產權性質與IPO機會

章鐵生，林鐘高，劉曉瑜

（安徽工業大學 管理學院，安徽 馬鞍山 243002）＊

一、引 言

中國資本市場內生于中國經濟轉型之需，股票市場設立的初衷是為國企改革和解困服務，資本市場一直受到高度管制，IPO資格更是管制重點，因此在相當一段時期內IPO遴選市場呈現出明顯的“國企優先”現象，政府在股權融資方面會照顧國有企業，“歧視”民營企業［1－4］。

隨著中國經濟轉型進程的不斷推進，國有企業改革攻堅戰在本世紀初基本完成［5］。為順利實現經濟轉型，民營企業應得到大力發展，這迫切需要資本市場等正規外部融資渠道的支持［6－7］。在此背景下，國務院于2004年1月31日發布了《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（簡稱資本市場“國九條”），明確提出要完善證券發行上市核準制度，健全有利于各類優質企業平等利用資本市場的機制；2005年2月19日，國務院出臺《關于鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經濟發展的若干意見》（簡稱“非公經濟36條”），著重強調要“消除影響非公有制經濟發展的體制性障礙，確立平等的市場主體地位，實現公平競爭”，并進一步從政策上明確了非公有制企業在資本市場發行上市與國有企業一視同仁，平等相待；隨后中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）深入推進了深化發行體制改革等一系列重要改革；2006年，新修訂的《公司法》、《證券法》開始實施；這些措施推動中國資本市場在2006年出現了轉折性變化［1］。資本市場進入新的發展階段后，企業的產權性質是否不再影響IPO機會呢？

根據證監會2006年5月發布的《首次公開發行股票并上市管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》），公司的IPO申請文件被證監會受理后，若通過了證監會相關職能部門初審，就可以上股票發行審核委員會（以下簡稱“發審委”）審核會議；如果能夠通過發審委審核會議的審核，則進入等候證監會核準階段；得到了證監會核準后可以在隨后6個月內進行IPO。《管理辦法》還根據新修訂的《證券法》相關條款①要求公司的IPO申請文件被證監會受理后、發審委審核前，要將其招股說明書（申報稿）在證監會網站預先披露，公司和其全體董事、監事和高級管理人員應保證預先披露的招股說明書（申報稿）的內容真實、準確、完整。另外，根據《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》的規定，在發審委召開IPO申請審核會議前，證監會有關職能部門要將發審委會議審核的IPO申請公司名單和會議時間在證監會網站上公布，發審委會議對公司IPO申請表決后，證監會在網站上公布表決結果。根據目前公開披露的信息，公司IPO申請只要通過發審委審核，一般都可以通過證監會核準，成功進行IPO②。因此我們的研究定位于發審委審核環節，這是公司是否能夠獲得IPO機會的關鍵。

以2006～2009年IPO遴選市場的IPO申請為樣本，對企業的產權性質是否影響IPO機會進行實證分析，未發現企業的產權性質顯著影響IPO機會。研究結果說明，隨著我國轉型進程的推進和國有企業改革攻堅階段的完成，中國資本市場進入了新的發展階段后，在IPO遴選市場上，企業的產權性質不再顯著影響IPO機會。

二、制度背景、理論分析與研究假設

我國資本市場的發展與經濟轉型和國有企業改革進程有著密切的聯系，股票市場發展初期階段定位于為國企改革服務是中國經濟轉型特定歷史階段的需要。以1978年12月中國共產黨十一屆三中全會召開為標志，中國經濟啟動了從計劃體制向市場體制的轉型，轉型初期的核心內容是國有企業改革，由于國有企業改革的逐步深化需要與之相適應的金融制度，股票市場于1990年代初應運而生［2］。1992年春鄧小平南巡講話后，中國經濟轉型進程明顯加速，到了20世紀90年代中期，國有企業改革進入了一個新的歷史階段，如何利用股票市場解決當時國有企業改革中面臨的困難特別是資金問題，受到了中央的高度重視。譬如1997年7月國務院副總理朱镕基在遼寧考察時說，“要把通過股市直接融資，作為解決國有企業籌集資本金的重要來源……要用三年左右的時間，使大多數國有大中型虧損企業走出困境”③。此后幾年基本延續這一政策，比如由中國證監會政策研究室編寫的《中國證券市場發展報告·1999》，第二章的標題就是“發揮證券市場功能，支持國有企業改革發展”［8］。因此，在股票市場正式建立后的相當長一段時期內，不同類型的企業在發行股票時并不是公平競爭的，國有企業享有實質上的優先權，股票市場的目標不僅僅是優化資源配置，更需要為國企改革和脫困服務［2］。在這樣的特定制度背景下，這段時間內我國上市公司絕大多數是由國有企業改制而成。據統計，1996～2003年通過IPO實現上市的民營企業只有95家［9］，據CSMAR相關數據，此期間共有892家公司進行了IPO，民營企業僅占其中的10.65%。

