證券交易所市場與中小企業融資：國際現狀及發展新動向

我國正致力于建設以場內和場外為主的多層次資本市場體系。有一種觀點認為，目前場內市場建設已基本完成，今后應以場外市場建設為主。然而，必須強調的是，場外市場建設固然重要，但絕不能由此忽視場內市場的制度完善。一方面多層次資本市場體系需要場內和場外市場的協調發展，另一方面我國當前的場內市場，即證券交易所市場，其自身建設遠未完成。其中，突出表現在為中小企業提供融資服務的功能明顯不足。

即使在英美等資本市場高度發達的國家，在利用證券交易所為中小企業提供融資服務方面也存在很多問題，所幸相關的嘗試和探索一直未曾停止。2008年全球金融危機爆發后，一些新的因素驅使許多國家加大了改革力度，服務中小企業融資成為證券交易所普遍確立的戰略重點，由此也衍生出一些新的發展動向。有鑒于此，本文擬對當前發達國家證券交易所服務中小企業融資的現狀和新動向進行深入分析，目的在于檢討我國在這方面的現狀，并從國際經驗中獲取有益的啟示。畢竟，在全球各國逐漸對“金融必須服務于實體經濟”這一根本目標形成共識的背景下，證券交易所如何更好地服務于中小企業融資，是我國與多數經濟體面臨的共同挑戰。

一、現狀

1.在廣泛存在著融資缺口的情況下，證券交易所市場與銀行等其他融資渠道相比更少為中小企業所依賴

中小企業融資難是全球各國普遍遭遇的難題。面對規模小、收入和現金流有限、信息不對稱嚴重的中小企業而言，各類融資渠道似乎都喪失了用武之地，因此存在著廣泛和巨大的中小企業融資缺口。不過，就各類外部融資渠道的比較而言，一般情況下，中小企業更加依賴銀行貸款或者風險投資/私募股權（VC/PE），證券交易所則相對更加非主流。最新的數據支持來自英國中小企業的調查結果。在2011年尋求外部資金的中小企業中，銀行仍然是最主要的融資渠道，而利用債券和股票市場的極少。對于那些具有高增長潛力的創新型企業而言，則較多使用私人VC、PE融資，同樣很少采用公開市場融資。

2.證券交易所市場自身及監管環境存在很多問題，使其未能為中小企業提供優質的金融服務

證券交易所在中小企業融資結構中的份量極低，除了來自中小企業的原因之外，證券交易所自身和監管也難辭其咎。

（1）對利潤最大化的追求使得交易所更傾向于大企業。從20世紀90年代起，多數地區的交易所出現了一股由會員制轉制為股份制的浪潮，組織形式的轉變使得交易所成為追求利潤最大化的機構，規模經濟效應更為顯著的大公司自然成為交易所的寵兒，中小企業則相對缺乏吸引力。

（2）監管環境并不利于中小企業通過股票市場進行融資。全球范圍的一個普遍現象是：有關證券交易的各種監管和法律法規主要是為藍籌股、大公司量身定做的，對于中小公司來說，往往顯得限制過嚴，監管負擔過重。這樣使得中小企業在公開市場上市和股份交易的成本往往超過了收益，投資者從中小企業股票中獲得的投資回報預期也偏低。

3.證券交易所服務中小企業的相關探索并沒有中斷，已有越來越多的國家建立起了專門面向中小企業的股票市場

盡管整體上證券交易所更傾向于大企業，但值得慶幸的是，中小企業并沒有被完全拋在腦后。早在20世紀80年代，歐美地區已經出現了所謂“初級市場”（junior market）這一概念，是指主板市場（main market）之外的、專為小公司建立的股票交易平臺。許多股票交易所都建立了自己的初級市場。不過多數經歷了短期繁榮之后，因遭遇業務稀少和流動性等問題，紛紛關閉。90年代中后期，伴隨著高科技公司的興起，歐洲又出現了新的一輪初級市場建立熱潮。然而，隨著2000-2001年互聯網泡沫的破滅，多數市場又宣告失敗。著名的失敗例子包括1992年由“美國股票交易所”（AMEX）發起建立的“新興公司市場（ECM）”于1995年關閉；倫敦股票交易所則于1996年關閉了其初級市場——“未上市證券市場”（USM）。

