修法決定注冊制改革時間表

王芳潔

“股票發行注冊制改革是發行體制的一次重大改革，是還權于市場、還權于投資者的重大改革，也是資本市場牽一發而動全身的改革。”履新證監會主席后一直未曾公開講話的肖鋼，在19日舉行的“2014《財經》年會”上對IPO改革侃侃而談。

肖鋼高談注冊制前四天，中共中央于11月15日下發《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，決定中明確指出，完善金融市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資。

自此，股票發行制度改革的方向得以明確。

被市場呼吁多年的IPO注冊制已經漸行漸近。申銀萬國首席市場分析師桂浩明接受《證券市場周刊》采訪時表示，預計股票發行制度改革將經過兩年的過渡期，在2015年完成。

還權市場

根據現行《證券法》的規定，公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準或者審批；未經依法核準或者審批，任何單位和個人不得向社會公開發行證券。

上述條文意即中國證券發行目前實行的是核準制。所謂核準制，又稱為實質審查制，是指發行人發行證券，不僅要公開全部，可供投資人判斷的材料，還要符合證券發行的實質性條件，證券主管機關有權依照公司法、證券交易法的規定，對發行人提出的申請以及有關材料，進行實質性審查，發行人得到批準以后，才可以發行證券。

在核準制中，證監會發行審核委員會（下稱“發審委”）居于制度的核心。根據證監會人士的描述，發審委的工作就是“一手牽股民，一手牽上市公司，要交給投資者合格的企業，又不冤枉好的公司”。

一名保薦人對記者表示，在中國資本市場建設初期，魚龍混雜，市場很不成熟，中介機構也多由政府部門轉變而來，因此證監會希望能夠通過核準制，承擔起資本市場“看門人”的角色。但隨著市場的逐步成熟，核準制就顯現出其弊端來。

近年來，核準制主要被人詬病的是政府對市場的過多干預，這不僅不符合市場經濟的發展趨勢，更容易搭建權力尋租的空間。一旦出現上市公司財務造假，對核準制的批評就接踵而至。此外，在核準制下，政府為企業背書，令市場的風險責任錯位。

隨著資本市場的逐漸成熟，發行制度改革呼之欲出。早在2013年6月，證監會新聞發言人明確對外表示，正在進行注冊制改革研究。

所謂股票發行注冊制，即證券監管部門公布股票發行的必要條件，只要達到所公布條件要求的企業即可發行股票。企業為取得發行資格，需要通過證監會的審核，證監會的審核主要集中在企業是否披露了所有投資者關注的信息，以及是否符合相關程序。

在注冊制下，發行人的權利自然取得，無需政府的特別授權，這是注冊制區別于核準制的重要特征。此外，注冊制還有以信息披露為核心、審核機構只進行形式審查，不進行實質判斷、強調事后控制等特點。

“當然，有一個基本的特點，就是股票發行審核一定要以信息披露為中心。”針對注冊制改革，肖鋼在19日的演講中強調，證監會要以投資者需求為導向，對發行人信息披露的準確性、全面性進行審核，但不對公司的投資價值和持續盈利能力做出判斷，而是交由市場，由投資者自主判斷，真正還權于市場，還權于投資者。

市場選擇

實際上，在宣布推行注冊制之前，市場曾有一股聲音呼吁改革的方向為備案制，即登記生效制。即希望上市的公司只要去監管部門登記即可公開募集股份，至于能否上市最終由市場來判斷。

上述保薦人表示，雖然有備案制這種說法，但目前世界上所有的國家沒有一家是完全的備案制，監管部門對于申請發行的企業都會進行一定程度的審核。

以美國為例，美國證監會（SEC）對IPO的審核內容主要是企業在招股說明書中是否公布了所有投資者感興趣的信息，主要內容包括：企業的財務報表是否符合會計準則；企業的招股說明書是否符合寫作規范，是否存在沒有根據的說明；企業對風險的披露是否完全，是否有隱藏的風險因素；企業對所在的行業是否有詳細的介紹；為企業承銷證券的投資銀行是否符合規定；獨立的審計報告是否符合規定等。

同樣，日本也是實行注冊制的國家，其證券發行的主管機關是大藏省。但是，在日本證券發行中，主管機構（財務省）只作為形式而非實質性審查。同時，日本的證券發行審核雖然采取注冊制，但對于呈報材料的真實性、充分性和完整性要求仍然很高。而且，正是因為采取形式審查，所以對于信息披露的要求更高，對于財務真實與企業狀況核查的要求更加嚴格。

除上述以信息披露為核心的形式審查外，境外的IPO也并非零門檻，各國監管部門根據市場的不同也設置了差別化的門檻。

就美國而言，紐交所設置的IPO門檻為，公司市值大于1.5億美金，IPO融資額超過4000萬美元；而納斯達克對申報企業的要求為最近一年稅前凈利在75萬美元以上，或最近三年其中兩年稅前收入在75萬美元以上；若凈資產不少于500萬美元或上市后企業市值不少于5000萬美元，則對盈利無要求。

