利率市場化對我國金融市場的影響——基于國際經濟危機背景下的實證研究

鐘 晨

一、研究背景

利率市場化是指將利率的決定權交給市場，使金融機構在貨幣市場經營融資的利率水平由市場來決定。它包括利率決定、利率傳導、利率結構和利率管理的市場化。利率市場化并不等同于“金融自由”，而只是其中一個部分。①其他部分還有:信用控制的放開 (The eliminatin of credit controls)、銀行行業的自由準入或金融服務業的自由 (Free entry into the banking sector or，more generally，the financial-services industry)、銀行自治 (Bank autonomy)、銀行全面私有化 (Private ownership of banks)和國際資本自由流動 (Liberalization of internatinal capital flows.〔1〕十幾年來，我國對利率市場化的改革實踐，取得了突破性的進展。對金融機構而言，利率市場化意味著存貸款利率不再由上級銀行統一控制。〔2〕這樣的變化會導致部分銀行經營模式發生轉變，如由單一商業銀行轉向集合保險、證券、商行為一體的金融集團。

在資產定價領域，銀行股因其相對穩定和對風險控制的高敏感性，被視為投資組合的必備成分。〔3〕我國由于金融市場對外開放起步較晚，股市與金融市場聯動性差，存在信息不對稱和消息滯后的現象，使得大多數投資模型，如“3因素模型”〔4〕、“CAPM 模型”和 “Black Litterman 模型”〔5〕等，使用效果不佳，無法準確預計金融類股票的市場表現情況。對于我國股市的異常波動，無法用國際傳統理論如“多因素股市異常理論”〔6〕加以解釋，這都歸結于我國的利率受到管制，市場化進程較為緩慢，導致了有價證券無法合理定價、或準確反映投融資雙方的供求關系。

市場化意味著銀行業面臨激烈的競爭，這將導致商業銀行的重組和市場份額的重新分割。從國際經驗來看，有一些國家在利率市場化后出現了銀行倒閉數量增加的情況。顯然，在新的時代背景下，一國金融的自由化勢必在帶來好處的同時，暗含巨大風險。日益市場化的中國資本市場也將越來越受到國際經濟大環境的影響。

2007年美國金融危機導致全球經濟出現了很大的不穩定性。不少人將這次危機與美國近一百年的危機相比較，認為經濟恢復得太慢。但事實上，和上世紀80年代、90年代的單一行業的經濟危機相比，這次危機主因完全不同。〔7〕它是由樓市危機開始，造成所有房屋擁有者 (也是最終消費者)的財富嚴重縮水，并由此引發經濟發展動力器的金融行業的崩潰，對整個經濟層面 (包括國際經濟)造成沖擊。〔8〕銀行體系在自救過程中導致對居民、產業放貸的緊縮，引發經濟全面萎縮。直到2008年9月9日，這場金融危機開始失控，并導致多家大型且著名的金融機構倒閉或被政府接管?！?〕

在大洋彼岸，受房地產泡沫破滅、銀行壞賬增加、財務狀況持續惡化和失業率居高不下等原因影響，希臘、意大利、西班牙等發達經濟體自2008年以來相繼爆發主權債務危機，即“歐債危機”。鑒于整個歐元區經濟的疲軟現狀，歐盟委員會發布的經濟預測報告稱，歐盟以及歐元區國家的經濟直到2014年才開始真正復蘇?！?0〕

二、利率市場化對我國商業銀行轉型的影響

我國早在1995年就開始了利率市場化改革的探索，其基本過程如圖1所示〔11〕:

年份 改革內容1996取消銀行間貸款利率上限1997取消回購利率管制1998-2004逐漸增加貸款利率上限1999 逐步允許各類機構對期限5年以上，金額3000萬以上的存款利率實施議價決定2000取消外匯貸款利率管制2003取消外匯存款利率下限管制2004取消所有貸款利率上限和所有存款利率下限2012自2012年6月8日起下調金融機構人民幣存貸款基準利率。自同日起:⑴將金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍;⑵將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍。

