淺談貨幣政策與通貨膨脹的小波變換

劉小杰

（萬榮資本，北京 100035）

一、理論基礎(chǔ)回顧

西方經(jīng)濟學理論認為，貨幣政策的效應主要有兩種傳導渠道：一種是以凱恩斯學派和貨幣學派為主的傳統(tǒng)經(jīng)濟學派，他們認為政策效應主要通過貨幣渠道傳導的。中央銀行通過控制和改變貨幣供給量，經(jīng)由利率水平的變動進行傳導，影響投資和有效需求，進而對產(chǎn)出和就業(yè)產(chǎn)生重要影響。另一種觀點則是信貸渠道。即在信息不對稱條件下，通過信貸配給理論，信貸影響商業(yè)銀行的信用可得性，信用的延期和展期，使儲蓄和投資主體發(fā)生變動，進而影響到經(jīng)濟活動。

在國內(nèi)眾多文獻中，不乏關(guān)于貨幣政策和通貨膨脹周期之間相關(guān)關(guān)系的研究，這些研究深化了對貨幣政策和通貨膨脹不穩(wěn)定關(guān)系的間接認識，為判斷二者周期波動關(guān)系提供了有利的經(jīng)驗證據(jù)。但也應該看到，以上學者的研究方法在指標選取上，沒有對影響貨幣政策的因素進行全面和到位的分析。

二、貨幣狀況指數(shù)的重新構(gòu)建

對于MCI（貨幣狀況指數(shù)），存在實際MCI和名義MCI之分，考慮到本文是針對價格水平構(gòu)建MCI，在這里主要構(gòu)建名義上的MCI。

（一）變量的選取

傳統(tǒng)的凱恩斯主義強調(diào)利率在貨幣政策傳導中的作用，利率是投資和消費的價格，利率的上升或下降會抑制或刺激投資與消費，導致產(chǎn)出與價格水平的變化，因此本文在此選取銀行間同業(yè)拆借利率代表利率水平；在開放經(jīng)濟條件下，匯率也是貨幣政策的一個重要傳導機制。貨幣政策還會影響金融資產(chǎn)（如股票、房地產(chǎn)等）的價格，貨幣政策傳導機制的多重性說明在貨幣政策實踐中僅僅關(guān)注利率和匯率的變化是不夠的，我們必須綜合考慮利率與匯率、信用狀況、金融資產(chǎn)價格等因素間的相互作用。

（二）數(shù)據(jù)的處理

根據(jù)以上對變量的選擇，本文選取銀行間同業(yè)拆借利率代表利率水平，名義有效利率NEER代表匯率水平，考慮到我國過去幾年房地產(chǎn)業(yè)繁榮以及房地產(chǎn)業(yè)事實上已經(jīng)成為我國的支柱性產(chǎn)業(yè)，本文選取全國房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)綜合景氣指數(shù)（簡稱國房指數(shù)，下同）作為變量之一。貨幣供應量則采用狹義貨幣供應量M1。以上數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，時間范圍從1996年1月—2012年2月，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局等。所有時間序列均取自然對數(shù)以避免數(shù)據(jù)劇烈波動，并消除潛在的異方差性。

（三）指數(shù)的計算

考察各變量對居民消費價格指數(shù)的沖擊響應，從而計算每個變量在MCI中的權(quán)重。針對月度數(shù)據(jù)可在1年期內(nèi)考察所有沖擊的特征，因此將脈沖響應函數(shù)的滯后期設定為12，即period=12。表1顯示了消費者價格指數(shù)作為因變量對來自各變量的一個標準差沖擊在未來12個月的響應過程。

表1 脈沖響應函數(shù)值

最后即可構(gòu)建名義MCI，根據(jù)公式計算，各變量權(quán)重各為0.32、0.16、0.43、0.09，進一步，假定基期（1996年1月）MCI=100，則可根據(jù)以下公式構(gòu)建名義貨幣狀況指數(shù)：

根據(jù)前文對貨幣狀況指數(shù)的定義和所估計的各變量權(quán)重，可以構(gòu)建自1996年1月到2012年1月的月度的我國名義貨幣狀況指數(shù)MCI。對比指數(shù)則是居民消費價格月度同比價格指數(shù)。

