投資更多的是一門技術

塞巴斯蒂安·馬拉比

老虎基金的投資決策主要由羅伯遜做出，其中基金在21年中有17年上漲。由于老虎基金主要是投資于股票，而理論研究表明，任何投資者在股票投資領域都不可能有持續的優秀表現，那么這個數字就顯得更為難能可貴。

有些人認為之所以取得這么優異的成績，只不過因為羅伯遜的運氣比別人好。根據概率理論，如果有1000個人擲硬幣、每個人擲21次，正面出現17次或更多的人數不會超過4個。鑒于羅伯遜的超常表現，這意味著羅伯遜擁有其他人不具備真實技能的概率超過99.6%。

根據巴菲特的觀點，如果曾為羅伯遜工作過的基金經理在離職后繼續表現良好，就表明他們從羅伯遜身上學到了東西，而羅伯遜的投資業績也可以毫無疑問地歸于其獨有的技能，這樣就可以證明羅伯遜出現0.4%小概率事件是否僅僅因為運氣極佳。

自1987年以來，亨尼斯集團一直收集有關對沖基金的數據。在36只由2000年以前為羅伯遜工作過的人運作的對沖基金中，亨尼斯集團有其中一半基金的月數據，其中有兩個已經破產的基金，所以不存在混淆對沖基金業績統計資料的“生存者偏差”。此外，由于老虎基金員工所管理的對沖基金傾向于投資股票，而不是流動性較差的貸款或不在交易所交易的衍生工具，所以其所投資資產的全部價格都可以在市場中有所反映，這最大限度地減少了“平滑偏差”，這種偏差的產生是因為對沖基金很少根據市場價格計算投資組合的價值。為了反映價格的迅速、純粹變動，流動性較差的貸款或者衍生工具的結果有可能進行調整。

亨尼斯集團制做的老虎基金員工對沖基金指數（下稱“老虎指數”）表明，這些人在股票投資方面確實存在某些特殊的技能。

第一個令人吃驚的發現是，老虎指數上漲幅度顯著大于標普500指數。 2000—2008年間，該指數每年的回報率為11.9%，包括2008年下跌20%的極端情況，而標普500指數同期平均每年下跌5.3%；該指數的漲幅也大于亨尼斯的普通對沖基金指數（每年僅增長4.8%）和多空股權投資型對沖基金指數（平均每年增長4.4%），而多空股權投資型對沖基金指數和老虎員工們的風格一致。

老虎指數的驕人業績表明，羅伯遜確實將某種優勢傳授給了他的門徒，這也就是說，他在1980-2000年間的回報率靠的是技能，而不是單純的運氣。但這不是唯一的理由。

可以想象，老虎基金員工的基金可能是通過承擔額外的風險而實現了高收益，如果是這樣，就沒有什么了不起。老虎指數夏普比率為1.42，也就是說，風險調整后的回報大大高于任何基準，例如亨尼斯普通對沖基金指數的夏普比率僅為0.59。

但是，對沖基金可以像資金不足的保險公司一樣操縱夏普比率，那么結果又會如何呢？例如，基金可以賣出針對市場極度波動的保險期權，保險公司可以數月甚至數年從這些期權收取保費，取得穩定的、超出市場的回報。但總有一天，市場的極度波動會出現，那時基金就會破產。理論上講，不道德的對沖基金經理可能故意利用這種隱藏的風險，寄希望于小概率事件，即可能數年都不會出現極度波動，那么他們就可以在極度波動出現之前大發橫財，但老虎基金的結果表明運用這種戰略的可能性微乎其微。首先，賣出期權不是老虎投資的主要形式，而且老虎基金對那些類似于出售保險的交易也不擅長。其次，亨尼斯的數據所涵蓋的期間包括了2008年底，而那個時期市場極度波動，資金不足的類保險型基金面臨倒閉。因此，老虎員工基金的高夏普比率是真正技能的證明，而不是狡猾的出售保險的產物。

確定超額利潤是一件很難的事，而且不完美的數據只能給出不完美的結論。但是，大量證據充分證明，羅伯遜和他的門徒都有真本事，何況他們是在一個號稱超額利潤不可能實現的領域內投資。