肖鋼首發聲：堅持資本市場改革

李欣

11月19日，上任已8個月的中國證監會主席肖鋼首次出現在公開活動現場。自3月履新以來，肖鋼的低調令市場各方對其充滿了好奇，一時間各方僅僅是從其為數不多的內部講話、署名文章中揣度其監管思路。

“沉默和神秘”在《財經》2014預測與戰略年會現場被打破，肖鋼在主旨演講上從資本市場改革談起，強調推進資本市場“市場化、法治化、國際化”的改革取向。

這與市場此前跟蹤到的肖氏思路完全吻合，配以生動的實例加解讀，肖鋼“首秀”頗具親和力。在坦陳資本市場市場化改革任務繁重的同時，肖鋼同時指出，資本市場是一個法治市場，沒有法律、法規的規范，市場化無法進行。同時，市場化也必然要求國際化，只有資本市場實行雙向開放，通過“引進來、走出去”，才能夠進一步促進市場化。

直面市場問題

“現在各種形式的審批和備案的事項還是比較多”、“資本市場價格形成機制還不完善，市場價格還是扭曲的”、“上市公司一股獨大的現象也比較突出”……肖鋼并不諱言資本市場現有的問題。

他直言，過多的備案審批事項，以及一些相關“登記”、“驗收”，不利于激發市場活力，也不能促進市場主體公平、有效率的競爭。

針對新股的高發行價、高市盈率、高超募資金的“三高”現象，他稱股票價格不是由市場來決定的，投資者在二級市場炒新、炒小、炒差仍然比較普遍。這些扭曲的現象，造成了資源的浪費和錯配。

關于上市公司一股獨大的現象，肖鋼表示，一股獨大容易產生大股東利用優勢地位，侵害中小投資者權益的情況，也就是我們說的“隧道效應”。另外，上市公司自由現金流不充分，從一個側面反映了上市公司粗放經營的現象。上市公司募集資金以后，大部分都要擴大規模，把資本支出搞得很大，負債率較高，造成自由現金流不足，總體回報水平也不高。在這種情況下，加上國家無風險資金收益率過高，使得資本市場難以建立一個長期投資的價值理念。且上市公司也沒有建立常態化的退市機制。

顯然，上述三大問題都需要進一步通過市場化改革來逐步加以解決。肖鋼說，改革因遇到現實問題而驅動，又在解決問題的過程當中不斷深化。這是一個持續、動態的過程。不同的歷史時期，會遇到不同的問題，舊的問題基本解決以后，必然會產生新的問題，這就需要繼續改革。因此，改革永無止境。

“同時，改革也必然觸動利益，因而是一件冒風險的事情，需要勇氣和智慧。對改革的成效，需要放在一個比較長的時期來觀察和檢驗。要有‘釘釘子的精神，要有韌勁。”肖鋼說。

他還表示，在資本市場的改革中，有兩個方面的情況是最不容易做到。第一是對過去實踐證明是行之有效的措施，但是在今天的條件下卻不再適用，需要放棄，這一點很不容易做到；二是對未來要做的、必須做的、又是正確的事情，但是在今天條件還不具備的時候，不急于去做，這一點也是很難。

十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》（下稱“《決定》”）提出，健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重……發行制度改革的重要性和迫切性可見一般。

肖鋼提醒市場，“千萬不要誤解注冊制就是登記生效制。股票發行不是不要審了，更不是垃圾股可以隨便發了，而是審核方式要改革。”

各個國家實施股票發行注冊制都有一個基本的特點，即是股票發行審核一定要以信息披露為中心，證監會要以投資者需求為導向，對發行人信息披露的準確性、全面性進行審核，但是，不對這個公司的投資價值和持續盈利能力做出判斷，而交由市場、由投資者自主判斷。

肖鋼認為，股票發行注冊制改革是發行體制的一次重大改革，是還權于市場、還權于投資者的重大改革，也是資本市場“牽一發而動全身”的改革，這個改革會帶動和促進很多方面的改革。