2012年對存貸款利率上下限的放寬體現了有關部門加快利率市場化的決心，其對金融行業的經營模式轉變將產生深刻的影響。本部分筆者將以理論分析和實證分析相結合的方式，來探討利率市場化對商業銀行經營模式、放貸方式和向金融集團經營模式轉型的影響。

(一)利率市場化通過貨幣政策傳導機制影響銀行放貸

央行對于基準利率的調控是其運用貨幣政策的常用手段之一。貨幣政策通過利率調整對經濟產生刺激或收緊作用，最早是由凱恩斯提出的〔12〕，它可以間接影響銀行放貸的行為和規模，因此被視為考量一國信用市場開放度的指標之一。

由于經濟危機的蔓延，央行對我國基準利率的調整呈現了緩慢和謹慎的趨勢——自2007年6次和2008年4次調整基準利率后，2012年只進行了兩次調整，給予了我國經濟2009，2010，2011年三年的調整恢復期。從中可以看出，由于利率并沒有完全市場化，所以，它不能及時地體現貨幣市場的供求關系以及國際上經濟危機對我國金融體系的沖擊力度，使得政策調整的力度有限，存在明顯的滯后性;利率的貨幣政策調控功能不顯著，利率政策缺乏彈性，阻礙了政策的傳導機制?！?3〕隨著利率市場化的推進，金融市場替代中央銀行成為基準利率提供者的可能性將大增，屆時，市場本身既能為銀行提供定價基準、引導建立銀行內部定價和資金轉移，又能為央行提供利率間接調控的手段和目標。

貨幣政策的趨松和趨緊對于商業銀行，尤其是國有控股銀行的影響力相當大，因為銀行可以直接通過降低或增加放貸規模來達到釋放或抑制市場上貨幣流動性的目的。這也體現了金融體系受到較嚴格監管、市場化還不高的一面。利率市場化后，商業銀行或許不再像以前那樣積極響應貨幣政策，而是會從自身發展和盈利角度出發，考慮貸款規模。屆時，有關部門可以考慮使用公開市場業務、規定存款準備金、再貸款或貼現回購等利率手段以外的其他調控工具來發揮貨幣政策的作用。

(二)利率市場化刺激銀行類間接融資競爭局面形成

中國金融市場自由化自入世以來已按照承諾的步伐穩步開放了多年，但銀行存貸款的上下限仍受到限制。在市場指導性不明顯、債券市場發行長期被抑制的背景下，社會融資明顯向間接融資方式傾斜(如表1所示)，來自國際貨幣基金會組織的報告曾指出，由于利率市場化程度不高，銀行傾向于貸款給大型企業(尤其是國企)，而疏遠中小型企業?！?4〕實際上，在直接融資方式下，資金盈余方可以直接與資金需求方協議，或在金融市場上購買資金需求方所發行的有價證券，于是，雙方有了較大的選擇自由。直接融資最大的特點，是對投資者 (債券購買人)來說收益較高，對籌資者 (債券發行人)來說成本反而較低。所以，在發達國家的社會融資規模中，間接融資比例低于直接融資，而且債券因其穩定性和債權債務關系上體現的優先性，也是一項比股票更受青睞的投資產品。〔15〕為了改善上圖所示的這種失衡，2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(國發 (2004)3號)明確提出支持符合條件的企業發行債券進行融資。隨后，中國人民銀行也表示將于2012年成立公司信用類債券部際協調會議機制，按照市場化的發展方向，會同業界各方共同推動公司信用類債券市場發展?！?6〕政策的扶持使得融資規模發生了轉變——據央行2012年11月發布的公告①2012年10月社會融資規模統計數據報告〔C〕.中國人民銀行，2012-11-12http://www.pbc.gov.cn/publish/goutongjiaoliu/524/2012/20121112095631949351555/20121112095631949351555_.html，10月企業債券凈融資2992億元，同比多1353億元;前三個季度，企業債券凈融資1.56萬億元，創歷史最高水平，比上年同期多7186億元。這樣強勁的增長幅度，甚至使得有專家一度發出了小心“金融脫媒”導致經濟危機的呼聲。

表1 2009年以來社會融資規模 (單位:億元)

