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繪制資本賬戶改革路線圖

最近幾年，新興市場一直謹(jǐn)慎管理資本流動(dòng)。部分新興市場實(shí)際上重新采取了資本管制措施以緩解全球低利率環(huán)境帶來的資本流入，而 IMF 也呼吁對(duì)待資本賬戶開放采取更為審慎的態(tài)度。但中國卻出現(xiàn)了一些支持加速開放資本賬戶的言論。

中國儲(chǔ)蓄構(gòu)成

為何下決心加速資本賬戶改革？

資本管制在阻止資本流動(dòng)方面效果減弱

近年，資本流動(dòng)的波動(dòng)性較大，并為人民銀行消除資本流動(dòng)影響帶來了壓力。這意味著資本管制在阻止資本流動(dòng)方面效果減弱。

此外，居民外匯頭寸也可能帶來大規(guī)模的本幣流入，這是近期監(jiān)管措施的目標(biāo)所在。人民銀行仍維持著國內(nèi)與離岸人民幣短期利率間的差異，但這是通過大規(guī)模的外匯和國內(nèi)貨幣市場操作來實(shí)現(xiàn)的。

支持人民幣國際化、分散外幣風(fēng)險(xiǎn)的需求上升

中國是國際債權(quán)人，凈國際投資頭寸約占 GDP 的 21%，且境外資產(chǎn)多以外幣計(jì)價(jià)。因此美元一旦貶值，中國將面臨估值損失。

此外，私營部門仍持有外匯空頭頭寸，這意味著美元一旦升值，私營部門則可能遭受損失。人民幣國際化在一定程度上旨在降低這種貨幣錯(cuò)配帶來的外匯風(fēng)險(xiǎn)。但只有在與國內(nèi)人民幣市場相關(guān)聯(lián)時(shí)，離岸人民幣市場的規(guī)模才可能擴(kuò)大。

實(shí)現(xiàn)國內(nèi)儲(chǔ)蓄多樣化的緊迫性

國內(nèi)大量的儲(chǔ)蓄和有限的投資渠道令中國房地產(chǎn)市場過熱加劇。資本外流逐步放松可以有效地將國內(nèi)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移至海外市場，從而更好地分散風(fēng)險(xiǎn)并緩解房價(jià)壓力。

現(xiàn)狀：證券投資有限，銀行資金往來項(xiàng)目波動(dòng)較大

中國承諾加速資本賬戶開放，并可能與利率和匯率改革同步推進(jìn)。資本管制一直以來有效維持著國內(nèi)與離岸利率間的差異。

全球利率正常化將推動(dòng)改革加速。短期內(nèi)，允許外匯市場波動(dòng)性上升（包括浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大）、擴(kuò)大海外投資渠道以抵消資本流入壓力，以及進(jìn)一步發(fā)展離岸人民幣市場可能是改革的優(yōu)先領(lǐng)域。

中國已表示今年將制訂出協(xié)調(diào)推進(jìn)資本賬戶開放藍(lán)圖。這是多年來對(duì)資本流動(dòng)采取極為謹(jǐn)慎的態(tài)度后，中國首次提出明確的政策方向。盡管部分管制措施已逐步放松，但法律框架仍是“原則禁止”而非“原則允許”。在資本賬戶的不同類別中，直接投資最為開放，其次是銀行資金往來。另一方面，證券投資仍極為有限。

資本賬戶改革路線圖

迄今為止，人民銀行并沒有像人們的傳統(tǒng)觀點(diǎn)那樣，在利率和匯率市場化之后再實(shí)施更重大的資本賬戶改革，而是采取了同步改革的做法。他們認(rèn)為，需要在通過放開管制來改善價(jià)格信號(hào)與資本流動(dòng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行權(quán)衡。

此外，鑒于經(jīng)濟(jì)規(guī)模和管理貨幣狀況的可用工具，即使在資本流動(dòng)放開之后，中國國內(nèi)利率也不會(huì)受到全球流動(dòng)性大量涌入的沖擊，并且中國的雄厚財(cái)力（包括貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備）也為管理下行風(fēng)險(xiǎn)提供了充分緩沖。

從以往經(jīng)驗(yàn)來看，日本在上世紀(jì)80年代的經(jīng)歷最具可比性。像中國一樣，日本當(dāng)時(shí)龐大的貿(mào)易順差帶來持續(xù)的資本流入壓力，并且外匯干預(yù)導(dǎo)致該國資產(chǎn)負(fù)債表上外匯資產(chǎn)明顯錯(cuò)配。同時(shí)，國內(nèi)金融體系仍受到利率管制和信貸額度的制約。

但和中國不同的是，日本改革次序更明確——首先是放開國內(nèi)利率和匯率，然后推行更激進(jìn)的資本賬戶改革，包括日元國際化。不過，在中國政府看來，這種方法可能不適用，因?yàn)檫M(jìn)行必要改革的時(shí)間可能過長。

全球利率上升將成為更大幅度改革的推動(dòng)力

全球流動(dòng)性狀況也是重要的參考指標(biāo)。迄今為止，盡管銀行跨境資金往來大幅波動(dòng)，但資本管制仍使國內(nèi)和離岸利率間存在差異，這不僅體現(xiàn)在反映貨幣操作的短期利率方面，長期利率也是如此。

除泰國外，大多數(shù)新興市場國家與美國長期利差縮小，中美利差在過去幾年來卻有所上升，表明資本管制仍使得國內(nèi)融資成本保持在較高水平。這有助國內(nèi)宏觀政策穩(wěn)定：在增長穩(wěn)健并且杠桿上升堪憂的情況下，長期收益率下滑將是不受歡迎的。同時(shí)，正利差一直是資本流入壓力的來源之一，也造成了貨幣升值壓力。

全球流動(dòng)性狀況逐漸回歸正常水平，將成為中國政府推行更全面措施的重要?jiǎng)恿ΑＭ瑫r(shí)，資本流入壓力可能也會(huì)被更開放體制下投資多元化的資本外流以及人民幣匯率靈活性增強(qiáng)蘊(yùn)含的匯率風(fēng)險(xiǎn)所抵消。短期內(nèi)資本賬戶改革的重點(diǎn)可能是進(jìn)行匯改的技術(shù)準(zhǔn)備、擴(kuò)大海外投資計(jì)劃以抵消資本流入壓力，以及進(jìn)一步發(fā)展離岸人民幣市場。

中國改革路線圖：網(wǎng)狀而不是直線

由于資本賬戶管制，中國國內(nèi)利率受全球利率的影響最小