未來，券商和中介機構的責任和執業能力還須進一步增強，使得各市場主體真正歸位盡責。此外還要對司法制度進行改革，特別是民事賠償制度改革，特別是在構建資本市場保護中小投資者的一套法律政策體系方面。

而在談到推進資本市場的雙向開放時，肖鋼特別澄清說，推進資本市場的國際化，并沒有打算現在就開國際板。現在開國際板的條件還不成熟。

值得一提的是，在改革過程中，“加強稽查執法、保護中小投資者利益”的監管重點漸次清晰。

5月21日，在證監會黨委中心組召開（擴大）學習會議上，肖鋼就曾表示，要把工作重點切實轉到加強監管執法，保護投資者特別是中小投資者合法權益上來，采取一系列配套措施，在人力、物力、財力等各方面予以傾斜，加大對違法違規行為的打擊力度，防范系統性風險，促進資本市場健康發展。要進一步加強事中事后監管。在把該放的放給市場和自律組織的同時，及時跟進配套的監管措施，提高監管執法的本領。要充分利用信息技術手段增強監管能力，努力做到規則公開、過程公開、結果公開，提高監管公信力。

本次財經年會上，肖鋼引用資本市場“五指理論”詮釋了各主體的地位和作用。具體來說，大拇指代表投資者，食指代表券商和其他中介機構，中指是媒體，要求媒體客觀中立報道，無名指代表上市公司，證監會是小指。但證監會要靠法、借法律的力量行使責任。

“所以下一步，證監會要在資本市場市場化改革過程中扮演好小指的角色，進一步簡政放權、轉變職能，維護公平、維護投資者特別是中小投資者的利益，促進資本市場長期穩定健康發展。證監會要努力做到規則公開、 過程公開、 結果公開，并且嚴謹高效，進而由過去的審批者轉變為真正的監管者。”肖鋼稱。

建設多層次資本市場

資本市場改革是多層次資本市場建設中的重要一環，《決定》提出要多渠道推動股權融資。

對此，肖鋼在財經年會回答現場提問時表示，中國直接融資比重比較小，主要是依靠以銀行為主的融資體系。在中國高儲蓄率背景下，如何把比較高的儲蓄轉化為資本的形成和資本的投資，是未來發展中面臨的一個很大的問題。但是，未來僅僅依靠銀行融資難以為繼，資本市場將會迎來難得的發展機遇，要推進多渠道的股權融資體系建設。

肖鋼表示，多層次的資本市場是一個很廣的體系，既包括股票，又包括債券，還包括期貨、期權和其他金融衍生品；既包括場內市場，又包括交易所之外的場外市場；既包括公募，又包括私募，它是整個的體系。

就股權而言，肖鋼稱要建立一個多渠道的股權融資體系，或者叫多層次的股權市場。要進一步壯大主板，豐富主板的內涵。現在看主板市場大多是一些傳統的行業，但是，一些企業經過轉型升級，有些傳統的行業也會變為戰略新型產業，主板大有可為。還要繼續發展中小板，同時還要改革創業板，使創業板真正成為支持成長型和創新型的中小企業的新平臺，這方面還有文章可做。

談到新三板建設，肖鋼表示現在已經在向全國擴大“新三板”，未來“新三板”的企業更小了，門檻就更低了，投資者的適當性管理也更嚴格了，有一套不同于主板、創業板的制度。

肖鋼還表示要規范和發展區域性的股權市場。即在清理整頓各地區交易場所的基礎上，進一步規范，把區域性的股權市場納入到多層次股權市場的體系當中。未來發展還包括證券公司的柜臺交易市場。

總之，只有通過多層次的資本市場體系才能夠適應不同的融資者的需求，才能夠滿足多元化的投資者的需求，把更多的儲蓄轉化為資本，減輕債務率，增加資本，更好地服務于經濟社會轉型和資本市場持續健康發展。

“我本人對資本市場未來的發展充滿信心，要做的事情確實太多了。”肖鋼最后說。