隨著利率市場化的推進，整個金融市場將以更為客觀和科學的方式為資金需求方所需的資金 (借款或籌資)定價，那么，大中小企業可以根據自身資信情況，有針對性地選擇適合自己的融資方式;對于中小企業而言，此舉可以繞開繁瑣且受政策控制的大型銀行的放貸審查手續、避免采取借貸成本極高且行業不規范的民間借貸，轉而投向債券市場，發行公司債來籌集發展所需資金。各銀行為了應對競爭環境，必須紛紛出臺相應貸款審查政策、并開始傾向于吸引中小企業類資質欠佳的客戶，否則，整個間接融資環境必然由于市場化的競爭而陷于疲軟狀態。良性競爭的結果是直接和間接融資渠道均衡發展，一旦這種均衡的態勢出現，市場就能最大程度地緩解存貸款基準利率上下限完全放開后國際經濟危機對實體經濟造成的沖擊，并應對銀行“脫媒現象”的加劇，從而形成一個有良好風險控制力和高效率的貨幣融資市場。

(三)利率市場化促進銀行存款保險制度發展

利率市場化下，銀行將擁有自主定價權，也面臨了同行業的競爭和金融危機的沖擊。長期的封閉金融體系使得老百姓沒有感覺銀行會出現倒閉的問題，然而，隨著雷曼兄弟、貝爾斯登等多家金融巨擘的破產，使得市場化后的中國金融市場不能獨善其身。因此，必須要建立應對未來發生擠兌和倒閉風險的保障體系——存款保險制度。

存款保險制度是指商業銀行等存款類金融機構按照規定參加存款保險繳納保費，國家組建專門機構負責管理投保銀行繳納的保險費和其他渠道籌資，建立起存款保險基金，從而保護存款人利益，維護銀行整體信用的制度。1933年美國首先推出該制度。中國是目前世界范圍內少數幾個沒有建立該制度的國家。逐步開放的金融市場使得中國已經具備相應的條件，預計在未來幾年將建立存款保險制度。

該制度的出臺對商業銀行而言是把“雙刃劍”——在利率市場化下，存款保險制度設置越合理、預存的保險基金越多的商業銀行將更受客戶青睞;然而，如果保險基金提取比例過高，加上央行早已下達的對每家銀行儲備金比例的硬性規定，將不利于銀行的流動性，從而影響其經營效益和利潤額。因此，這個平衡點是未來各商業銀行在競爭環境中需要去好好把握的。

三、利率市場化指導銀行向金融集團轉型——以中國平安集團收購深圳發展銀行為例

利率市場化意味著供求關系決定貨幣價格。商業銀行為了加強市場競爭力紛紛加快了轉型步伐。其中，金融集團在我國的首次出現，可謂是新時代金融機構的創新之舉。下文將對中國平安收購深發展的利弊進行實證分析和對比研究。

1.背景介紹

深圳平安銀行的前身深圳市商業銀行成立于1995年6月22日，是中國第一家城市商業銀行。2007年6月16日，中國銀監會批準深圳市商業銀行吸收合并原平安銀行并更名為深圳平安銀行股份有限公司，新的平安銀行成為中國平安旗下的金融機構之一。中國銀行業監督管理委員會于2012年4月24日以《中國銀監會關于深圳發展銀行吸收合并平安銀行的批復》(銀監復〔2012〕192號)批準了本次吸收合并。②中國平安保險 (集團)股份有限公司董事會于2012年6月14日發出的公告。(披露時間:2012-06-15)

2.數據選擇

3.模型設計

模型旨在反映金融集團 (中國平安)和其控股子公司(平安銀行)在正式與深發展合并前后的股票收益變動情況，并以當年市場化調控時間 (2012-6-8)為分界點，分析三家金融機構對兩類指數的影響程度。OLS模型表達式為:

indexj=β0+β1X1+β2X2+β3X3+μt

其中:j=1，2;t=1，2，…T;

X1=中國平安收益率(“pingan”)，X2=平安銀行收益率(“pingan_bank”)，X3=招商銀行收益率(“zhaoshang”)。

4.回歸結果與分析:

(1)基準利率變動前 (數據來自12年1月4日至12年6月8日):

(2)基準利率變動后 (數據來自12年6月9日至12年11月30日):

分析:

