二是從股指期貨成交量和持倉量方面來看，隨著6月期指崩盤式的暴跌，成交量迅速放大，但是與此同時，持倉量急劇減少，說明6月以來的暴跌投機因素非常高，這也印證了股指期貨合約相對于滬深300指數大幅貼水的不正常狀態。因此，在本輪空頭宣泄之后，未來短期之內期指反彈回歸理性價位的概率非常高。

二、影響因素分析

2013年期指的行情表面上看起來撲朔迷離，實際上內在邏輯非常清晰。首先，1月的上漲是延續2012年底的上漲，這一輪上漲的兩大基石是實體經濟轉好與IPO 停發。也就是說在IPO沒有重現開啟的情況下，經濟要不斷復蘇才能支持A股持續上漲，但是從2013年2月以來，PMI數據持續低迷，說明經濟增長潛力不足，因此漲勢終結，逐步下跌。隨后隨著美國十年期國債收益率的下跌，境外低成本資金流入國內，造成短期流動性泛濫，導致了5月的上漲。隨著美聯儲退出QE，美元資金成本上升，資金回流美國，而央行沒有及時填補熱錢流出后的空白，導致銀行間資金緊張，引發市場恐慌情緒，造成了6月的崩盤式下跌。那么宏觀經濟在這半年表現究竟如何，熱錢的流動將如何影響A股的走勢，下面部分將做詳細解讀。

（一）經濟轉型過程中宏觀經濟維持弱復蘇狀態

2013年以來，宏觀經濟整體呈現一個弱復蘇的狀態。從2013年一季度的GDP 數據來看，一季度GDP 同比增長7.7%，高于中央制定的年增長7.5% 的目標。其中第一產業增長3.4%，第二產業增長7.8%，第三產業增長8.3%。從近一年的變化趨勢來看，第一產業和第二產業增速下滑明顯，而第三產業則有增速抬頭的趨勢。從固定資產投資情況以及工業增加值的走勢來看，制造業增速正在放緩。第三產業GDP 走勢從2012年開始呈現持續增長的態勢說明，在制造業不振的情況下，第三產業正在悄然發展，這是一個有益的信號，雖然第三產業加速增長，但由于制造業的放緩，整個經濟仍然處在弱勢復蘇中，經濟復蘇態勢非常脆弱。宏觀經濟弱復蘇的特點，使得2013年A 股市場難以繼續去年底的上漲勢頭。

（二）PMI 在榮枯線上掙扎，經濟復蘇乏力

2013年以來，隨著通脹的下滑，市場熱點同2012年相比有一個特別顯著的變化，那就是過去兩年市場關注的重點是通脹和經濟增速；甚至國家也是根據CPI 和GDP 的變化來制定貨幣政策，一旦通脹高企就進行貨幣緊縮，而一旦增速下滑又打開貨幣閘門，使得經濟周期越來越短，投資者疲于奔命，具體體現到行情上就是一波三折。而2013年由于CPI 回落，通脹的壓力解除，市場的焦點就聚集到了經濟的增長上，因此2013年市場關注最多的宏觀經濟數據就是PMI 數據。目前市場上有兩個比較常用的PMI 數據，一個是中國物流與采購聯合會制定的官方PMI 數據，一個是匯豐PMI 數據。2013年這兩個PMI 數據存在明顯差別，官方PMI 數據表現一直不錯，始終在50 的榮枯線之上（見圖1），而匯豐PMI 數據則表現較差，基本呈現一個下跌趨勢（見圖2）。

造成這兩個PMI 數據有如此巨大差別的原因在于2013年上半年經濟發展的主要動力來自于2012年底上馬的一大部分基建項目，而這些基建項目的受益主體主要是大型國有企業，這正是官方PMI 統計的主體。而匯豐PMI 統計的主體主要是中小企業，這些企業很少受益于2012年底批復的項目。因此，表現差就在情理之中了。從PMI 的分項數據來看，高于50 的數據包括：生產、新訂單、采購量、進口以及供貨商配送時間；其余分項均低于50，最亮眼的一個數據就是購進價格，該數值2013年最低曾觸及過40，筆者認為，造成該指數大幅下挫的主要原因在于國際大宗商品的暴跌。

從匯豐PMI來看，6月PMI數值為48.3，是9 個月以來的新低，各分項數據全部低于50 的榮枯線，且都處在減速的過程中，其中新訂單分項為47.1 ，為所有分項數據中最低值，充分顯示了未來經濟增長的乏力。但是，當前的經濟階段，傳統行業增長放緩，而新興支柱行業尚未出現，在經濟弱平衡的態勢中，民營企業投資勢必趨于謹慎。因此，在此階段，國有大型企業才是經濟發展的主要推力，因此只要官方PMI 沒有出現過度悲觀的數據，經濟下滑的概率就不大，但復蘇力度將會非常微弱。

2013年上半年宏觀經濟的一個顯著現象就是金融熱、實體冷。今年3 月份社會融資總量達到25498 億元的峰值，但是對比PMI 數據，我們發現實體經濟似乎沒有受益于天量的融資。社會融資總量的飆升與跨境套利的熱錢息息相關。從出口數據上看，從2013年3月開始，出口大增，但是主要進口地區卻沒有感受到。以香港為例，中國內地統計數據顯示對香港的出口為同比上漲87%，可以用暴漲形容，可是香港的統計數據中從內地的進口卻是持平，原本雙方的統計數字歷年均大致相等的，但今年前幾個月卻呈現明顯不同，內地數據大過香港兩倍有余。雖然數據顯示出口強勁復蘇，但港口、船運卻沒有相應增加。