不過，盡管許多嘗試紛紛失敗，但證券交易所并沒有停止通過建立初級市場為中小企業提供融資服務的努力和探索。近年來，出于自身產業結構調整和經濟發展的考慮，越來越多國家的政府出面支持初級股票市場的建立，以試圖填補新興成長企業的股權融資缺口。相應地，專門面向中小企業的股票交易所紛紛成立。表1顯示了世界交易所聯合會（WFE）的統計結果。可以看出，相比2006年，2011年專門針對中小企業的股票交易所，從數量、市值以及上市公司數量等指標來衡量均有顯著發展。

文獻[21]的研究表明，掘進機機身偏轉角改變引起光靶特征點對應圖像之間的距離改變與特征點間距離的平方成正比，與光靶和攝像機之間距離的平方成反比，這反映了檢測系統的靈敏度并決定檢測系統的精度。

表1 全球中小企業交易所狀況

二、改變的驅動力

在不斷變化的世界中，一些背景因素正驅動著證券交易所為中小企業融資服務的格局，醞釀著新的發展動向。

1.與金融危機相關的多種因素推動證券交易所將服務中小企業作為新的戰略重點

以往，專門針對中小企業的初級股票市場往往只是作為主板市場的附屬物而存在，雖然重要，但還不足以上升到戰略高度。然而，金融危機后，上述情況發生了變化。

（1）危機爆發后，由于大企業紛紛受創、經濟復蘇緩慢、失業率居高不下等原因，中小企業因在創新和就業等方面的獨特作用而普遍受到了空前重視。

（2）由于金融危機和相應的針對銀行的新監管要求，使得銀行降低了對中小企業的融資支持，對銀行以外資金的需求顯著提高。

（3）金融危機對資本市場形成重大打擊，使其聲譽受損，迫切需要重新回到支持實體經濟發展的軌道上來。

2.風險投資出于建立有效退出通道的需要，不斷推動證券市場向中小企業傾斜

在歐美，證券交易所向中小企業傾斜，背后的主要推手來自風險投資者。2004年，歐洲私募股權和風險投資協會發表報告稱，盡管之前很多中小企業交易所都宣告失敗，但風險投資協會仍然會不斷推動這一市場向前發展（EVCA，2004）。風險投資家之所以成為股票市場面向中小企業發展的一個重要推動力，根本原因在于他們需要股票市場為自身提供一個有效的退出通道。在交易所IPO上市，往往成為VC最終成功的標志。

然而，近十幾年來，特別是美國，由VC提供融資支持的企業能以IPO作為退出通道的越來越少，只能大量依靠并購通道（見圖1）。這顯然限制了VC行業的發展。正因為如此，2012年美國新頒布的旨在恢復中小企業IPO市場活力的“喬布斯”法案，背后的主要推動者是一個由風險投資家主導的工作小組。

3.市場積累的經驗教訓為中小企業股票市場的制度完善奠定了深厚基礎

20世紀80年代以來，在多數初級股票市場失敗的同時，也有少數生存下來并大獲成功的案例，例如美國的NASDAQ、日本的JASDAQ等。與此同時，在失敗案例基礎上也衍生了一些新的有益嘗試。例如，1995年由倫敦股票交易所建立的AIM市場，被公認為是相當成功的中小企業股票市場，它就是建立在之前“未上市證券市場”(USM)失敗的基礎上的。由此，經過數十年的發展，市場已經積累了寶貴的經驗教訓，足以為證券市場更好地服務中小企業融資提供借鑒。

