HOLD不住的泡沫

林松立

羅伯特·希勒獲得2013年的諾獎后，媒體又把他之前的關于中國房價太高勢將破裂的觀點翻了出來。國人對經濟學諾獎得主的尊敬程度，顯然遠低于對諾獎自然科學獎得主——其他國家亦然。誰讓他們經常在媒體上預測經濟走勢，然后不斷地被證明很愚蠢。按照美國經濟學家薩繆爾遜的說法，美國經濟學家預測到了過去5次經濟衰退的9次。

但是希勒是一個另類的經濟學家，他的研究成果，可以分成兩類，一類是對部分傳統經濟學理論的質疑和否定；另一類是對房地產市場和證券市場投資者行為和心理的研究。這本《非理性繁榮》基本上囊括了后者的研究成果。

從密西西比泡沫、郁金香泡沫，到美國互聯網泡沫，再到中國2006-2007年的股市泡沫，泡沫生生不息，周而復始。人類雖然每次在泡沫破滅后遭受巨大的損失，每次泡沫破滅后人類仿佛短時期內學到了一些教訓，但長時期來看，什么也沒學到。

希勒這本書的主題是探討美國1982年至2000年這一波大牛市，為何在明顯地泡沫后還能持續堅挺不斷創新高好幾年。1996年的時候美國股市已經岌岌可危了，連格林斯潘都稱是“非理性繁榮”，原本格林斯潘可以是那個午夜舞會上拿走香檳酒的人，但他是一個乖巧、不喜歡惹怒大眾的人，他繼續放松貨幣政策，給股市火上添油。那段時間的他是如此的風光，最終泡沫破滅了。

股市非理性繁榮的原因

格林斯潘在1996年演講時指出美國股市已經呈現明顯地非理性狀態，但是此后股市繼續上漲，而格林斯潘幾個月轉到樂觀派一邊，提出了經濟和股市正處于“新時代”的觀點。現在再翻看美國幾個知名投資人士如巴菲特等投資者的言論，當時他們已經提出或暗示股市處于過熱之中。

但是泡沫直到2000年才破滅。希勒從那個時候起，開始著手尋找股市“非理性繁榮”的原因。最后他總結為三大原因，分別是結構性、文化和心理三大方面。對于價值投資者來說，我們是否有必要努力去找出股市上下波動的原因？

這真是一個問題！過去百年歷史已經被證明，依靠尋找股市漲跌背后的原因，來試圖預測股市的未來，已經被證明是徒勞無效的。股價的波動當然有背后的原因，有時候原因顯而易見，但更多的時候卻根本無法證實也無法證偽。即使我們找到了原因，但還是無法證偽——希勒所找到的三大原因，其中大部分也是很難證偽的。

投資的出發點是價值，我們管好價值這件事即可，但并不妨礙我們通過各種各樣的途徑去認識清楚股市運作特點。我們從李莫佛的《股票作手回憶錄》上認識到，股市“投機像山岳一樣古老”，我們也可以從希勒這樣的學者比較嚴謹的研究上了解和認識股市運作的一些特點。

希勒重點分析各種社會因素如何推動投機市場的變化。比如影響股市波動的心理因素。投資者在投資過程中經常是過度自信和依靠直覺判斷，從眾行為非常嚴重，等等。希勒教授在這方面的研究也是開拓者之一。還有對法瑪的有效市場理論的證偽，作為同行而言——有趣的是二者同時獲得了2013年的經濟學諾獎。

中國沒有希勒這樣的學者，沒有人能替我們投資者分析2013年以來創業板走勢背后的因素。而絕大多數嚴謹的價值投資者，基本繞道走—— 一件不值得做的事，從開始起就別在它上面花費時間和精力。

如果花點時間，妄加揣摩一下2013年創業板泡沫背后的原因。泡沫的初始誘因是IPO的暫停。在此之前，一是創業板新股上市速度非常快，二是前任證監會主席大力宣揚和倡導價值投資，打擊投機，導致創業板持續下跌兩年。創業板一旦開始上漲后，大眾心理開始發生變化：市場不斷地尋找能強化股價上漲的原因——跟之前的泡沫很類似。

股價是利潤驅動的結果？

富達集團曾經刊登過一幅彼得·林奇的巨幅照片，上面用超大號紅字寫著他的一個觀點：“盡管第二次世界大戰以來有9次經濟蕭條時期，但是因為利潤（指上市公司的總利潤）增長了54倍，股市仍然上漲了63倍，利潤水平推動著市場的發展。”林奇的這個說法表明了一個市場普遍的看法：股價大致是取決于利潤的變化的。也就等于承認，股市的價格波動不是由于投資者的任何非理性行為造成的。