目前成熟市場的股票發行多執行注冊制，包括澳大利亞、巴西、加拿大、德國、法國、意大利、荷蘭、菲律賓、新加坡、英國和美國等國家。

改法有待時日

在19日的公開演講中，肖鋼提出了一個資本市場市場化改革的“五指論”：投資者就像是大拇指，食指就像是券商，媒體就像是中指，無名指是上市公司，證監會是小拇指。小拇指雖小，卻最接近佛法。而所謂佛法，就是法律。

資本市場的佛法主要是《證券法》。由于股票發行核準制是由《證券法》確定的，因此在實行注冊制之前，首先需要修改《證券法》。

北京中銀律師事務所律師付明德接受采訪時表示，圍繞發行制度改革，《證券法》將有7個方面需要修改，首先，證監會的職責需要重新定位；其次，發行審核委員會將會被取消；第三，股票發行與上市的條件將會發生變化；第四，交易所的職責需要重新定位；第五，保薦人等中介機構的法律責任將會加重；第六，證券民事訴訟制度需要完善；第七，需要明確股票發行的新門檻，以及新審查制度的建立。

發行制度改革是一個“牽一發而動全身”的改革，付明德指出，至少還有《刑法》和《公司法》需要因此修改，其中《刑法》需要修改的條文主要涉及擅自發行證券罪。

上述保薦人則告訴記者，據其了解，《證券法》和《公司法》將一起修改。

據了解，一部法律的修訂完成，需要相關部門起草草稿，之后向社會征求意見，然后再由全國人大常委會進行三次審議，付明德表示，一套流程走下來，至少需要一年時間。而有業內人士表示，由于《公司法》屬于重要法律，因此其最終需要提請全國人大進行表決通過。

由于修改法律需要一個相對長的程序，因此股票發行的注冊制改革被普遍認為至少要到2015年才會完成。在法律條文沒有修改之前，監管層有可能通過出臺類似于“國九條”、“國八條”的形式，通過國務院發文來規避現行法律的限制，堅定不移地推進注冊制。不過，一旦出現問題，還需要司法系統進行法律條文的解釋，否則將削弱監管層的公信力。

付明德認為，以行政命令來推行注冊制是不妥當的，如果法律規定不適應現實發展的需要，一定要啟動法律的程序進行修改，而不能置還在生效的法律于不顧，這也違背了法治精神。

而上述保薦人則認為，實際上，從早些時候開始，證監會已經在發行工作中越來越接近注冊制，很少對發行人進行實質審核，多偏向于形式審核。

以萬福生科案為首的大案的相繼爆發，投資者對發審委的形象早已大打折扣。發審委是在用監管者的信用為它們審查轉型在背書。在沒有相應法律配套的情況下，發審委進行的所謂形式審核只能擴大尋租空間。

改變仍需觀察

現在看來，發行制度的注冊制改革是一個中長期的目標，那么在短期會對資本市場造成哪些影響呢？

上述保薦人表示，監管層推行注冊制，根本的目的是為了促成更多符合要求的企業上市，打通企業的直接融資渠道，相信在注冊制實行后，上市公司數量會大幅增加。在此之前，由于IPO已經暫停一段時間，很多已經通過審核的公司正在等待上市，相信2014年會有一批企業集中上市。

桂浩明認為，注冊制對資本市場的中長期影響也還有待觀察，雖然從理論上來說，上市公司的數量會增多，但從實踐來看，美國自實行注冊制以來，上市公司的新增數量遠遠不及實行核準制的中國，根本原因是注冊制下，市場的約束能力加大，令很多公司缺乏投資者。

另外，很多業內人士認為，注冊制施行后，就可以杜絕股票發行的造假行為，付明德認為這種想法“太天真”。他對記者表示，現行法律規定股票發行由發審委審核、證監會核準，其初衷是為了防止股票發行造假，把住發行這一關，但是，由于中國證券市場造假十分猖獗，令這一制度備受指責。將造假的原因歸咎于核準制，這一說法從邏輯上來說是說不通的。“機場的安檢措施，目的是保障飛機安全，可能由于工作人員玩忽職守等原因，未能完全杜絕旅客將違禁品帶上飛機，但能否據此就認為是安檢制度導致安全隱患呢？顯然不能。”

可以確定的是，實行注冊制后，如果發生公司造假行為，政府不再為企業背書。上述保薦人向記者介紹，雖然注冊制前后，隨著資本市場盤子的做大，中介機構的生意會更好，但每單的收費相應也會降低，并且中介機構將承擔更大的責任。目前，在上市公司欺詐案中，還沒有股民告中介機構的先例，但相信在實行注冊制后，此類訴訟會經常發生。

正是由于很多企業素質還不高，上市公司造假行為也屢有發生，上海新望聞達律師事務所高級合伙人宋一欣接受采訪時表示，注冊制改革是一件很復雜的事情，除上市前的審查方式之外，還包括監管方式的改變。

因此，宋一欣建議，注冊制不可全面推進，而應選取試點進行，試點范圍宜圈定在法治精神比較健全、企業素質相對較高的沿海地區。一旦出現問題，仿照國際慣例，上市公司強制退市，實際控制人罰沒得傾家蕩產，中介機構業務摘牌，相關責任人終身禁入。