簡單來說，這些經驗教訓主要可以總結為以下幾點：

圖1 美國VC支持的企業通過IPO和并購退出的數量對比

（1）面向中小企業的證券交易平臺應與主板市場獨立運行，擁有獨立的運作規則和管理機構，以便更好地服務客戶。

（2）應正確處理好初級市場與主板市場的關系，激勵更多成功企業更長時間地留在初級市場，實現企業與市場的共同發展，而不是一味向主板市場輸送。

（3）采用不同于主板市場的交易模式，例如競價與做市商相結合的混合交易制度。

三、發展新動向

在上述驅動力的作用下，發達經濟體的證券交易所市場在為中小企業提供融資服務方面出現了一些引人關注的、不同于危機之前的發展動向。

1.以監管法律環境的改善為基礎，直接針對中小企業融資服務推出系統性的改革措施

以2012年4月美國正式頒布的“喬布斯”法案為代表，一些發達國家開始著手改善監管法律環境，以便利中小企業融資為目標，簡化發行程序，減輕監管負擔，降低上市成本。“喬布斯”法案涉及到對1934年《證券交易法》、2002年“薩班斯-奧克斯利法”法、2010年《多德-弗蘭克法》等美國重要證券法律的諸多修改，其改善中小企業融資服務的力度之大、內容之全面是前所未見的。

正是出于對“喬布斯”法案的響應，2012年7月，紐約-泛歐證券交易所（NYSE EURONEXT）發布一份戰略規劃報告，提出要盡快建立一個創新企業家交易所（ENTREPRENEURIAL EXCHANGE)，專門應對中小企業和創新成長型企業的融資需求，為其提供簡便的、個性化的資本市場融資渠道，并為長期投資者增加更加多樣化的投資選擇。紐約-泛歐證券交易所雄心勃勃地宣稱，將把創新企業家交易所辦成“后危機時代新一代交易所的起點”，其規劃的很多業務特征也確實與以往的交易所有所不同，一是拒絕高頻交易 ，強調把實體經濟的融資需求和長期投資結合起來。二是創新融資產品，如提出“直接公開上市”（DPO)的概念，不通過中介機構而直接向公眾出售股份。三是重視債券融資，如將首次債券發行（IBO）提到與首次股票公開發行（IPO）并重的地位。許多類似的改革措施在其他國家也多有所見。

2.在現有政府支持措施基礎上，呼吁進一步加大財稅激勵力度，以增加中小企業股票市場的吸引力

信息不對稱嚴重、資產缺乏流動性等問題是限制中小企業利用資本市場融資的最大障礙。這是單純依靠市場機制所無法解決的，因此有政府干預的必要。英國初級資本市場AIM，背后擁有政府的多項財稅支持，構成其成功的不可或缺因素之一。

英國政府對AIM市場的最重要支持有兩項：一是對風險資本信托基金 (VCTs)的支持。VCTs是在倫敦股票交易所主板市場上市的集合性投資工具。政府通過資本利得稅、所得稅和紅利等稅收減免政策，要求VCTs必須要把其籌資的至少70%投資于新發行的中小企業股票中。稅收優惠一定程度上抵消了投資于小市值成長性股票的較高風險。自從1995年引入以來，到2009年末，VCTs已經籌集了36億英鎊資金，其中，超過8億英鎊是投資于AIM市場。除了資本以外，接受VCTs投資的公司還可以從VCTs管理人處獲得專業技能以及相關行業的知識。二是企業投資計劃（EIS)。EIS提供了一系列的所得稅和資本利得稅的減免，鼓勵個人投資者直接投資于小市值股票。該項目自1993～1994年啟動以來，直到2007～2008年的15年間，共有超過1.5萬家公司通過EIS首次獲得了資金注入，籌資金額超過70億英鎊。

2012年9月，AIM發布報告，呼吁英國政府進一步改善財政激勵手段。主要訴求包括：允許VCTs參與二級市場投資，以提高市場流動性；擴大受惠于VCTs投資的中小企業的參與面；降低投資微型公司的資本利得稅。