但希勒用數據證偽了這一點。美國股市歷史上三個最大的牛市，第一次牛市從1920年至1929年，利潤漲了2倍，但股價漲了6倍。第二個牛市從1950年至1960年，利潤僅僅增長了16%，但股市漲了2倍。第三個牛市就是從1982年持續到2000年的大牛市了，更無需多言了。

其實回顧一下中國股市，幾乎所有的大波動都證偽了這個觀點。比如從2000年至2005年的大熊市，利潤增長強勁，但股市持續下跌；而2006年和2007年的大牛市，應該不會有人認為它是由利潤增長推動的吧？

這個觀點錯誤的根本原因其實很簡單：股價如果嚴重高估，那么利潤再怎么增長，都難以繼續提升股價；而如果股價嚴重低估，即使未來增長極其緩慢，股價也會最終回歸均值而上漲。再深入一點，希勒認為股價的波動是由于投資者的非理性行為，巴菲特認為從長期來看，決定因素是市場利率（即折現率）、人們對未來投資收益率的預期和大眾心理因素。兩人可謂殊途同歸。

但是且慢，以上談論的是股市整體，如果涉及到具體個股，以上邏輯難道也不成立？我們苦苦追尋的不是利潤在未來持續大幅增長的個股？答案也是肯定的。對于個股而言，股價背后的驅動因素，依然是巴菲特所說的三大因素。比如貴州茅臺，其凈利潤從2010年的50億元增長到現在的大約140億元，而股價卻攔腰砍成一半。而萬科在2007年股價到達峰頂后，雖然利潤年年增長，但股價也不及當時的一半。

中國房地產數據嚴重失真和缺失是最大的問題

希勒的房地產研究成果，是他的另外一個巨大的貢獻。希勒與另一位經濟學家一起創立了凱斯·希勒指數，這個指數是通過嚴謹的方法，構建了從1890年開始的房地產價格歷史數據——這類基礎性數據，對于投資者而言是極具價值的。國內投資者，稍具點理性態度的，都很明白這類數據的重要性——國內的房地產數據，無論官方的還是其他民間的統計數據，有時候跟實際差距巨大。這里面有多方面的原因，一是官方明知過去的統計方法有重大缺陷——完全不能反映實際情況，也不敢更改——因為若作更改，房價漲幅的新數據將極大地震撼全社會，所以還是繼續玩數字游戲吧——不過這點顯然比北京市空氣質量數據要好很多——有專家宣稱，依據監測數據，過去十年北京空氣質量是逐年變好的。你沒看錯，他們甚至還敢公開宣稱。

這些統計方法的錯誤，很有可能包括利用平均數法，而不是中位數法來統計房價。房價的統計還不同于財富，因為城市不斷地擴大到外圍，猶如北京新房價格指數，五六年前統計的是三四環的數據，但現在統計的是大興和房山的數據。

第二個原因是房價原本就很難統計，而在中國新建樓盤太多，總樣本年年變月月新，更增加了統計難度；三是各地房價差距很大，不要說全國，即使是全省的數據，都很難真實客觀地反映房價的實際變化幅度。

對于投資者而言，沒有了類似希勒的數據，所以我們經常看到不少投資者依據自己掌握的樣本數據，“盲人摸象”了。

所以本書中我們也看到希勒提到中國房地產時，引用了一條嚴重錯誤的數據，大意是根據中國官方公布的數據，中國房地產價格從1998年到2004年，年漲幅還不到1%。如果希勒看到真實的數據，一定會大呼中國房地產泡沫非常嚴重。

是的，如果中國的經濟制度尤其是土地制度與歐美和日本一樣，那么可以毫不猶豫地得出這個結論：中國房地產泡沫非常嚴重，破滅在即。假如有機會遇到希勒，我會帶他去參觀，比如北京郊區的別墅群，詢問他是否知道為何這些別墅動輒三四千萬元，而隔壁的土地卻用來養雞養鴨而不是也蓋成別墅出售——養雞養鴨幾百年的產出都賺不到買這個別墅的錢。中國的土地制度規定了土地用途，唯有政府才有權力變更土地用途。如果我們的土地也都是類似美國那樣私人所有，那么比如北京周邊的所有土地，農民都會把它蓋成房子出售。在這種前提下，如果北京的房價還能漲到目前的價位，我們任何人都可以大膽地預測泡沫明天就要破滅。本文無意探討中國房價泡沫問題，而是提醒我們自己在判斷房價走勢上，以及房價波動給中國經濟所帶來的不利后果，都不能照本宣科，而要結合實際——這個實際必須包含土地政策制度的未來種種變化。