隨著轉型進程的不斷推進，支持各類優質企業平等利用資本市場成為資本市場發展進入新階段的必然要求。從企業角度看，一方面，民營企業的發展已經成為轉型經濟增長的驅動力量，但伴隨著經濟轉型，市場越來越完善，民營企業依靠自身積累或替代性的非正式渠道獲得發展資金越來越困難，民營企業的發展越來越需要資本市場等正式渠道外部融資的支持［6－7］。另一方面，經歷1997年開始實行的國有大中型企業“三年脫困”政策和國有企業政策性負擔的剝離，以及以“抓大放小”為內容的國有經濟戰略性調整，國有企業的整體狀況發生了很大變化，大多數國有企業在2002年前后都相繼完成了公司制改造，國有企業已不再是經營困難需要政府政策扶持的形象，而是成為具有較高勞動生產率、較強贏利能力和競爭力的市場主體［5］。就資本市場自身發展而言，中國資本市場在發展過程中也逐步積累了包括結構性矛盾在內的一些深層次問題。自2001年起，股票市場進入了持續低迷狀態，為了促進這些問題的解決，必須完善證券發行上市制度，健全有利于各類優質企業平等利用資本市場的機制。

政策環境的改善也為各類優質企業平等利用資本市場提供了有力支持。長期以來，受制于對非公經濟在社會主義初級階段作用的認識水平，民營經濟一直難以確立“平等的市場主體地位”。與民營經濟在整個國民經濟中比重逐步提高的趨勢形成對照的是，銀行貸款主要流向了國有企業［7，10，11］，股票發行也“國企優先”［2］。為順利實現轉型，民營企業必須得到大力發展，但卻受限于正式渠道外部融資的缺乏［12］，因此，國家政策開始高度重視通過資本市場支持非公經濟發展，2004年資本市場“國九條”和2005年“非公經濟36條”順勢出臺，明確規定要完善證券發行上市制度，民營企業在資本市場發行上市要與國有企業平等相待。

作為中央政府職能部門的證監會，自然應積極貫徹落實國務院的有關政策。中國股票市場的IPO遴選管制則為落實相關政策提供了強有力的制度和組織保障，由于擔心股市發展失控，中國股票市場一直受到高度管制，IPO資格更是管制重點，盡管不同的時期程度上存在差別，但證監會一直擁有公司上市的遴選權（中國證券監督管理委員會，2008）。2004年以來，證監會積極推進了包括深化發行體制改革在內的一系列重要改革，比如2005年10月，國務院批轉證監會《關于提高上市公司質量意見的通知》指出要支持優質企業利用資本市場做優做強，優化公司股票發行上市制度，逐步改善上市公司整體結構，民營企業在IPO遴選市場的機會應該越來越平等。譬如2004年當年和2005年滬深股市分別有98家和15家公司進行了IPO，其中民營企業分別為46家和7家，都幾乎占到了總數的一半。

綜合上述分析，提出以下研究假設：產權性質對IPO機會沒有顯著影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

樣本區間為2006年1月至2009年12月，在此時間段內共有480個IPO申請④進入發審委審核會議。我們首先剔除了IPO申請中實際控制人為集體或不詳的樣本24個，剩下456個樣本，由于申請IPO公司的首次公開發行股票招股說明書 （申報稿）是發審委審核IPO申請的重要依據，也是獲取研究數據的重要信息來源，因此我們剔除了首次公開發行股票招股說明書（申報稿）缺失的樣本。另外，金融業樣本有其特殊性，也做了剔除，還剔除了一個特例樣本⑤，剩余348個研究樣本。表1展示了樣本剔除過程以及這些IPO申請進入發審委審核會議的情況。