3.以服務中小企業融資為目標，重新反思交易所市場的“去相互制”和合并浪潮

前面提到，自20世紀90年代起，全球證券交易所出現了一股“去相互制”的浪潮。與此相呼應的則是交易所合并浪潮。因為在利潤最大化目標驅動下，通信和計算機技術的發展使得集中化的市場變得更有效率、交易更為廉價。合并浪潮的頂點是2007年Euronext與NYS的合并、OMX與NASDAQ的合并。

然而，隨著2008年全球金融危機的爆發，越來越多的國家開始對交易所市場的“去相互制”和合并行為進行反思。其中一個重要考慮就是中小企業融資問題。因為在股份公司制和合并帶來的集中化管理及龐大規模下，交易所的管理和運營體系很可能離本地的大量中小企業越來越遠，無法滿足其特定以及小規模籌資的需求。這種疑慮反映在現實中，有些國家已經在考慮重新引入交易所的早期組織形式——相互制，而且幾宗重要的交易所合并申請都被否決。例如，2011年澳大利亞政府否決了新加坡證交所（SGX）與澳大利亞證交所（ASX）的合并申請；2012年2月歐盟委員會否決了德意志交易所與紐約-泛歐交易所集團的合并申請。

四、對我國的啟示

我國正通過多層次資本市場的建設來鼓勵中小企業和創新型企業利用資本市場融資。在場內市場方面，2004年啟動深圳中小板、2009年啟動深圳創業板。在場外市場建設方面，正推進新三板擴容、搭建統一監管框架等。此外，還采取一些措施推動風險投資、私募股權的發展。這些都是很好的努力方向。在此背景下對比國際狀況和發展新動向，給我們帶來幾點有益的啟示：

1.應加強研究，澄清一些認識誤區

我國在相關議題上仍存在很多認識上的誤區，例如對場外市場和場內市場的區分、初級資本市場與場外市場的區分等，還缺乏清晰的認識。一個例子是，NASDAQ經過多年發展，已經從OTC市場衍變為場內市場，但當前我國很多研究仍將之視為場外市場。

2.認真借鑒和吸收國際經驗教訓

比如多層次資本市場建設的一個關鍵環節是轉板制度。如何看待轉板制度？目前的主流論調多是強調其建立的必要性，很少考慮負面影響。但國際上許多中小企業股票交易所失敗的經驗表明，如果處理不當，主板市場可能成為初級市場的抽水機，影響后者發展。因此必須要通盤考慮市場的布局，在轉板制度建立的同時，應加強初級市場自身建設，增加其吸引力，使之成為高級資本市場的有益補充，而不是單純的優質企業輸送管道。

3.從國際新動向中把握我國未來改革措施的總基調

在金融服務于實體經濟的總目標下，相關的證券市場改革措施應該考慮國際發展的新動向。例如，不引入高頻交易；對交易所合并和組織形式的變更持謹慎態度；盡快研究出臺政府對創業板市場的財稅激勵措施等。

[1] Aggarwal and Angel, “The Rise and Fall of the Amex Emerging Company Marketplace”[J].Journal of Financial Economics, Volume 52, Issue 2, 1999-05：257-289,.

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[3] European Private Equity & Venture Capital Association, ”European stock market financing for high-growth companies:an analysis of the European “new markets” experience”, 2004-01.

[4] NYSE EURONEXT'S SME STRATEGIC PLANNING COMMITTEE, “ CREATING "THE ENTREPRENEURIAL EXCHANGE", Strategic Planning Proposal, 2012-07.

[5] Ritter,“The Death of the IPO Market for Small Companies”, 2012-06.

[6] Rodrigues da Costa and Maria Eugénia Mata，“FINANCING PORTUGUESE SME COMPANIES VIA THE LISBON STOCK EXCHANGE DURING THE 20TH CENTURY”, 2012.

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