圖1 中國名義貨幣狀況指數(shù)與通貨膨脹

從圖1可以看出，我國名義貨幣狀況指數(shù)MCI綜合了貨幣供應量、利率和匯率因素，較全面地反映并測度了我國貨幣政策調(diào)控與通貨膨脹的關(guān)系。MCI與通貨膨脹率趨勢變化相似，尤其是在通貨膨脹的上升區(qū)間，我們可以從上圖看出MCI與CPI具有特別好吻合效果，特別呈現(xiàn)出的是MCI相比CPI具有一定意義上的預測功能（我們從上圖看出MCI總是相對于CPI更早的出現(xiàn)上升趨勢，更早的出現(xiàn)下落趨勢），這表明MCI與通貨膨脹具有內(nèi)在的一致性。貨幣狀況指數(shù)領(lǐng)先于通脹膨脹的變化，特別是貨幣狀況指數(shù)拐點對通貨膨脹率拐點經(jīng)常領(lǐng)先1—3月。

三、政策建議

由于利率調(diào)整進入下行周期。2008年以來的外部經(jīng)濟形勢的惡化加速了中國經(jīng)濟的衰退進程。中國人民銀行于2008年9月開始逐步放棄緊縮的貨幣政策。通過直接調(diào)控信貸規(guī)模，中國經(jīng)濟在2009年保持了較高的增長，但是也埋下了通貨膨脹的隱患。

針對上述貨幣狀況指數(shù)表示的貨幣政策和通貨膨脹周期波動相關(guān)性的檢驗結(jié)果，本文的政策建議如下：

1.加強對貨幣增長量的控制，深入研究貨幣政策的傳導機制，使貨幣供應增長率達到符合經(jīng)濟發(fā)展所需的要求。在我國貨幣政策的政策工具選擇和實際操作過程中，中央銀行應該繼續(xù)致力于以貨幣供應量作為主要中介目標和調(diào)控體系，抑制貨幣需求，從而抑制通貨膨脹。相關(guān)研究表明，無論哪個層次的貨幣供應量都是通貨膨脹率變化的原因，這與貨幣數(shù)量論的基本思想一致。因此，應實施緊縮的貨幣政策，控制貨幣發(fā)行量，尋求貨幣供應量與經(jīng)濟增長、社會需求的平衡點。

2.完善我國的金融體系，以抵御外部貨幣對我國經(jīng)濟的沖擊。作為當前宏觀調(diào)控部門，央行應該進一步做好深化外匯體制和利率市場化改革，完善貨幣政策的監(jiān)控體系，加強外匯儲備的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，建立黃金戰(zhàn)略儲備體系，保持貨幣政策和財政、產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)，提高對各種復雜條件下的調(diào)控能力，特別是在通脹和緊縮時縮短經(jīng)濟波動的周期，減少經(jīng)濟波動對市場經(jīng)濟體制改革的影響。

3.在實施貨幣政策的過程中應密切關(guān)注信貸渠道梗阻對于在貨幣政策有效性的制約，開發(fā)央行貨幣政策新的調(diào)控工具。中國人民銀行所能控制的對象是基礎(chǔ)貨幣，它已經(jīng)無法代替商業(yè)銀行做出信貸決策，只能通過手中的工具約束商業(yè)銀行的行為，如準備金率、公開市場操作、再貸款、再貼現(xiàn)以及利率等間接調(diào)控工具被越來越廣泛的使用。這些政策有其自身的優(yōu)點，但往往存在局限性，是否應該完全轉(zhuǎn)向使用間接工具值得進一步研究。

[1]陳鑫.國內(nèi)貨幣供應量、通貨膨脹和股票價格相關(guān)關(guān)系研究[D].北京：對外經(jīng)濟貿(mào)易大學，2010.

[2]許亦平，張鵬，林桂軍.1979-2009:三十年中國貨幣政策回顧與展望[J].甘肅社會科學，2011（02）.

[3]卜永祥，周晴.中國貨幣狀況指數(shù)及其在貨幣政策操作中的運用[J].金融研究，2004（01）.

[4]殷醒民.通脹周期性特征與貨幣政策的適時轉(zhuǎn)換[J].經(jīng)濟改革，2011(04).

[5]剛猛，陳金賢.實際股票收益、通貨膨脹與貨幣政策的周期性[J].延邊大學學報，2003(12).

[6]王辰.切勿推倒通貨膨脹的多米諾—基于貨幣政策與通貨膨脹的實證研究[J].企業(yè)家天地，2010（04）.

[7]譚錦財.中國貨幣狀況指數(shù)與經(jīng)濟增長關(guān)系的實證研究[D].大連：大連理工大學，2008.

[8]梁雅敏.貨幣狀況指數(shù)研究文獻綜述[J].西南金融，2010（06）.

[9]袁鋼明.政府要站在人民的立場上[J].新財經(jīng)，2010（09）.