表1 樣本選擇與分布

表1顯示，2006～2009年的456個國有和民營企業的IPO申請中，民營企業319個，國有企業137個，民營企業IPO申請個數遠超國有企業；發審委審核通過的371個IPO申請中，民營企業254個，國有企業117個，民營企業IPO申請獲得發審委審核通過數也遠超國有企業。另外，進一步研究的348個IPO申請其公司的產權性質構成和通過發審委審核情況與整體樣本基本一致。

研究數據主要來自于申請IPO公司的首次公開發行股票招股說明書（申報稿），發審委審核時間和結果的數據來源于證監會網站（www.csrc.gov.cn），保薦人數據來自中國證券業協會網站（www.sac.net.cn），會計師事務所數據來自中國注冊會計協會網站（www.cicpa.org.cn），公司所在轄區市場化進程數據來自樊綱等（2010）《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2009年報告》［13］，以上數據均通過手工收集獲得。

（二）研究模型和變量定義

為了檢驗產權性質對IPO機會是否有顯著影響，設置被解釋變量Pass衡量IPO機會，即企業IPO申請是否獲得發審委審核通過，如果通過則為1，否則為0；解釋變量Gov衡量企業的產權性質，若IPO申請企業的最終控制人為國有取值為1，民營取值為1。根據假設，預期Gov的系數應該不顯著，即產權性質對IPO機會沒有顯著影響。

影響IPO機會的其他變量考慮如下：由于我國對IPO實行嚴格的準入管制，加之大量擬上市企業的競爭，這些被篩選出來的能夠進入發審委審核會議的IPO申請企業在專業中介機構的輔導下，已經實施了比較系統的公司化改造，建立和完善了公司治理結構，并通過了證監會內部相關職能部門的合規性初審，符合IPO資格的基本條件，發審委需要恰當掌握審核標準，好中選優。根據《管理辦法》規定的發行條件⑥以及近年來發審委會議未通過企業情況分析②，發審委實質審核時的關注點主要是圍繞發行人本身，重點審核IPO申請公司主體資格、財務狀況與規范運作等［14］。因此，設置以下變量：（1）公司財務狀況，分別用凈資產收益率（ROE）、總資產周轉率（Turnover）、資產負債率（Lev）、銷售收入增長率（Sales－grow）衡量公司盈利能力、營運能力、償債能力以及成長能力，這幾個指標均根據申報稿中相關數據計算IPO申請前三年的平均值。（2）公司運營環境（Market），采用樊綱等（2010）《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2009年報告》中的各省區市場化指數總體評分［13］。該指數越大，表示公司所在地市場化相對進程越快，不管是政府的運作效率，還是產品、要素市場的發育程度和競爭程度以及法治水平等運營環境都較好，這些地區的IPO申請公司的運作會更為規范，質量也相對較好，給予它們IPO機會將有助于發展和完善資本市場，發審委應該會予以考慮［15］。此指數目前編制到2007年，2008年和2009年分別采用上年數據加前三年指數增加值的平均數作為本年指數。（3）公司規模（Size），采用申報稿中申請IPO前三年資產總額（取自然對數）的平均值來衡量，公司規模越大對資本市場的沖擊可能越大，發審委審核時也會越謹慎。（4）行業（Ind），根據首次公開發行股票招股說明書（申報稿）中關于公司所處行業的說明確定所屬行業，為減少主觀判斷，以下采用6類行業劃分標準⑧，樣本不涉及金融業，以商業為基準，相應設置4個虛擬變量Ind1～Ind4，分別表示公用事業、房地產、綜合和工業。

