熱錢迷蹤

《支點》記者 方迎定

泡沫經濟增長方式應改變，它實際影響了中國宏觀政策調控，對中國經濟造成了巨大沖擊。

6月以來，有關“熱錢”的話題伴隨著夏季的來臨迅速升溫。

去年四季度，中國“資本和金融項目順差”是200億美元，今年一季度則為1018億美元，三個月的時間增加了818億美元。發達經濟體寬松貨幣政策“制造”的游蕩性資金——熱錢，一撥撥向中國涌來。

然而，進入六月下旬，美聯儲主席伯南克的發言引發了市場對美國刺激性政策退出的預期，形勢發生急劇逆轉，資金開始流回美國。

中銀國際高級分析師周景彤對《支點》記者指出，流進或流出的熱錢，表面上體現為匯率問題，實際涉及到中國經濟轉型升級以及中國金融體制改革；其中最根本的原因是中國金融體制市場化改革還不到位，如利率市場化改革、匯率市場化改革、資本項目的不可兌換問題。

本刊記者采訪中了解到，熱錢流入主要通過不真實的轉口貿易，而目前出臺的監管政策效用有限。熱錢流向與中國房地產市場改革、土地流轉制度有關，尤為重要的是，泡沫經濟增長方式應改變，它實際影響了中國宏觀政策調控，對中國經濟造成了巨大沖擊。而這背后的始作俑者仍是中央及地方政府對土地財政的依賴。

堵住熱錢！

2013年一季度國際收支平衡表剛一公布，國內市場一片喧嘩。

突出的變化表現在“資本和金融項目順差”項，該指標是國際通用的觀察跨境資本流動狀況的指標。

數據顯示，此項指標今年一季度為1018億美元，較去年四季度增加了818億美元。

“這與美國、歐盟以及日本等世界發達經濟體的量化寬松政策有關。世界發達經濟體創造了大量無處可去的流動性，形成了熱錢的主要來源。”周景彤對本刊記者表示。

他解釋，熱錢流入后外匯占款增大，流動性增加，不僅形成通脹壓力，且對房地產、股票等資產價格，特別是對房地產價格形成壓力。而這些壓力明顯增加了宏觀調控的難度。

為抑制通脹和資產價格上升，今年以來，央行收緊了貨幣政策。但從近期數據看，貨幣供應量和社會融資增長很快，“央行M2增速目標是13%，但4月M2增速超過16%，5月M2增速依舊高達15.8%，央行壓力很大，未來貨幣政策還會趨緊。”周景彤說。

“目前中國的問題是，貨幣對外有升值壓力，對內卻是貶值；對外升值讓出口企業難以承受。但如果貨幣放松，對內貶值又會更明顯。”另一位來自中銀國際的分析師陳靜表示。

為解決熱錢流入造成的壓力，國家外匯管理局5月6日發布《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》（以下簡稱“20號文”），從加強銀行結售匯綜合頭寸管理、嚴查虛假貿易、加大外匯管理核查檢查力度等多方面嚴控外匯資金流入，尤其是防止異常跨境資金流入。

“‘20號文’無論是對貨幣政策還是匯率政策，都有一個預期管理。它通過影響市場對人民幣升值預期的判斷，抑制熱錢流入。”陳靜說。

此外，在缺席公開市場操作近17個月后，央票又重歸操作視野。央行5月頻頻發行央票，同時開展正回購，操作資金回籠。

“一般央行會有一個防火墻，通過公開業務票據把多發的貨幣收起來，當外匯供給過多時，央行買掉外匯，再通過央行公開票據的發行，釋放貨幣。這就是為什么央票業務停了好幾個月又開始使用了。”中國社會科學院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室主任張斌對《支點》記者說。

監管難題

然而，無論是外管局“20號文”還是央行發行票據收回流動性資金，監管的有效性仍值得懷疑。

“20號文”顯示，監管層從企業和銀行兩個端口來控制跨境資金的流入意圖。在企業方面，外匯局加強對進出口企業貨物貿易外匯收支的分類管理，加大對存在異常或可疑情況企業的核查力度，并調整轉口貿易項下外匯收支相關政策。在銀行方面，要求加強銀行結售匯綜合頭寸管理，將銀行結售匯綜合頭寸限額與外匯存、貸款比率掛鉤。

分類管理意味著外管局從總量核查轉向更加重視對單筆貨物貿易的核查，防范異常資金通過貿易渠道流入境內。對銀行外匯存貸比單獨進行規范，主要是為了限制銀行外匯貸款的份額，旨在從銀行這一環節遏制資金的套利行為。

浙江民泰商業銀行嘉興分行副行長孫天宏對《支點》記者指出，盡管如此，“20號文”理論性居多，需要進一步細化具體的操作。例如“加大核查”這一項，現實中許多信用證的開具并沒有貿易背景，一般核查需要看銀行間的“報文”等有關內容，但這些核查涉及很多技術性問題；同時，外匯存貸比的指標考核沒有涉及到根本問題。“外管局的管控有一定作用，但不能從根本解決問題，資金流入流出途徑太多，壓力大，堵不死這些路。”周景彤對本刊記者表示。

據孫天宏介紹，目前熱錢流入的主要途徑就是沒有真實貿易背景的轉口貿易。同時，不少銀行開設“內保外貸”業務，設計為理財產品攬儲，通過銀行業務渠道的資金流入與流出更為隱蔽。

資金迷蹤

熱錢現象早已是常規性話題，關鍵是資金為何而來？流向了哪里？

關于熱錢流入的原因，部分學者認為這是人民幣升值預期下資金的套利行為。但更多業內人士及學者指出，資金蜂擁而入關鍵是內地房地產投資的吸引。

“國家統計局數據顯示，一季度地產開發貸款同比增長21.4%，而去年同期為同比下降8%。資金從哪里來？并且銀行貸款一季度增加不多。套利只是部分，國外資金最終是流向房地產。”孫天宏分析說，當前人民幣升值幅度一年才1.5%，如果套利資金從國外貸款（香港現在人民幣貸款利率4%）再進行匯率套利，賺取的利差顯然“不劃算”，但投入房地產，一年可得2分的利息，也即20%的利息，100萬元能賺20萬元，而民間資金年息則高達3分。

清華大學中國與世界經濟研究中心研究員袁鋼明也持相同意見。他還指出，目前國內房地產資金到位率為26%左右，增長速度非常快。“一季度貨幣金融數據反映，資金較多地流入房地產業，房地產業擠壓了其他實體經濟部門的資金需求。”

據最新公開數據，4月中國工業增加值同比增長9.3%，1-4月固定資產投資累計同比增長20.6%，兩項數據均低于市場預期。4月水利、環境和公共設施管理投資增速較一季度大幅滑落，制造業投資增速回落，而4月房地產開發投資增速比一季度加快了0.9個百分點。

袁鋼明認為，由于國內房地產市場沒有依據供求規律，當前的房地產調控政策對投機市場并沒有形成有力打擊。

“資金能盈利，即便出臺監管政策，仍是通過各種方式繞過。房地產債券、地方債券、信托投資工具，特別是房地產債券，完全放開是最大的失誤和錯誤。”袁鋼明說，外管局應對投資基金進入房地產進行控制。