著眼改革探尋紅利

鄧二勇

伴隨三中全會議程結束與公報細則公布，市場對改革的信心逐步建立。

在經濟企穩、流動性環比改善的三季度，自貿區、土地改革、養老等主題接力上行。而隨著會議日程的臨近，改革預期能否超兌現的疑慮縈繞，市場震蕩下行。隨著最終公布的三中全會公報細則明顯超預期，政府力推改革的決心彰顯。改革具體所涉的關鍵提法及改革領域包括：“尋求市場在資源配置中起決定性作用的道路”、“確保依法獨立公正行使審判權檢察權，健全司法權力運行機制，完善人權司法保障制度”、“成立全面深化改革領導小組”、“成立國家安全委員會”等。此前市場預期較高的土地制度、國企改革、單獨二胎等方面的改革預期也得到了兌現。各方面改革內容的確認使市場在撥開政策迷霧后重拾信心。

換而言之，主板持續低估值的核心原因在于對于改革的絕望和長期的悲觀預期。改革超預期可在短期提升估值，雖中期去杠桿與去產能的問題將對經濟增長有一定的沖擊，但經歷改革陣痛期的艱辛，整體經濟將沿著結構更合理、效率更高的路徑運行。

重點關注的改革方向有，“建立城鄉統一的建設用地市場”，在提高農民財產性收入與擴大建設用地供給上有著重要的作用。地方政府、金融機構與實體企業均面臨著去杠桿的壓力，中央政府與農村居民或是最后可以加杠桿的主體，以通過“結構性的負債調整”來確保轉型期經濟免于失速。而農村土地改革將可能是實現這一目標的重要突破口。

國有企業改革也是改革的一個重要方面。一方面，國企改革也是作為政府干預經濟的條件出現的，其占據壟斷資源但往往經營效率不及民營，從歷史數據上可以看出，民營工業企業的利潤增速持續地高于國有及國有控股的工業企業，因此，改革將有助于全社會經濟效率的提升；另一方面，國有企業也意味著大量的財政資源，從資產角度來說，國有及國有控股企業的資產達到30萬億元，盤活存量也將使國家的財稅體系更加健康完善。

進入四季度以來，股票市場關注較多的為銀行間拆借利率的飆升，10月底財稅資金上繳與月末銀行資金的緊張效應疊加，市場重演了近似6月底的資金危局。自此以來，流動性已儼然成為四季度市場運行的懸梁之劍，投資者風險偏好明顯收斂。近期，利率上行風險的主戰場轉至國債市場。而利率的上行是否成為影響整個四季度股市運行的核心因素，還需要進一步探討。

一般來講，對流動性的考察分為多個層次。第一層次為銀行間市場，SHIBOR與國債收益率的上行主要反映的為銀行間市場的資金面緊張狀況，我們認為，這與非標資產收益率較高下的銀行機構在資產配置騰挪可能有一定的關系。第二層次，觀察與實體經濟增長密切相關的貨幣供應量M2、反映資金成本的票據貼現利率，M2增速處在逐步回落趨勢中，長三角票據貼現利率于11月中旬開始略有上行，金融體系的資金緊張格局向實體流動性有一定的蔓延。第三層次即外部流動性變化，根據最新公布的金融機構外匯占款數據，由上月的1200億增至4416億，美國經濟復蘇遲緩下QE退出預期反復，同時日本QE加碼，海外流動性泛濫下資金再次流向新興市場國家。三個層面的流動性狀況可概括為“喜憂參半”。未來較長一段時間內，央行貨幣政策態度將維持偏緊。

當下最有可能的市場節奏是“短多，中空，長多”。近日指數的大幅上行是對長期問題改善的反饋。在債務和產能的問題并未解決的背景之下，改革仍停留在預期而非實際經濟數據的改善。并且臨近年末，央行態度又有偏緊趨勢，預計未來3個月內指數下行趨勢較大。當經濟完成轉型過程之后，經濟增長更加健康，企業盈利狀況不斷改善，相信市場能夠走出一個成熟的可以持續的行情。

作者為長江證券宏觀策略部主管