另外，公司申請IPO過程中聘請保薦人和事務所等中介機構進行信用增級也對能否通過發審委審核有比較重要的影響［16］。（1）保薦人聲譽（Trader），保薦人聲譽越好，承銷的公司質量也越高，應該更容易通過發審委的審核，我們根據中國證券業協會公布的前一年承銷家數排名，前20位為1，否則為0［18］⑨。（2）審計師聲譽（Auditor），審計師發揮著鑒證財務報表質量的作用，公司越是聘請高聲譽的審計師，越是可以增加報表的可靠性，從而更易得到發審委的認可［3］。我們采用中國注冊會計師協會公布的前一年全國排名來衡量會計師事務所聲譽，如果是前10位為1，否則為0。

最后，發審委進行發行審核時會考慮市場狀況，控制發行節奏［19］。在我們考察期間，股市狀況年度間差異比較明顯⑩，因此設置年份（Year）虛擬變量，如果樣本的審核年份屬于被觀察期間，取值為1，否則取0，樣本涉及2006～2009年4個年份，以2006年為基準，相應設置3個虛擬變量Year1～Year3，分別表示2007～2009年。

綜合上述分析，為了探究產權性質與IPO機會的關系，從IPO申請公司的內在特質［14］和采取的信用增級措施［16］，以及發審委對發行節奏的考量［19］，構建多元logistic回歸模型如下：

四、產權性質是否影響IPO機會的檢驗

產權性質是否影響IPO機會，或者說發審委在審核IPO申請中是否能夠對民營企業和國有企業一視同仁呢？以下就這一問題進行探討。

（一）變量描述性統計

表2是對民營企業和國有企業的IPO申請是否能夠通過發審委審核的兩組樣本T檢驗，結果不顯著。表2的初步證據與我們的研究假設預期一致。

（二）變量相關性檢驗

表3列示了模型研究變量的相關系數矩陣。表2顯示，IPO申請企業的最終控制人性質與能否通過發審委審核相關性不顯著。公司運營環境、保薦人聲譽等變量與能否通過發審委審核顯著相關，說明了設置有關變量的必要性。

（三）多元回歸結果分析

表4是模型的回歸結果，從中可以發現，Gov的系數不顯著，說明產權性質沒有顯著影響發審委的審核結果，與假設預期一致。Lev的系數顯著為負，這說明對于申請IPO的公司來說，公司資產負債率越高，償債能力越弱，越不可能獲得IPO機會；Market系數顯著為正，說明來自市場化程度較高地區的公司，其公司運作更為規范，IPO申請更可能通過發審委審核；Trader的系數顯著為正，說明保薦人聲譽越高公司的IPO申請越可能獲得發審委審核通過。另外，其他幾個財務狀況指標、審計師聲譽、規模等變量也不顯著，表明進入發審委審核會議的IPO申請符合國家有關制度在這些方面的要求，已經不是審核重點。

表2 民營企業和國有企業的IPO申請是否能夠通過發審委審核的兩組樣本T檢驗結果

表3 研究變量的Pearson相關系數矩陣

（四）穩健性檢驗

由于2006年執行的是舊會計準則，剔除2006年樣本?？紤]到變量極端值可能影響結果的穩健性，將表4模型中連續型變量上下1%進行縮尾調整（winsorize）處理；另外，參考徐浩萍、羅煒（2007）的做法［17］，將前一年承銷家數排名前10位的保薦人聲譽賦值為1，否則為0，分別重新對表4模型進行了回歸分析，發現基本結果均沒有變化。這表明產權性質沒有顯著影響IPO機會的結果是穩健的。

表4 產權性質是否影響IPO機會的多元回歸結果

由于民營企業樣本數是國有企業樣本數的3倍，導致變量最終控制人性質的取值不均衡，可能會影響到結果的穩定性，我們通過STATA程序中bootstrap命令對表4模型重新進行了回歸分析，發現基本結果仍然沒有變化。這進一步表明產權性質沒有顯著影響IPO機會的結果是穩健的。

五、結論

我國資本市場的發展與經濟轉型和國有企業改革進程有著密切的聯系，由于國有企業改革的逐步深化需要與之相適應的金融制度，股票市場應運而生，股票市場發展初期定位于要為國有企業改革服務，是中國經濟轉型特定歷史階段的需要。伴隨著轉型進程的推進和國有企業改革攻堅戰在本世紀初基本完成，中國資本市場在2006年出現了轉折性變化，進入新的發展階段，IPO遴選市場支持各類優質企業平等利用資本市場做優做強成為必然要求。通過以2006～2009年期間IPO遴選市場的IPO申請公司為研究樣本，研究沒有發現產權性質顯著影響IPO機會。