(1)在2012年6月央行調整基準利率之前，X2的t值分別為0.7和0.843，未能通過置信度95%下的t檢驗，說明對被解釋變量 (指數1和指數2)的解釋力不如X1，X3，甚至壓根沒有解釋力;之后，X2的t值分別為5.15和7.93，大大高于合并前，說明合并后的平安銀行對于指數1和指數2的線性關系更顯著，對指數的影響力增大;

(2)對index2的分析中，X1的t值在調整前為11.2，調整后為14.31;X3的t值則從12.83下降到7.39，說明基準利率的調控對金融集團的影響較大，金融集團對市場化的敏感程度較單一商業銀行略高。

(3)無論是R2、調整系數 (Adjust-R2)，還是聯合檢驗F值，下半年的模型都高于上半年的，說明股票的市場化程度在提升，三個解釋變量對大盤具有較高解釋力，政策股情況有所抑制。亦可認為利率市場化通過影響上市公司 (尤其金融類公司)促進了我國滬深兩市的市場化程度;

(4)從系數β2可以看出，合并后比合并前平安銀行股票收益率的增長對指數影響更大，以index1為例，合并前平安銀行收益率增加1單位，index1只增加0.035單位，合并后則可以增加0.277單位;此外，合并后兩個模型中的β2都超過了β1，說明合并使平安銀行在金融類板塊的影響力大增。

綜上，與解釋變量X3對比后可以看出，合并后，無論中國平安還是平安銀行，其表現都高過了招商銀行，說明利率市場化下的銀行合并的確帶來了二者在金融行業地位和影響力的提升。這些分析使我們初步看到了平安集團向全能型金融集團發展的正確性和前瞻性。

四、結束語

利率市場化對一國宏觀經濟運行的影響，是一把雙刃劍，需要各個環節的良好協調配合，不可一蹴而就。未來的幾年內，全球經濟前景依然存在不確定性，比如，歐洲債務危機可能進一步威脅全球經濟復蘇，美國財政政策的不確定性將繼續給美國和全球經濟帶來風險，以及發達經濟體新一輪寬松貨幣政策會給全球經濟注入新的不確定因素，等等。中國作為目前世界范圍內經濟增長最為強勁的國家和最大的發展中國家，如何最低風險地放開利率管制、實現利率市場化并最終達到金融市場化，是一個需要認真研究的課題。

本文分析了利率市場化進程會影響貨幣政策傳導機制、重新均衡社會融資方式、促進存款保險制度的建成和引導金融機構進行兼并重組。現階段我國利率并沒有完全市場化，還存在利率管制，這在一定程度上保護了利率定價能力和利率風險管理能力較弱的中小金融機構。取消利率管制后，金融機構運用利率手段競爭日益激烈，而中小金融機構尤其中小銀行和地方銀行的信用程度遜于大型商業銀行，它們不得不以高于金融機構平均存款利率和低于金融機構平均貸款利率來吸引客戶，導致成本上升，收益減小、風險敞口擴大，最終導致不良資產增加?！?7〕因此，本文提出中小商業銀行不妨借鑒深發展與平安銀行合并一同納入平安集團的做法，以利率市場化為指導，抱團取暖，增加競爭力，實現優勢互補，來應對未來的激烈競爭和撲朔迷離的外部經濟環境。

當然，需要注意的是，金融集團往往導致全能型銀行的出現，而關于分業經營和混業經營的問題國際爭議較大。2007年經濟危機導致歐美國家大量銀行破產或面臨破產邊緣，其中大部分是混業經營的金融機構。2011年12月，英國政府明確表示，要在2019年前實現銀行零售和投資業務分拆;德國金融專家魏爾克也認為，高額的利潤回報，使銀行進入了非常規的業務領域，事實是在參與賭博，而賭注則是人民的稅金。這些專家們呼吁，商業銀行向全能型發展是具有高風險的，必須重新回到自己本來的業務上:吸收存款、發放貸款，做一個實體經濟的協調者?！?8〕在這樣的國際背景下，有關當局更要培育完備的金融市場和融資渠道，健全金融機構，并建立有效的監督體系，以及適宜的法律和規章來取代對利率和金融的直接干預。

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