注冊制沖擊波

李欣

11月15日，《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》發布（下稱“《決定》”）。《決定》提出，健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重。

股票發行注冊制無疑成為這次綱領性文件中的亮點。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對《證券市場周刊》記者表示，《決定》倒逼了股票發行注冊制的推出。盡管股票發行注冊制尚需相關法規和配套因素滿足后方可施行。但股票發行注冊制的推出不存在技術性障礙。

更有解讀稱，此次“注冊制”首次明文寫入中央文件，意味著中國市場發行體制由核準制過渡到注冊制，已經是有方向、有目標、有共識的改革內容。

投行的未來

本次股票發行注冊制的提出，被不少投行人士稱之為“超出預期”。

按照2013年6月證監會公布的《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》（下稱“《指導意見》”）公開征求意見稿，監管部門僅將發行端市場化作出了明確安排（即放開發行節奏和發行價格）但對審核端市場并未觸及。

彼時曾有投行人士在內部研討中表達了對審核端仍未市場化的些許“遺憾”。中信證券更是在內部研討中表示，如果可以實現審核端市場化，即注冊制，不對企業做實質性審核，把企業的優劣讓投資者判斷，那么這樣一方面可以實現證監會審核效率的提高，擺脫市場的指責；另一方面還可以加大IPO供給，改變上市企業作為一種稀缺資源的現狀，防止暴炒的發生。

而在隨后近8個月的時間里，《指導意見》并未出臺。在此期間，有市場批評稱《指導意見》“沒有觸及靈魂”。而證監會新聞發言人在9月底針對“IPO重啟時間”的問題回應時亦表示，“必須對過去的IPO辦法進行較大的改革”，“重啟IPO必須與體制機制改革相結合，重在改革，重在理順新股發行體制中政府和市場的關系，促進市場各參與方歸位盡責”。

盡管因相關法規以及配套運行制度尚未完善，市場普遍預期股票發行注冊制并不會在短期內實行，但這并不影響市場對券商投行業務的想象。證券公司的競爭活力和創新動力有望進一步增強，經營模式的改善也將增加業績的彈性。

長江證券預計，注冊制將提高發行和承銷費率。即由核準制到注冊制，核心的改變在于政府干預的減弱，市場主體地位的加強，而這種改變將提高對證券公司和會計事務所等中介機構的專業能力，證券公司側重資產定價能力、銷售能力的加強，相應地，承銷和發行費率將隨之提高。

具體來看，表面上，上市流程的簡化和交易成本的降低將減少企業的發行費用，但監管機構對企業審查的弱化，減少的是監管層的事前成本，但是投行部門為了股票的順利承銷和自身信譽，并減小被做空及退市風險，將加大對企業的輔導和審核力度，相應地，投行業務在注冊制下將獲取更高的發行和承銷費率。

“這就是市場看不見的手在發揮作用，實現投行業務的動態均衡。”長江證券提出。

從全球范圍來看，實施完全的發行注冊制國家主要為美國和日本，而歐洲和中國香港則實行交易所行使審核權的核準制。美國的股票首次發行（IPO）費率和再融資（SEO）費率均高于歐洲、亞洲和中國。

統計顯示，IPO費率上，2008年金融危機前，美國的承銷費（5.9%以上）率高于中國（2.3%左右）3個百分點，其后雖然有所下降但仍處于較高水平；再融資費率上，美國的費率維持在3.5%的水平，而中國的費率為1.5%-2%，實施核準制的歐洲費率同樣低于美國。

長江證券進一步表示，注冊制下投行憑借更專業和高效的服務獲取較高的發行費用收入，同時說明投行定價、銷售和風險管理等專業能力將成為未來投行發展的決定因素。此外，注冊制下的再融資業務規模顯著高于核準制下的再融資規模。

以美國為例，2013年前10個月美國已實現再融資規模1620億美元，接近歐洲和亞洲的再融資之和。

從國內市場看，投行承銷費率（IPO 和再融資）逐年走高，而且從主板到創業板的承銷費率逐漸提高。其中IPO的承銷費率由2008年的2.3%提高至2012年的5.5%，一方面說明爭取上市企業家數的增加，導致上市資源供不應求，另一方面意味著投行不再單純提供通道服務，財務顧問等專業服務要求相應的溢價。結構上，發行審核較為寬松的創業板發行費率持續高于中小板，而后者則高于發行更為嚴格的主板，再次印證了發行門檻的放松并非降低投行費率，反而提高發行費率。

上海投行人士對《證券市場周刊》記者表示，行業一直以來希望出臺股票發行注冊制，未來投行的機會會更多，但競爭也會更加激烈。未來事后監管也將更加嚴格，這給券商投行業務帶來挑戰。

從券商收益角度，該投行人士稱也將呈兩極分化。一方面大型券商有望繼續保持行業優勢；另一方面一直以來只依靠通道業務的券商或因缺乏核心競爭力而被市場淘汰。

安信證券表示，核準制下，居于核心地位的是證監會和發審委。若過渡到注冊制，居于核心地位的是投資銀行和發行人。

注冊制實行后，將對投資銀行的運行機制構成重大影響，之前工作的重心是如何使項目過會，之后工作的重點是如何使項目獲得投資人的認可。

海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷對媒體表示，如果實行股票發行注冊制，上市公司發行規模將會擴大，發行價格將會降低，未來股市更加市場化。而中國股票市場表現不好很重要的一個原因是發行價格過高，故本次改革將對券商整體利好，但是未來保薦風險將加大。

證監會推進“注冊制改革”

11月22日，證監會新聞發言人鄧舸明確闡述，新股發行注冊制的核心內涵是以發行人信息披露為中心，中介機構對發行人信息披露的真實性、準確性、完整性進行把關，監管部門對發行人和中介機構的申請文件進行合規性審核，不判斷企業盈利能力。在充分信息披露的基礎上，由投資者自行判斷企業價值和風險，自主做出投資決策。

在談到具體推進工作時，鄧舸介紹說，首先是落實以信息披露為中心的改革理念。采取措施，督促發行人和中介機構真實、準確、完整、及時地披露信息，嚴厲打擊虛假披露、欺詐上市等違法違規行為。

其次是推動監管轉型，進一步厘清政府與市場的關系。在融資方式、發行節奏、發行價格、發行方式等方面強化市場約束機制。

再有把加強監管執法作為市場化改革的法制保障。事前明確各主體責任，強化過程監管和行為監管，建立工作底稿抽查制度、稽查聯動機制，加強行政監管與行為自律的有機結合，豐富監管手段，加強事中事后監管和問責。

11月19日，證監會主席肖鋼在財經年會上的主題演講更是意味深長。他在談到改革時表示，改革過程中，對過去實踐證明是行之有效的措施，但是在今天的條件下卻不再適用，需要放棄，這一點是很不容易做到的。

證監會規劃委研究員劉君近期公開發表的題為《美國證券公開發行如何做到“注冊制”》一文中亦闡述了美國注冊制的基本情況，這抑或為中國注冊制未來推進方向。其中包括，注冊過程是SEC與發行人就信息披露進行對話的過程，過程公開透明，時間可以預期；SEC在發行端并不對披露的真假進行專門核查，對欺詐的防范主要是依賴中介機構來實現。美國中介機構整體上關注品牌和長期利益，注重風險控制，對遏制欺詐有明顯作用；有力的執法，包括民間訴訟、SEC執法和司法部刑事訴訟，是“注冊制”有序運行的根本保障。