筆者認為，造成內外進出口數據差異的實際情況可能是：部分出口企業頻繁將同一批貨物運進運出保稅區，每一次都制造一次出口流量，但是產品從未真的跨出國門。這種虛報出口額的方式，意在與通過貿易方式從境外取得外幣貸款，然后將其轉成人民幣，進行息差套利、匯率套利。2013年以來，外匯儲備的迅速上升也從另一個側面印證了目前這種以出口為幌子進行息差套利的活動。在目前的經濟環境下，FDI 沒有出現明顯增長，也沒有外資進入房地產市場的證據，因此，資金涌入的合理解釋乃內資的套利交易。這種套利既可以是以民營資本為主力的虛假出口，也可以是大型國企通過其境內境外機構跨境資金安排而造成的。

（三）熱錢流出引發雪崩式下跌

可以說6 月期指的暴跌原因在于熱錢流出，然后外匯占款下降，導致銀行間市場流動性枯竭最終引發恐慌性拋盤。而要理清本輪下跌的邏輯并對未來有一個相對準確的判斷就要搞清楚熱錢是怎么進來的，為什么要進來，又為什么要出去，將通過什么方式出去。如果我們單從進出口、FDI 和外匯占款來分析難以弄清熱錢的來龍去脈。

首先我們要搞明白這些熱錢的來源：很明顯，美國經過三輪QE 之后，流動性泛濫，因此熱錢可以定義為QE 資金。由于美國流動性泛濫，資金成本非常低，套利者可以以極低的利率借入美元然后通過特定的方式將資金匯入國內并投入到收入極高的信托產品當中。而美元的資金成本一般是以十年期美國國債的收益率為基準的（見圖3），我們注意到2013年社會融資總量放量的時點在3 月份，恰好此時美國十年期國債收益率跌破2%。也就是說當時如果將自有的美元換成人民幣并投入到收益率9% 的信托產品上則可獲得7% 的巨大利差，如果再以2% 的利率借入美元加3 倍杠桿則可獲得超過20% 的收益率（還不算人民幣的升值），這是一筆誘惑巨大的套利。因此，當美國十年期國債收益率跌破2%且持續走低的過程就是熱錢瘋狂流入的過程。然而隨著美聯儲退出QE，美國十年期國債收益率開始回升，在5月底重新回到2% 以上，這個時候熱錢的融資成本開始增加，市場預期美國十年期國債收益率未來將會繼續走高，于是熱錢紛紛撤離中國市場，最終導致了6 月銀行間市場的“錢荒”現象（見圖4和圖5）。

未來市場的流動性會是什么情況呢？還要從內外兩方面來看：對內，如果央行適度放開銀根，彌補熱錢撤離后的空缺則市場流動性無大礙；對外，如果美債收益率繼續上漲，套利空間不斷縮小甚至沒有套利空間則熱錢流出會加速，央行若沒有提前注入流動性，市場流動性或再度枯竭。由于熱錢流入后一般都是買入1 年期的信托產品，因此如果美債收益率維持強勢，到2013年底和2014年初可能會有一波大的熱錢撤離，屆時或將對市場形成新一輪的沖擊。

三、后期關注熱點

后期關注的熱點主要包括以下幾方面。

（一）美聯儲QE退出進程

美聯儲退出QE的進程在未來將會是市場關注的焦點。9月是非常關鍵的時點，從美聯儲官員的表態以及市場的預期來看，美聯儲從9月開始縮減購債規模的概率非常大，如果美聯儲如期縮減購債規模，則QE退出大幕拉開，全球資金回流美國，A股將受巨大沖擊。相反，如果美聯儲沒有在9月削減購債規模或削減力度小于預期，則市場對QE退出的決心將持懷疑態度，資金或將減緩回流美國的步伐，如果此時中國經濟基本面再出現好轉，則A股或將迎來一波上漲行情。

（二）外匯占款的變化&央行公開市場操作

如果熱錢流出，一定會表現為外匯占款的減少，因此投資者后市應密切關注外匯占款的變化，一旦大幅度減少，而央行又沒有在公開市場投放相應的貨幣以彌補外匯占款的減少，則市場流動性不容樂觀，A股將缺乏上漲動能。

（三）人民幣匯率變化

如果資金持續撤離中國就意味著市場上對人民幣的需求減少，人民幣未來可能會出現貶值，一旦人民幣開始貶值緊接著的就是人民幣資產的拋售，屆時市場必將受到巨大沖擊，因此投資者應當警惕人民幣進入貶值趨勢。

（四）經濟復蘇情況

雖然6月A 股大幅下挫，但主要是流動不足造成的恐慌性下跌，還不能定性為基本面下跌，目前經濟依然處于弱復蘇當中。下半年實體經濟的表現異常關鍵，如果能超預期增長，則期指將出現明顯上漲；相反，若經濟繼續疲軟，復蘇力度低于弱復蘇預期，則在熱錢撤離的大背景下期指前景堪憂。

（五）上海自貿區

上海自貿區的獲批可能會對我國資本市場的流動性產生重大的影響。由于目前A股估值極低，而自貿區內可嘗試人民幣資本項目自由兌換，外資借自貿區流入并投資中國股市成為可能。上海自貿區如果相關制度配套得當，或可抵消QE退出對中國資本市場流動性的沖擊。

總體來說，我國經濟目前處在緩慢的弱復蘇當中，短期內經濟基本面難有大的起色，而隨著美聯儲QE的退出，全球經濟將告別流動性泛濫的時代。在后QE時代，由于經濟并沒有完全復蘇，市場信心尚不充足，對流動性的依賴還沒有消失，因此2013年后半年流動性將成為主導A股走勢的關鍵因素，其重要性可能甚至超過經濟基本面本身。

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（編輯：許麗麗）