有形之手在我國的實踐中幾乎無處不在，這使得我們在研究時，往往需要考慮政府管制的影響，但政府管制的相關研究依然薄弱。我們的研究為理解轉型經濟中的政府管制及其經濟后果提供了新的證據。研究表明，隨著中國經濟轉型進程的不斷推進，資本市場已經定位于“支持各類優質企業利用資本市場做優做強”，融資機會越來越公平，在IPO遴選市場上，產權性質不再具有顯著影響，民營企業已經有了與國有企業平等的利用股票市場進行股權融資的機會。

注釋：

① 具體詳見《證券法》（中華人民共和國主席令第四十三號，自2006年1月1日起施行）第二十一條有關規定。資料來源：http：／／www.gov.cn／flfg／2005－10／28／content＿85556.htm.

② 在研究樣本里，只有遵義鈦業股份有限公司（國有）、珠海銀郵光電技術發展股份有限公司（民營）和深圳市恒波商業連鎖股份有限公司（民營）這三家公司分別已經于2008、2008和2009年通過發審委審核，但到目前為止沒有進行IPO，也沒有找到證監會核準文件，通過公開信息未獲知其具體原因。

③ 此即著名的“國有大中型企業三年脫困”戰略，轉引自“中國證券監督管理委員會關于印發周正慶、陳耀先同志在“利用股票市場促進國有企業改革座談會”上講話的通知（續）”，資料來源：http：／／www.law－lib.com／fzdt／newshtml／22／20051109004449.htm.

④ 這是進入主板發審委審核會議的民營企業IPO申請數，因為創業板發審委2009年9月才開始審核IPO申請，且審核標準與主板不一致，故沒有進入研究樣本。

⑤ 該特例是寧波立立電子股份有限公司，該公司IPO申請雖然開始通過了發審委審核和證監會核準，但是后來因發現影響發行條件的重大事項，發審委舉行會后事項發審委會議否決了該公司IPO申請，證監會據此撤銷了此前作出的同意該公司IPO核準的行政許可。關于寧波立立電子股份有限公司IPO機會得而復失的具體過程，中國證券監督管理委員會《關于撤銷寧波立立電子股份有限公司首次公開發行股票行政許可的決定》（證監許可［2009］278號）對此有詳細說明，具體參見 http：／／www.csrc.gov.cn／pub／zjhpublic／G00306202／201002／t20100224＿177299.htm

⑥《管理辦法》第二章規定的發行條件包括IPO申請公司的主體資格、獨立性、規范運行、財務與會計和募集資金運用，詳見：http：／／www.csrc.gov.cn／pub／zjhpublic／zjh／200804／t20080418＿14502.htm

⑦ 詳見證監會發行監管部，《2007年發審委會議被否決企業情況分析》，《深交所》2008年5月，第59頁；證監會辦公廳，《2008年發審委會議未通過企業情況分析》，《證監會簡報》（增刊），第22期（總第273期），2009年6月1日，第14頁；證監會發行監管部，《2009年主板發審委審核工作及未通過公司分析情況報告》，《保薦業務通訊》2010年第1期，總第3期，第14頁。

⑧ 因首次公開發行股票招股說明書（申報稿）中關于公司所處行業的說明與證監會的行業分類并不對應，據此確定所屬的證監會13類行業有較大主觀性，為減少人為判斷偏差，我們采用了6類行業劃分標準。

⑨ 由于2005和2006年中國證券業協會公布了前20名的排名，所以我們也參考這一標準，另外2005年我國新股發行數量較少，因此證券業協會對2005年的排名是以券商綜合業務收入水平進行，我們遵循這個標準。

⑩2006年伴隨股改利好，股市比較活躍，2007年不但延續2006年的上漲行情，而且異?；鸨?008年由于金融危機的影響狀況較差，2009年隨著一系列經濟刺激政策的出臺，股市又漸漸回暖。

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